El pun­to mí­ni­mo de los ti­pos pa­re­ce que ha lle­ga­do

Los ti­pos de in­te­rés ar­ti­fi­cial­men­te ba­jos de la deu­da pú­bli­ca eu­ro­pea pue­den lle­gar a su fin.

Tiempo - - SUMARIO - JE­SÚS SÁN­CHEZ-QUI­ÑO­NES

El Te­so­ro es­pa­ñol pa­ga el 1,6% de in­te­rés por fi­nan­ciar­se a diez años, mien­tras que el Te­so­ro es­ta­dou­ni­den­se de­be re­tri­buir al 2,5%. En vis­ta de lo an­te­rior, na­die de­be­ría con­cluir que los tí­tu­los co­lo­ca­dos en­tre in­ver­so­res por el Te­so­ro es­pa­ñol tie­nen me­nos ries­go que los que co­lo­ca el es­ta­dou­ni­den­se. La me­nor re­tri­bu­ción de la deu­da es­pa­ño­la tam­po­co se de­be a que el eu­ro ten­ga en es­te mo­men­to más vi­sos de re­va­lo­ri­zar­se que el dó­lar es­ta­dou­ni­den­se por­que la eco­no­mía de la Eu­ro­zo­na sea más ro­bus­ta y más equi­li­bra­da que la de Es­ta­dos Uni­dos.

La ac­tua­ción del BCE. La úni­ca jus­ti­fi­ca­ción pa­ra ex­pli­car di­cha di­fe­ren­cia de ti­pos de in­te­rés es la ac­tua­ción del Ban­co Cen­tral Eu­ro­peo (BCE). Su agre­si­va com­pra de bo­nos so­be­ra­nos dis­tor­sio­na los pre­cios de los tí­tu­los emi­ti­dos y, por tan­to, los ti­pos de in­te­rés de di­chos bo­nos.

De for­ma ilus­tra­ti­va, el Te­so­ro es­pa­ñol emi­tió 221.000 mi­llo­nes de eu­ros en bo­nos a dis­tin­to ven­ci­mien­to du­ran­te 2016. De di­cha can­ti­dad, so­lo 33.000 mi­llo­nes de eu­ros co­rres­pon­dían a emi­sión ne­ta nue­va, la que se ha­ce pa­ra fi­nan­ciar la di­fe­ren­cia en­tre gas­tos e in­gre­sos y ta­par con ella el co­rres­pon­dien­te dé­fi­cit fis­cal del ejer­ci­cio.

Las pre­sio­nes so­bre los ti­pos au­men­tan y es pre­vi­si­ble que co­mien­cen a su­bir

El res­to del pa­pel co­lo­ca­do por el Te­so­ro es­pa­ñol se co­rres­pon­día con emi­sio­nes des­ti­na­das a re­fi­nan­ciar los ven­ci­mien­tos de bo­nos que se pro­du­je­ron a lo lar­go del año. El BCE com­pró du­ran­te el pa­sa­do año bo­nos so­be­ra­nos es­pa­ño­les por va­lor de 93.000 mi­llo­nes de eu­ros, prác­ti­ca­men­te tres ve­ces la emi­sión ne­ta de deu­da.

Deu­da nue­va. En otras pa­la­bras, el BCE com­pró to­da la deu­da nue­va y 60.000 mi­llo­nes adi­cio­na­les del vo­lu­men de deu­da exis­ten­te. Des­de que el BCE co­men­zó su ac­tual pro­gra­ma de com­pra de bo­nos ya es pro­pie­ta­rio del 16% del to­tal de la deu­da es­pa­ño­la.

Es­ta in­ter­ven­ción ma­si­va y cons­tan­te del BCE ha he­cho que el ti­po me­dio de emi­sión de la deu­da so­be­ra­na es­pa­ño­la ha­ya pa­sa­do des­de el 3,9% en 2011 a un ri­dícu­lo 0,61% en 2016. Pe­ro no hay que lle­gar a con­clu­sio­nes erró­neas. El des­cen­so del cos­te de la deu­da nue­va no se de­be a una me­jo­ra ab­so­lu­ta de las cuen­tas pú­bli­cas es­pa­ño­las (la deu­da no ha de­ja­do de su­bir), sino a la in­ten­sa in­ter­ven­ción del BCE.

Es cier­to que otros paí­ses co­mo Ita­lia o Por­tu­gal no han te­ni­do una evo­lu­ción tan fa­vo­ra­ble co­mo Es­pa­ña, pe­ro con­si­de­rar que es­tos ti­pos van a ser per­ma­nen­tes es un cra­so error. A pe­sar de la fa­mo­sa sen­ten­cia de Drag­hi “ha­ré to­do lo que sea ne­ce­sa­rio” (wha­te­ver it ta­kes), el au­men­to coyuntural de la in­fla­ción, la subida de ti­pos en EEUU y las pre­sio­nes ale­ma­nas en un año elec­to­ral, lle­van a pen­sar que el pun­to mí­ni­mo de los ti­pos de in­te­rés de las emi­sio­nes de deu­da pre­vi­si­ble­men­te ya ha que­da­do atrás.

El BCE no de­ja­rá de ac­tuar de gol­pe, sino gra­dual­men­te, pe­ro una cier­ta subida de ti­pos de los bo­nos pa­re­ce inevi­ta­ble en los pró­xi­mos me­ses. El pe­li­gro de pro­lon­gar en el tiem­po una si­tua­ción que de­be­ría ser coyuntural es tras­la­dar la per­cep­ción de que los ti­pos ac­tua­les son es­truc­tu­ra­les y nor­ma­les. Na­da más le­jos de la reali­dad. En cuan­to el BCE re­duz­ca su ni­vel de com­pras de tí­tu­los, el ni­vel de ti­pos de in­te­rés exi­gi­do al Te­so­ro es­pa­ñol por sus bo­nos inevi­ta­ble­men­te se­rá su­pe­rior al de aho­ra.

El re­torno a una po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria or­to­do­xa y tra­di­cio­nal por par­te del BCE no se­rá un ca­mino sen­ci­llo, pe­ro los ac­tua­les ti­pos in­ter­ve­ni­dos no son sos­te­ni­bles en el tiem­po. Los mí­ni­mos de los ti­pos de in­te­rés de los bo­nos di­fí­cil­men­te se vol­ve­rán a ver.

Ma­rio Drag­hi, prsi­den­te del BCE.

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