«Ei­ne Re­nais­sance der Län­der­fak­to­ren»

FUW-SAMSTAGINTERVIEW MAR­TIN GIL­LES Chef-Ak­ti­en­stra­te­ge der West LB

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - IN­TER­VIEW: UL­RICH SCHÄ­RER

Herr Gil­les, die Er­ho­lung der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne und der Mar­gen wird von vie­len Markt­stra­te­gen nach wie vor mit ei­ni­ger Zu­ver­sicht be­ur­teilt. Doch Sie zei­gen sich deut­lich zu­rück­hal­ten­der. Wie be­grün­den Sie Ih­re Ein­schät­zung? In­ten­si­ve The­men­wech­sel ha­ben in den letz­ten Wo­chen spon­ta­ne Rich­tungs­wech­sel auf den Ak­ti­en­märk­ten aus­ge­löst. Be­son­ders die Aus­wir­kun­gen der Ver­schul­dungs­kri­se im Eu­ro­raum, aber auch in den USA stel­len ei­nen Ri­si­ko­fak­tor für die Kon­junk­tur und da­mit auch für Un­ter­neh­mens­ge­win­ne und Mar­gen dar. Fis­kal­pro­gram­me und Sub­ven­tio­nen trei­ben die Kon­junk­tur­er­ho­lung und stel­len da­mit ein Un­ter­schei­dungs­merk­mal zu vor­an­ge­gan­ge­nen Auf­schwung­pha­sen. In­so­fern sind his­to­ri­sche Er­fah­rungs­mus­ter mit Blick auf die Dy­na­mik der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne kein gu­ter Rat­ge­ber für die Zu­kunft. Si­cher­lich, der Welt­han­del hat sich ra­scher er­holt als zu­nächst ge­dacht, und auch Ge­winn­über­ra­schun­gen kom­men häu­fi­ger vor. In­so­fern soll­ten sich auch die Ge­win­ne zy­kli­scher Un­ter­neh­men er­ho­len, aber in Etap­pen und da­mit lang­sa­mer als am Markt er­war­tet.

Sie ge­hen in Ih­rer Stu­die da­von aus, dass Län­der­fak­to­ren wie­der an Be­deu­tung ge­win­nen. Ha­ben Sie den Ein­druck, dass sie die Bör­sen in den nächs­ten Mo­na­ten oder vi­el­leicht so­gar Jah­ren wie­der prä­gen wer­den? Die Re­nais­sance der Län­der­fak­to­ren wird mei­ner Ein­schät­zung nach über die­se Kri­se hin­aus Be­stand ha­ben. Die­se Fak­to­ren wur­den in den ver­gan­ge­nen Jah­ren stark in den Hin­ter­grund ge­rückt, weil der glo­ba­le Fak­tor al­les do­mi­nier­te: Die Welt­wirt­schaft ent­wi­ckel­te sich un­ge­wöhn­lich syn­chron – im Auf­schwung wie auch im Ab­schwung –, und in­so­fern wa­ren län­der­spe­zi­fi­sche Un­ter­schei­dungs­merk­ma­le bei der Ak­ti­en­markt-und der Ge­winn­ent­wick­lung kaum mehr er­kenn­bar. Nach Aus­bruch der Fi­nanz­kri­se und der gros­sen Re­zes­si­on ha­ben Staa­ten höchst un­ter­schied­lich in der An­wen­dung geld-und fis­kal­po­li­ti­scher Mass­nah­men re­agiert und dürf­ten dies wei­ter­hin tun. Im Eu­ro­raum dürf­ten un­ter­schied­li­che An­stren­gun­gen zur Ein­däm­mung der Ver­schul­dung für asyn­chro­ne Wachs­tums­mus­ter sor­gen. In­so­fern er­war­ten wir, dass auch In­ves­to­ren wie­der deut­lich stär­ker Län­der­fak­to­ren in der Sek­to­ral­lo­ka­ti­on, aber auch in der As­set Al­lo­ca­ti­on be­rück­sich­ti­gen wer­den. An­ge­nom­men, ein An­le­ger möch­te in die­sem schwie­ri­ge­ren Um­feld de­fen­si­ve Wer­te wie Ver­sor­ger über­ge­wich­ten, so dürf­te der Er­folg die­ser Ent­schei­dung auch vom Län­der­ri­si­ko-Ex­po­sure mit Blick auf die der­zeit dis­ku­tier­ten Pro­blem­län­der der Eu­ro­zo­ne ab­hän­gen.

Sie wei­sen dar­auf hin, dass die Ka­pa­zi­täts­aus­las­tung in die­ser Er­ho­lungs­pha­se deut­lich un­ter his­to­ri­schen Durch­schnitts­wer­ten liegt. Wie sehr be­un­ru­higt Sie die­se Fest­stel­lung? Das ist in der Tat be­un­ru­hi­gend, da be­son­ders die Auf­trags­ent­wick­lung in den ver­gan­ge­nen Quar­ta­len aus­ge­spro­chen po­si­tiv wahr­ge­nom­men wur­de. Gleich­wohl, mit Blick auf die tat­säch­li­che Leis­tungs­fä­hig­keit der Un­ter­neh­men – an­ge­spro­chen ist da­mit die Ni­veau­in­for­ma­ti­on und nicht mehr die auf­stre­ben­de Ve­rän­de­rung – sind die Wer­te his­to­risch ge­se­hen noch im­mer un­ter­durch­schnitt­lich. Al­le Län­der im Eu­ro­raum ha­ben mit den glei­chen Pro­ble­men zu kämp­fen, wenn­gleich sich deut­sche Un­ter­neh­men der­zeit durch ei­ne re­la­ti­ve Stär­ke aus­zeich­nen. Die Aus­las­tung der Pro­duk­ti­ons­ka­pa­zi­tä­ten hält lei­der nicht Schritt mit der po­si­ti­ven Auf­trags­ent­wick­lung; die Pro­duk­ti­ons­ka­pa­zi­tä­ten wer­den trotz Kon­junk­tur­er­ho­lung wei­ter­hin als über­reich­lich ein­ge­stuft. Vie­les da­von ist vor der Kri­se auf­ge­baut wor­den, mit der Er­war­tung, dass die Aus­stat­tungs­merk­ma­le des glo­ba­len Kon­junk­tur­zy­klus – dy­na­mi­sches Wachs­tum und ho­he Syn­chro­ni­tät – Be­stand ha­ben wer­den. Doch das ist nicht mehr der Fall.

Ge­ra­de im Fall der eu­ro­päi­schen Au­to­mo­bil­in­dus­trie stellt sich die Fra­ge, wie

Mar­tin Gil­les

zu­rück­hal­ten­der Das ist si­cher ein gu­tes Bei­spiel. Letzt­lich ha­ben wir ei­ni­ge Sek­to­ren oder Pro­duk­te, die sehr stark sub­ven­tio­niert wur­den oder noch wer­den. Es wur­den ge­wal­ti­ge Kon­junk­tur­pro­gram­me auf­ge­legt, um die­se Kri­se ei­ni­ger­mas­sen ab­zu­fe­dern. In den Ver­ei­nig­ten Staa­ten wa­ren dies mehr als 5% des Brut­to­in­land­pro­dukts, in Chi­na so­gar na­he­zu 15%. Un­ge­ach­tet der Er­fol­ge auf der Ma­kro­sei­te wird be­reits jetzt wie­der über neue Kon­junk­tur­pro­gram­me dis­ku­tiert. Nach un­se­rer Ein­schät­zung wird da­mit für die Über­ka­pa­zi­tä­ten in ei­ni­gen Sek­to­ren – im Au­to­mo­bil­sek­tor, mög­li­cher­wei­se auch in der Stahl-und in der Aus­rüs­tungs­gü­ter­in­dus­trie – bes­ten­falls zu­sätz­li­che Zeit er­kauft. An­ge­sichts nur ei­ner in­tak­ten Wachs­tums­re­gi­on, näm­lich Asi­en, und er­höh­ter Asyn­chro­ni­tät sind die vor der Kri­se ge­schaf­fe­nen Ka­pa­zi­tä­ten ein­fach zu hoch.

Die eu­ro­päi­schen Re­gie­run­gen müs­sen in die­sem Um­feld de­fi­zit­ein­däm­mend spa­ren und soll­ten gleich­wohl die fra­gi­le Kon­junk­tur­ent­wick­lung nicht be­schä­di­gen. Ist die­ser Spa­gat über­haupt mög­lich? In der Tat hat die Ein­däm­mung der Staats­ver­schul­dung für nicht we­ni­ge Staa­ten der Eu­ro­zo­ne obers­te Prio­ri­tät, nicht zu­letzt des­halb, weil Län­der wie Spa­ni­en und Por­tu­gal sich mit­tel­fris­tig mit dem Ri­si­ko ei­ner wei­te­ren Ra­ting­rück­stu­fung kon­fron­tiert se­hen. Gleich­wohl, nicht al­le Pro­blem­län­der ha­ben den Spiel­raum, De­fi­zi­te zu­rück­zu­füh­ren und da­bei Wachs­tum als se­kun­dä­res Ziel zu er­rei­chen. Was Grie­chen­land an­geht, so dürf­ten bei­de Zie­le er­heb­lich in Fra­ge ge­stellt sein, da nur über Ein­spa­run­gen, aber wohl kaum über Steu­er­er­hö­hun­gen die Ver­schul­dung ver­rin­gert wer­den kann. Hin­zu kommt ei­ne eher un­güns­ti­ge Sek­tor­struk­tur. Spa­ni­en scheint da der­zeit weit­aus bes­ser auf­ge­stellt, aber der Er­folg, De­fi­zi­te kon­junk­tur­scho­nend ab­zu­bau­en, wird stark da­von ab­hän­gen, ob sich Spa­ni­en auch wei­ter­hin zu den bis­he­ri­gen Kon­di­tio­nen am Ka­pi­tal­markt re­fi­nan­zie­ren kann.

Mit Blick auf die Sek­to­ral­lo­ka­ti­on füh­len Sie sich der­zeit mit de­fen­si­ven Wer­ten deut­lich bes­ser auf­ge­ho­ben als mit Zy­kli­kern. Könn­ten Sie das nä­her be­grün­den? Nach mei­ner Ein­schät­zung er­war­tet der Kon­sen­sus für die Ge­win­ner­ho­lung in zy­kli­schen Bran­chen ei­ne sport­li­che Höchst­leis­tung. Dem­nach soll in den nächs­ten zwei Jah­ren ein Mar­gen­ni­veau er­reicht wer­den, das im letz­ten Zy­klus – 2004 bis 2006 – erst nach drei Jah­ren mög­lich ge­wor­den war. Wie be­reits er­wähnt, die­se Pha­se war ge­kenn­zeich­net durch ei­ne ho­he und zu­gleich un­ge­wöhn­lich syn­chro­ne Wachs­tums­dy­na­mik. Die Nor­ma­li­tät im Jahr eins nach der Kri­se sieht hin­ge­gen voll­stän­dig an­ders aus: we­ni­ger Wachs­tums­dy­na­mik und hö­he­re Asyn­chro­ni­tät in den Wachs­tums­mus­tern. In­so­fern glau­ben, wir, dass die Ge­winn-und Mar­gen­er­ho­lung in Etap­pen von­stat­ten­ge­hen wird, das heisst, was der Markt für En­de 2011 an­ti­zi­piert, wird sich un­se­res Erach­tens erst En­de 2012 ein­stel­len. Die­ses ei­ne Jahr Un­ter­schied bringt es je­doch mit sich, dass die Kon­sen­sus-Ge­winn­erwar­tun­gen für zy­kli­sche Un­ter­neh­men dop­pelt so hoch sind wie die uns­ri­gen.

Das heisst mit an­de­ren Wor­ten, dass Sie für Zy­kli­ker Ge­winn­re­vi­sio­nen er­war­ten, die sich auch im Ak­ti­en­markt nie­der­schla­gen wer­den? Sie wer­den zu­min­dest da­für sor­gen, dass sich das Er­ho­lungs­mus­ter des letz­ten Jah­res so nicht fort­setzt. Die ver­än­der­ten Ma­kro­per­spek­ti­ven für die ein­zel­nen Län­der schla­gen an den Ak­ti­en­märk­ten be­reits durch. Die ho­hen Er­war­tun­gen wer­den nun ver­mehrt ei­ner Rea­li­täts­prü­fung un­ter­wor­fen, und das gilt für al­le zy­kli­schen Wirt­schafts­zwei­ge und Un­ter­neh­men. Bei ei­ner stra­te­gi­schen Sek­to­ral­lo­ka­ti­on ra­ten wir da­her eher zu ei­ner de­fen­si­ven Aus­rich­tung im Jahr eins nach der Kri­se. Die­se Ein­schät­zung be­grün­det sich nicht nur mit den er­wähn­ten Ge­winn­re­vi­sio­nen, son­dern auch da­mit, dass in Nach­kri­sen­jah­ren re­gel­mäs­sig ein sehr uns­te­tes Kurs­mus­ter zu be­ob­ach­ten ist. Die Su­che nach be­last­ba­ren Hin­wei­sen auf die Nach­hal­tig­keit der Ge­winn-und Kon­junk­tur­er­ho­lung steht im Vor­der­grund, und das braucht sei­ne Zeit. In­so­fern hal­ten wir ei­ne de­fen­si­ve Po­si­tio­nie­rung für sinn­voll. Un­ter den zy­kli­schen Sek­to­ren wür­den wir nur noch die Che­mie über­ge­wich­ten.

Ver­gleichs­wei­se güns­tig schät­zen Sie den Tele­com­be­reich ein. Wel­che Ar­gu­men­te spre­chen für die­sen Sek­tor? Ich ha­be den Ein­druck, dass das The­ma Di­vi­den­den­ren­di­te in den letz­ten sechs bis acht Wo­chen bei der Sek­to­ral­lo­ka­ti­on zu­neh­mend wich­tig ge­wor­den ist. In ei­nem eher seit­wärts ten­die­ren­den Markt – wie für ein Nach­kri­sen­jahr ty­pisch – hat die Di­vi­den­den­ren­di­te we­sent­lich An­teil an der Ge­samt­per­for­mance. Da­mit rü­cken ne­ben den Ver­sor­ger­wer­ten auch Tele­com­va­lo­ren ins Blick­feld, für die es un­se­res Erach­tens auch kei­ne über­trie­be­nen Wachs­tums­er­war­tun­gen gibt.

We­nig Be­geis­te­rung emp­fin­den Sie für Fi­nanz­wer­te. Die Un­wäg­bar­kei­ten er­schei­nen Ih­nen da of­fen­kun­dig zu gross? Un­klar ist hier vor al­lem, wie weit die Re­gu­lie­rung der Fi­nanz­märk­te ge­hen wird. In­so­fern bleibt die Ein­schät­zung, wel­che Kos­ten da­durch ent­ste­hen wer­den und wel­che Im­pli­ka­tio­nen die Re­gu­lie­rung für das Ge­schäfts­mo­dell der Ban­ken ha­ben wird, un­si­cher. Auch der wei­te­re Ab­schrei­bungs­be­darf für Ban­ken im Eu­ro­raum – so wie von der EZB zu­letzt the­ma­ti­siert – ist ein Ri­si­ko­fak­tor, der ge­gen ein En­ga­ge­ment in die­sem Sek­tor spricht. Öko­no­men sind sich sel­ten ei­nig – weil die Volks­wirt­schafts­leh­re kei­ne prä­zi­se Wis­sen­schaft ist, liegt das wohl in der Na­tur der Sa­che. Auch in der äus­sert wich­ti­gen Fra­ge, ob die Welt nun vor ei­ner In­fla­ti­on oder ei­ner De­fla­ti­on steht, ge­hen die Mei­nun­gen weit aus­ein­an­der. Für bei­de Sze­na­ri­en, für In­fla­ti­on wie auch De­fla­ti­on, kön­nen die Öko­no­men über­zeu­gen­de Ar­gu­men­te lie­fern. Ei­nig ist man sich nur dar­über, dass bei­de Sze­na­ri­en höchst un­er­freu­lich wä­ren, auch für die An­le­ger. Wor­auf stel­len Sie sich ein? IN­FLA­TI­ON ODER DE­FLA­TI­ON?

ist in Sa­chen Er­ho­lung der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne als vie­le Kol­le­gen.

Newspapers in German

Newspapers from Switzerland

© PressReader. All rights reserved.