Aus­ge­feil­te An­la­ge­stra­te­gi­en für Öl

Struk­tu­rier­te Pro­duk­te auf Roh­öl be­zie­hen sich auf Fu­tures – Län­ger lau­fen­de Kon­trak­te sind teu­rer, ver­mei­den aber die Roll­kos­ten

Finanz und Wirtschaft - - DERIVATE - KON­STAN­TIN GAPP

Die Schlüs­sel­stel­lung in der Wirt­schaft und die gu­ten Ei­gen­schaf­ten zur Di­ver­si­fi­ka­ti­on des Port­fo­li­os ma­chen Öl zu ei­ner der sinn­volls­ten De­pot­bei­mi­schun­gen. Zwei po­si­ti­ve Aspek­te ste­hen im Vor­der­grund: Ers­tens ent­wi­ckeln sich die Öl­prei­se ten­den­zi­ell in die glei­che Rich­tung wie die Teue­rung, Roh­öl bie­tet so­mit ei­nen gu­ten In­fla­ti­ons­schutz. Zwei­tens ist Öl auf­grund der lang­fris­tig ge­rin­gen Kor­re­la­ti­on (sta­tis­ti­sche Ab­hän­gig­keit) zu Ak­ti­en ge­eig­net, das Ri­si­ko des Ge­samt­port­fo­li­os zu re­du­zie­ren, oh­ne da­bei Ren­di­te­chan­cen zu ver­schen­ken.

Für Öl-In­vest­ments sind je­doch ei­ni­ge Be­son­der­hei­ten zu be­ach­ten. Roh­öl wird in der Re­gel über Ter­min­kon­trak­te ge­han­delt, wo­bei Roll­ge­win­ne, aber auch Roll­ver­lus­te ent­ste­hen kön­nen. Emit­ten­ten von An­la­ge­instru­men­ten auf Öl ha­ben da­für in­zwi­schen Lö­sun­gen ent­wi­ckelt.

An­le­ger, die von den Preis­t­rends und den po­si­ti­ven Ei­gen­schaf­ten für das De­pot pro­fi­tie­ren möch­ten, kön­nen aus ei­nem brei­ten An­ge­bot für an­nä­hernd je­des Ri­si­ko­pro­fil und je­de Markt­er­war­tung aus­wäh­len. Um die Pro­duk­te zu ver­ste­hen, soll­ten sich In­ves­to­ren je­doch zu­nächst ge­wis­se Ei­gen­hei­ten vor Au­gen füh­ren.

Un­güns­ti­ge Al­ter­na­ti­ven

Möch­te ein An­le­ger di­rekt an der Ent­wick­lung des Spot-Prei­ses (Kas­sa­preis) teil­ha­ben, ist der phy­si­sche Kauf von Öl die ein­zi­ge Mög­lich­keit. Dass dies in der Re­gel nicht in Fra­ge kommt, liegt auf der Hand – es gibt wohl kaum In­ves­to­ren, die in der La­ge sind, Öl phy­sisch zu la­gern. Da­durch un­ter­schei­det sich Öl bei­spiels­wei­se von Gold, das ein­fach und kos­ten­güns­tig im ei­ge­nen Tre­sor oder bei ei­ner Bank phy­sisch ge­la­gert wer­den kann.

Als ei­ne Art Aus­weich­stra­te­gie in­ves­tie­ren An­le­ger in Wäh­run­gen, die zu Öl ei­ne ho­he Kor­re­la­ti­on auf­wei­sen, die sich al­so ten­den­zi­ell im Gleich­schritt be­we­gen. Da­zu zäh­len der ka­na­di­sche Dol­lar und die nor­we­gi­sche Kro­ne. Al­ler­dings ist die Kor­re­la­ti­on recht un­be­frie­di­gend. Das Glei­che gilt für den Er­werb von Ak­ti­en von Öl­un­ter­neh­men, die zwar zeit­wei­se ei­ne sehr ho­he Kor­re­la­ti­on zum Öl­preis auf­wei­sen, aber län­ger­fris­tig doch eher der Gross­wet­ter­la­ge an den Ak­ti­en­märk­ten un­ter­lie­gen. An­le­ger soll­ten zu­dem be- den­ken, dass sie un­ter­neh­mens­spe­zi­fi­sche Ri­si­ken ein­ge­hen, die nichts mit der Ent­wick­lung des Öl­prei­ses zu tun ha­ben.

Sinn­vol­ler und deut­lich ver­brei­te­ter ist es hin­ge­gen, Roh­öl über Ter­min­kon­trak­te zu han­deln. Ob die Markt­teil­neh­mer stei­gen­de oder fal­len­de Öl­prei­se er­war­ten, lässt sich an der Ter­min­kur­ve ab­le­sen. Die­se bil­det die No­tie­run­gen für Fu­tures mit un­ter­schied­li­chen Lauf­zei­ten und Lie­fer­ter­mi­nen ab (vgl. Gra­fik).

Liegt – wie der­zeit – der Preis für Fu­tures mit kur­zen Lauf­zei­ten nied­ri­ger als je­ner für lang lau­fen­de Kon­trak­te, spricht man von ei­ner Con­tan­go-Si­tua­ti­on (Preis­auf­schlag). No­tie­ren kurz lau­fen­de Fu­tures hö­her, be­zeich­net man die ab­fal­len­de Kur­ve als Back­war­da­ti­on (Preis­ab­schlag).

Back­war­da­ti­on tritt bei­spiels­wei­se ein, wenn das phy­si­sche An­ge­bot an Öl knap­per wird und gleich­zei­tig die Nach­fra­ge zu­nimmt. Dies war Mit­te 2008 der Fall, als der Roh­öl­preis für kurz lau­fen­de Fu­tures auf mehr als 145 $ pro Fass (159 Li­ter) klet­ter­te, wäh­rend Kon­trak­te mit spä­te­ren Lie­fer­ter­mi­nen tie­fer no­tier­ten. Für die kurz­fris­ti­ge Lie­fer­bar­keit von Öl wur­de al­so ein hö­he­rer Preis be­zahlt.

In­dex folgt nicht dem Öl­preis

Auf dem Fu­tures-Markt ste­hen In­ves­to­ren im Grun­de drei An­la­ge­stra­te­gi­en zur Ver­fü­gung: Ers­tens An­sät­ze mit Rol­ling Front Month, zwei­tens Port­fo­li­os aus Fu­tures un­ter­schied­li­cher Lauf­zeit, die zum Teil zu rol­len sind, und drit­tens ein ein­zel­ner Fu­tures am lan­gen En­de der Ter­min­kur­ve.

Die ers­te Al­ter­na­ti­ve ent­spricht dem An­satz tra­di­tio­nel­ler In­di­zes wie z. B. dem S&P GSCI Roh­ö­l­in­dex (Ex­cess Re­turn). Auf- grund der be­grenz­ten Lauf­zeit von Fu­tures müs­sen die­se kurz vor Ablauf um­ge­schich­tet bzw. in Kon­trak­te mit spä­te­rem Ver­fall­ter­min ge­rollt wer­den. In der ak­tu­el­len Con­tan­go-Si­tua­ti­on er­lei­den An­le­ger da­bei je­doch Roll­ver­lus­te, da die Po­si­ti­on die Kur­ve hoch­ge­rollt wer­den muss.

Da sich die Ent­wick­lung al­ler Ölin­di­zes im­mer aus der Öl-und der Roll­per­for­mance zu­sam­men­setzt, ist klar, dass die In­di­zes ein an­de­res Chan­ce-Ri­si­ko-Pro­fil auf­wei­sen als der Öl­preis. Der S&P GSCI Roh­ö­l­in­dex klet­ter­te von Jah­res­be­ginn bis En­de Ju­ni we­gen Roll­ver­lus­ten von 53,6% nur 3,1%, ob­wohl der Spot-Preis für Roh­öl im glei­chen Zei­t­raum 46,7% zu­leg­te.

Die­ses In­dex-Prin­zip wen­den auch die meis­ten ko­tier­ten Fonds (Ex­ch­an­ge Tra­ded Funds, ETF) auf Öl an – es gibt al­ler­dings ei­ni­ge, die da­von ab­wei­chen. Ein ge­wöhn­li­cher ETF auf Roh­öl ist so­mit im Grun­de nichts an­de­res als die ver­brief­te Form ei­nes Rol­ling-Front-Month-In­dex und ei­ner Geld­markt­an­la­ge. Da­her sind An­le­ger mit Öl-ETF in ei­nem Con­tan­go-Markt eben­falls Roll­ver­lus­ten aus­ge­setzt – und zwar in der Re­gel am steils­ten En­de der Ter­min­kur­ve.

In­ves­to­ren soll­ten dem­nach wis­sen: ETF auf Roh­öl hal­ten kei­ne phy­si­schen Roh­stoff­vor­rä­te, und ih­re Per­for­mance folgt nicht dem Öl­preis am Spot-Markt.

Es gibt aber auch In­di­zes, die mit Blick auf die Ab­bil­dung der ge­sam­ten Ter­min­kur­ve – und nicht nur ih­res vor­de­ren En­des – ent­wi­ckelt wur­den. Sie bil­den folg­lich Port­fo­li­os mit Kon­trak­ten un­ter­schied- li­cher Lauf­zei­ten ab, die meist mo­nat­lich ge­rollt wer­den.

Die­se Ent­wick­lung ist nicht zu­letzt ei­ne Fol­ge der sich ver­än­dern­den Li­qui­di­tät in der Ter­min­kur­ve. An­fang der Neun­zi­ger­jah­re war die Li­qui­di­tät im Öl­markt fast aus­schliess­lich am sehr kur­zen En­de der Ter­min­kur­ve, al­so in Fu­tures mit ge­rin­ger Rest­lauf­zeit, kon­zen­triert. Der­zeit liegt die vo­lu­men­ge­wich­te­te durch­schnitt­li­che Lauf­zeit an den Ter­min­bör­sen da­ge­gen bei rund acht Mo­na­ten. Ein In­dex, der nur in das kur­ze En­de in­ves­tiert, ist so­mit im heu­ti­gen Um­feld we­ni­ger re­prä­sen­ta­tiv.

Im ge­gen­wär­ti­gen Con­tan­go-Markt soll­te die­se neue­re Art der In­di­zes zu ge­rin­ge­ren Roll­kos­ten füh­ren als ei­ne Rol­ling-Front-Month-Stra­te­gie, da die Ter­min­kur­ve mit län­ge­rer Kon­trakt­lauf­zeit fla­cher wird. Ei­ner die­ser In­di­zes ist der J. P. Mor­gan Com­mo­di­ty Cur­ve In­dex auf Roh­öl. Er in­ves­tiert in ein Port­fo­lio von Fu­tures un­ter­schied­li­cher Lauf­zeit, ge­wich­tet mit der Zahl der of­fe­nen Kon­trak­te (Open In­te­rest) an den Ter­min­bör­sen. Die Per­for­mance des In­dex lag im ver­gan­ge­nen Se­mes­ter mit 16,2% deut­lich über der des tra­di­tio­nel­len S&P GSCI Roh­ö­l­in­dex.

Teu­rer, aber kal­ku­lier­bar

Ei­ne drit­te Lö­sung, der Roll­pro­ble­ma­tik zu be­geg­nen, be­steht dar­in, in ei­nen län­ger lau­fen­den Fu­tures zu in­ves­tie­ren und die­sen bis kurz vor Ver­fall zu hal­ten. Da kein Rol­len nö­tig ist, dro­hen kei­ne Roll­ver­lus­te. In ei­nem Con­tan­go-Markt muss na­tür­lich im Vor­aus ein hö­he­rer Preis für den lang lau­fen­den Fu­tures be­zahlt wer­den.

Ge­gen­wär­tig no­tiert der ein­jäh­ri­ge Fu­tures et­wa 14% hö­her als der ein­mo­na­ti­ge Kon­trakt. Von Vor­teil ist je­doch, dass da­durch ei­ne gros­se Un­be­kann­te aus­ge­schal­tet wird und die Ge­winn­schwel­le (Break-even) der An­la­ge zum Ver­falls­da­tum be­reits be­kannt ist.

Emit­ten­ten struk­tu­rier­ter Pro­duk­te set­zen dies mit sim­plen Ze­ro Stri­ke Calls (Kauf­op­ti­on mit ei­nem Aus­übungs­preis von null) auf ei­nen be­stimm­ten Fu­tures um. Der In­ves­tor zahlt für ei­nen ein­jäh­ri­gen Kon­trakt 14% mehr als für ei­nen ein­mo­na­ti­gen, weiss aber ge­nau, dass er ei­ne po­si­ti­ve Ren­di­te er­zie­len wird, wenn in ei­nem Jahr der Öl­preis über 114% liegt. Kon­stan­tin Gapp, Vice Pre­si­dent, Com­mo­di­ty / FX Sa­les von J. P. Mor­gan in Lon­don.

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