La má­qui­na de fa­bri­car bi­lle­tes al­gún día pa­ra­rá

La Vanguardia - Dinero - - PORTADA - RI­CAR­DO TE­JE­RO ECO­NO­MIS­TA

Un día u otro, el cre­ci­mien­to de la ba­se mo­ne­ta­ria fre­na­rá. Tal vez en­ton­ces se in­ten­te arre­glar la de­man­da agre­ga­da.

Ca­da vez es más in­có­mo­da la si­tua­ción a la que se en­fren­tan los ban­cos cen­tra­les. Sin­gu­lar­men­te, los dos gran­des pro­vee­do­res de li­qui­dez glo­ba­les: la Reserva Fe­de­ral de EE.UU. y el Ban­co de Ja­pón. Aun­que tam­bién es­tán apu­ra­dos el Ban­co de In­gla­te­rra y el Ban­co Na­cio­nal Sui­zo: sus mer­ca­dos in­mo­bi­lia­rios dan mues­tras de so­bre­ca­len­ta­mien­to. Chi­na, en cam­bio, es un ca­so apar­te; sus es­tí­mu­los se han he­cho di­rec­ta­men­te me­dian­te la ex­pan­sión del cré­di­to, sin ne­ce­si­dad de re­cu­rrir a la am­plia­ción de ba­ses mo­ne­ta­rias. Si los cré­di­tos se pa­gan…

Has­ta muy re­cien­te­men­te, to­do ha ido vien­to en po­pa pa­ra los im­pre­so­res glo­ba­les. La am­plia­ción de su ba­lan­ce no ha ge­ne­ra­do in­fla­ción, por­que la con­tra­par­ti­da con­ta­ble de esos nue­vos ac­ti­vos no ha si­do más que re­ser­vas en el sis­te­ma ban­ca­rio. Es­tos no han se­gui­do el ca­mino ha­cia la eco­no­mía real, y se han apar­ca­do en mer­ca­dos fi­nan­cie­ros. Lo prue­ba el he­cho de que la ve­lo­ci­dad de cir­cu­la­ción del di­ne­ro con­ti­núa des­plo­mán­do­se co­rre­la­ti­va­men­te con la ex­pan­sión de la M2. Eru­di­tos y cu­rio­sos pue­den com­pro­bar­lo con sen­dos grá­fi­cos in­clui­dos en la en­tra­da com­ple­ta en Ri­car­do­te­je­ro.net. Aun­que co­rre­la­ción no es cau­sa­ción, en es­te ca­so pa­re­ce evi­den­te.

El efec­to de la li­qui­dez crea­da son pri­mas de ries­go des­apa­re­ci­das en com­ba­te, la ba­ja­da de los in­tere­ses, com­pen­sar el desapa­lan­ca­mien­to, y el en­ru­ta­mien­to de ca­pi­ta­les ha­cia Asia y la pe­ri­fe­ria. Y no, no he­mos arre­gla­do la ver­da­de­ra pa­to­lo­gía eco­nó­mi­ca glo­bal, aun­que sí he­mos con­se­gui­do tiem­po, y al­gún efec­to se­cun­da­rio agra­da­ble. Pa­ra­do­jas de la vi­da: la com­pre­sión de pri­mas de ries­go ha ayu­da­do más, en tér­mi­nos re­la­ti­vos, a los úl­ti­mos de la cla­se. Gre­cia, Es­pa­ña, Ita­lia o Por­tu­gal han no­ta­do un re­bo­te eco­nó­mi­co al re­bu­fo de la com­pre­sión de spreads.

Pe­ro, in­clu­so nues­tros ale­gres ban­que­ros cen­tra­les em­pie­zan a sen­tir que au­men­tar ba­ses mo­ne­ta­rias tie­ne sus li­mi­ta­cio­nes. El BPI se lo aca­ba de re­cor­dar. Se en­fren­tan al di­le­ma de se­guir has­ta el pre­ci­pi­cio, co­mo Thel­ma y Loui­se, o acli­ma­tar al mun­do a un en­torno de con­ten­ción mo­ne­ta­ria. A di­fe­ren­cia de lo que su­ce­dió en Zim­ba­bue o la Re­pú­bli­ca de Wei­mar, el po­der de de­ci­sión de los ban­cos cen­tra­les es (re­la- ti­va­men­te) in­de­pen­dien­te del po­der político. Lle­ga­dos al pun­to de no re­torno, co­mo con los ca­ba­llos de Hob­son, só­lo tie­nen una op­ción: ce­rrar el grifo. Dos pro­ble­mas se les vie­nen en­ci­ma.

Por un la­do, tie­nen que ha­cer­lo sin rom­per el pos­tu­la­do de que los ban­cos cen­tra­les ga­ran­ti­zan que los ac­ti­vos de ries­go no co­rren ries­gos sis­té­mi­cos. Si se les cae el en­torno fi­nan­cie­ro de fan-

Si se cae el en­torno fi­nan­cie­ro de fan­ta­sía, que tan­tos bi­lle­tes ha cos­ta­do crear, los ban­cos cen­tra­les per­de­rían cre­di­bi­li­dad”

ta­sía, que tan­tos bi­lle­tes ha cos­ta­do crear, per­de­rían cre­di­bi­li­dad y na­die vol­ve­ría a creer­se sus puts. Peor aún, po­drían pro­vo­car al­gún de­fault que in­co­mo­da­se la sen­sa­ción de es­ta­bi­li­dad tra­ba­jo­sa­men­te con­se­gui­da.

Por otro, tie­nen un pro­ble­ma de flu­jos. Na­die me­jor que ellos en­tien­de que, sin sus en­gra­sa­das má­qui­nas de im­pre­sión, la eco­no­mía mun­dial tie­ne un sus­ten­to muy frá­gil. In­clu­so lo ad­mi­ten en sus co­mu­ni­ca­dos (¡qué sin­ce­ri­dad tan con­mo­ve­do­ra en un mun­do de men­ti­ras sis­té­mi­cas!).

Aho­ra bien, pues­tos a aden­trar­nos en el psi­coa­ná­li­sis que re­quie­re hoy en día la pre­vi­sión fi­nan­cie­ra, no ca­be du­da de que, pa­ra­fra­sean­do a Chur­chill, só­lo to­ma­rán la op­ción co­rrec­ta des­pués de ha­ber ago­ta­do to­das las al­ter­na­ti­vas. Los lí­mi­tes de la inevi­ta­ble es­pe­ra son dos.

El pri­me­ro, es que se ac­ti­va­se el en­deu­da­mien­to pri­va­do y cor- po­ra­ti­vo, y las re­ser­vas ocio­sas en­tra­sen a la eco­no­mía real. En sín­te­sis rá­pi­da, que la ve­lo­ci­dad de cir­cu­la­ción de la M2 em­pe­za­se a cre­cer. En un vis­to y no vis­to, ten­dría­mos ame­na­zas de hi­per­in­fla­ción. No es pro­ba­ble aun. A pe­sar de que los da­tos re­cien­tes de in­fla­ción, tan­to en Es­ta­dos Uni­dos co­mo en Ja­pón, han si­do al­tos, ten­go que ali­near­me con Ye­llen. Pa­re­cen rui­do es­ta­dís­ti­co, aun­que re­co­noz­co que me da cier­to mie­do que la vi­gi­lan­te de los pre­cios los ca­li­fi­que ale­gre­men­te así. Po­bre Paul Volc­ker, su ju­bi­la­ción no le da pa­ra es­tos so­bre­sal­tos.

En es­ta te­si­tu­ra, las al­ter­na­ti­vas pa­ra los ban­cos cen­tra­les se­rían es­ca­sas. Re­ti­rar rá­pi­da y des­or­de­na­da­men­te los es­tí­mu­los, con to­dos los ries­gos fi­nan­cie­ros que ello con­lle­va (que me pro­du­cen es­ca­lo­fríos), o man­te­ner los ba­lan­ces del ban­co cen­tral cons­tan­tes, y usar bi­lle­tes de curso le­gal pa­ra las cal­de­ras de ca­le­fac­ción, al más pu­ro es­ti­lo Re­pú­bli­ca de Wei­mar.

Más preo­cu­pa­dos tie­ne a los ban­que­ros cen­tra­les la con­ti­nui­dad en la com­pre­sión de pri­mas de ries­go, los sig­nos de nue­va es­pe­cu­la­ción en mer­ca­dos sub­pri­me o las TIR de los mer­ca­dos de bo­nos ba­su­ra. Ye­llen et al pue­den ser post­key­ne­sia­nos al uso, y pue­den co­mul­gar con los per­ver­sos pos­tu­la­dos eco­nó­mi­cos de Prin­ce­ton, pe­ro no son idio­tas. Por ello úl­ti­ma­men­te jue­gan a dar una de cal y una de are­na en sus re­cien­tes apa­ri­cio­nes pú­bli­cas. Quie­ren que se re­cu­pe­ren las pri­mas de ries­go, pa­ra ga­nar tiem­po de im­pre­sión. Tal vez, si fi­chan al equi­li­bris­ta que pa­só de una a otra to­rre ge­me­la, usan­do só­lo ca­ble y pér­ti­ga, lo con­si­gan.

Un día u otro, el cre­ci­mien­to de las ba­ses mo­ne­ta­rias pa­ra­rá. El re­sul­ta­do se­rá espectacular, aun­que no be­llo. Es in­via­ble im­pri­mir­se el ca­mino has­ta la pros­pe­ri­dad. Tal vez en­ton­ces in­ten­te­mos arre­glar la de­man­da agre­ga­da res­tau­ran­do los equi­li­brios de la ley de Say. Pe­ro has­ta que no pa­re la mú­si­ca, los po­lí­ti­cos se­gui­rán sur­fean­do el pro­ble­ma. En eso, y la­men­ta­ble­men­te só­lo en eso, son unos ar­tis­tas. Po­si­ble­men­te, has­ta sea la so­lu­ción me­nos ma­la. La vi­da, des­pués de to­do, es un ne­go­cio que siem­pre aca­ba en quie­bra. Y no por ello de­ja de va­ler la pe­na apla­zar­la.

Los ban­cos cen­tra­les sa­ben bien que sin sus en­gra­sa­das má­qui­nas de im­pre­sión, la eco­no­mía mun­dial tie­ne un sus­ten­to muy frá­gil”

DEN­NIS BRACK / BLOOMBERG

Tar­de o tem­prano los ban­cos cen­tra­les de­be­rán de­jar de im­pri­mir di­ne­ro

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