Zu pes­si­mis­tisch

Nörd­li­che Eu­ro­län­der pro­fi­tie­ren von Nied­rig­zin­sen und wei­chem Eu­ro – Die Kri­se als Wachs­tums­im­puls – Schwei­zer Zu­lie­fer­un­ter­neh­men gut po­si­tio­niert

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - ANDRE­AS MEI­ER

Die La­ge ist bes­ser als die Stim­mung: Auf der Bör­se las­ten Ängs­te um die Schul­den­ber­ge. Doch ei­ni­ge ge­wich­ti­ge Eu­ro­län­der pro­fi­tie­ren auch von der Kri­se.

E s wird Tr­üb­sal ge­bla­sen in Eu­ro­pa. Die we­gen der Fi­nanz­kri­se stark stei­gen­den Staats­schul­den sor­gen für Ve­r­un­si­che­rung. Die Staa­ten re­agie­ren mit Spar­pro­gram­men, was an den Märk­ten wie­der­um die Angst auf­kom­men lässt, der Kon­junk­tur­mo­tor wer­de da­durch ab­ge­würgt. Die prag­ma­ti­sche Lö­sung, dass nun (vor­nehm­lich) Deutsch­land die lee­ren Kas­sen Sü­d­eu­ro­pas auf­fül­len muss, hat die Märk­te zwar kurz­zei­tig be­ru­higt, weil da­mit im­mer­hin ein Ven­til zur Ent­span­nung der La­ge an den süd­eu­ro­päi­schen Märk­ten ge­schaf­fen wor­den ist.

Doch die Tat­sa­che, dass die EU al­le gu­ten Vor­sät­ze gleich schon beim ers­ten rich­ti­gen Här­te­test über den Hau­fen wirft, lässt die al­ten Kri­ti­ker­wor­te, wo­nach das EU-bzw. Eu­ro­kon­strukt im Kern die Er­folg­rei­chen be­straft und die Schlech­ten be­lohnt, wie­der lau­ter schal­len. Der­weil ver­liert die eu­ro­päi­sche Ein­heits­wäh­rung ste­tig an Wert.

Re­gio­na­ler Boom mög­lich

Ob der Tur­bu­len­zen um den Eu­ro konn­ten sich die USA, Gross­bri­tan­ni­en und Ja­pan, eben­falls In­dus­trie­län­der mit schnell wach­sen­der Staats­ver­schul­dung, et­was im Wind­schat­ten hal­ten. Der Dol­lar sta­bi­li­sier­te sei­nen Wert (ge­gen­über den Wäh­run­gen aus­ser­halb Kon­ti­nen­tal­eu­ro­pas), und die US-Staats­an­lei­hen ge­wan­nen an Wert, so­dass die Ren­di­te auf nied­ri­ge 3,25% (3,9% An­fang 2010) ge­sun­ken ist. Auch der deut­sche Bond­markt ge­hört zu den Ge­win­nern der Eu­ro­kri­se. Die Ren­di­te der Staats­pa­pie­re ist hier gar bis auf fast 2,6% ge­fal­len (3,4% An­fang 2010). Auch Gross­bri­tan­ni­en ver­zeich­net sin­ken­de Staats­an­lei­hen­sät­ze – trotz des de­so­la­ten Haus­halts­zu­stands.

Das zeigt: Die Kehr­sei­te der süd­eu­ro­päi­schen Staats­schul­den­kri­se hat un­ver­mit­telt vie­len nörd­lich der Al­pen ge­le­ge­nen Eu­rolän­dern Vor­tei­le ver­schafft. Das Zins­ni­veau ist noch­mals mar­kant ge­sun­ken, und der Eu­ro hat ge­gen­über fast al­len aus­ser­eu­ro­päi­schen Wäh­run­gen an Wert ver­lo­ren, was den ex­port­star­ken Eu­rolän­dern hilft. Sie sind eben­falls meist nörd­lich von Bren­ner und Mont­blanc zu fin­den. Im Schat­ten der gros­se Pu­bli­zi­tät ge­nies­sen­den Schul­den­kri­se in Sü­d­eu­ro­pa sind an­de­ren Eu­rolän­dern so­mit Wett­be­werbs­vor­tei­le er­wach­sen, die von den Ak­ti­en­märk­ten vor dem Hin­ter­grund des po­li­ti­schen La­men­tos noch kaum wahr­ge­nom­men wer­den.

Klar: Die Trans­fer­zah­lun­gen in den Sü­den und die über­all ge­schnür­ten Spar­pa­ke­te (be­son­ders das von Deutsch­land) wer­den sich be­las­tend auf das Wachs­tum die­ser Län­der aus­wir­ken, doch die Zin­s­und Ex­port­vor­tei­le dürf­ten die Spar­druck­be­las­tun­gen letzt­lich über­wie­gen.

Am deut­schen Spar­pa­ket ist et­wa be­grüs­sens­wert, dass es die Ar­beit nicht ver- teu­ert (kei­ne Er­hö­hung der Lohn­ne­ben­kos­ten) und die Steu­er­sät­ze nicht an­ge­ho­ben wer­den – für ein­mal wird die Staats­bud­get­kon­so­li­die­rung nicht bloss auf dem Rü­cken der er­folg­rei­chen Wirt­schafts­sub­jek­te aus­ge­tra­gen.

Zwei­tei­lung

Die­se Ent­wick­lung dürf­te zu ei­ner ak­zen­tu­ier­ten Zwei­tei­lung des Eu­roraums füh­ren. Die Län­der nörd­lich der Al­pen wer­den wachs­tums­stär­ker (und in­fla­ti­ons­an­fäl­li­ger) sein, der Sü­den wird noch­mals in ei­ne Re­zes­si­on zu­rück­fal­len und wohl auch um ei­ne De­fla­ti­on nicht her­um­kom­men. Doch der wirt­schafts­star­ke Nor­den ist rund dop­pelt so ge­wich­tig (be­zo­gen auf das Brut­to­in­land­pro­dukt BIP) wie der Sü­den. Die Re­zes­si­ons­im­pul­se aus dem Sü­den soll­ten da­her ver­kraft­bar sein.

Die Nied­rig­zins-und Weich­wäh­rungs­pha­se Nord­west­eu­ro­pas dürf­te in­di­rekt auch der Schwei­zer Wirt­schaft zu­gu­te­kom­men. Zwar müs­sen die hie­si­gen Un­ter­neh­men aus ei­ner Hart­wäh­rungs­in­sel her­aus ope­rie­ren, al­ler­dings nur ge­gen­über den Eu­rolän­dern. Der Dol­lar (des­sen Ein­zugs­ge­biet aus­ser den USA auch gros­se Tei­le Latein­ame­ri­kas und Asi­ens zu­zu­rech­nen sind) hat sich da­ge­gen, auch dank der Eu­ro­in­ter­ven­tio­nen der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank, ge­gen­über dem Fran­ken auf­ge­wer­tet (rund 15% seit An­fang Jahr). Ent­spre­chend ent­ste­hen dort für die Schwei­zer Ex­por­teu­re Vor­tei­le.

Zu­dem wird der Eu­ro mitt­ler­wei­le wohl un­ter sei­nem Wert ge­han­delt. Das zeigt sich et­wa dar­in, dass die ver­gan­ge­nen Frei­tag ver­öf­fent­lich­ten, schlech­ter als er­war­tet aus­ge­fal­le­nen Da­ten zum USAr­beits­markt nicht den Dol­lar ge­schwächt ha­ben, son­dern den Eu­ro. Die Ne­ga­tiv­stim­mung in Be­zug auf den Eu­ro scheint da­her schon sehr weit fort­ge­schrit­ten – und sie wirkt, mit Blick auf das Eu­ro­pa nörd­lich der Al­pen, mie­ser als die La­ge.

Glei­ches gilt für die Bör­sen. Zwar war nach der rund ein­jäh­ri­gen Auf­triebs­pha­se an den Ak­ti­en­märk­ten ei­ne Kor­rek­tur über­fäl­lig, doch stos­sen mitt­ler­wei­le eben­falls bloss noch schlech­te Nach­rich­ten auf Re­so­nanz, wäh­rend die gu­ten ver­puf­fen.

Die Hausse macht Pau­se

Der Schwei­zer Ak­ti­en­markt ist der­zeit ge­mäss den Schät­zun­gen der Ana­lys­ten der Bank Von­to­bel für 2010 mit dem Drei­zehn­fa­chen des Ge­winns der ko­tier­ten Un­ter­neh­men be­wer­tet. Das scheint für ei­ne Auf­schwung­pha­se so­wie an­ge­sichts der re­kord­nied­ri­gen Zin­sen äus­serst güns­tig. Doch die Zahl trügt. Die bei­den ge­wich­ti­gen Bran­chen Ban­ken und Ver­si­che­run­gen, die wert­mäs­sig gut 20% des Ge­samt­mark­tes aus­ma­chen, zie­hen die Durch­schnitts­be­wer­tung hin­ab, denn ih­re Bör­sen­wer­te ent­spre­chen bloss et­wa dem Neun­fa­chen des für 2010 ge­schätz­ten Ge­winns.

Die In­dus­trie­ti­tel da­ge­gen wei­sen, je nach Sub­sek­tor, ein Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis von zwi­schen 15 und 20 auf. Das scheint im lang­jäh­ri­gen Ver­gleich recht hoch, doch ist dies ty­pisch für die Pha­se am Be­ginn ei­nes Auf­schwungs, wenn die Ak­ti­en­kur­se der Ge­winn­ent­wick­lung vor­aus­ei­len, wo­durch die KGV-Be­wer­tung steigt. 1993 et­wa, nach der Re­zes­si­on von 1992, stieg das KGV der In­dus­trie­wer­te im Jah­res­ver­lauf von 14 auf 22, bei an­hal­tend freund­li­cher Bör­se. Im Jahr dar­auf, 1994, sta­gnier­te die Bör­se, doch das KGV sank bis auf 16 – wäh­rend die Kur­se an Ort ver­harr­ten, stieg der Ge­winn pro Ak­tie, was die Be­wer­tung sin­ken liess.

Schub aus Deutsch­land?

Ein ver­gleich­ba­rer Mecha­nis­mus spielt sich jetzt wie­der ab. Die Ge­win­ne der In­dus­trie­un­ter­neh­men wach­sen, doch der Swiss Mar­ket In­dex no­tiert, nach der Kor­rek­tur der ver­gan­ge­nen Wo­chen, gleich hoch wie im Sep­tem­ber 2009. Für frü­he Haus­se­pha­sen ist es ty­pisch, dass die Kur­se nach ei­nem ers­ten Schub pau­sie­ren, da­nach aber wei­ter stei­gen. Klas­si­scher­wei­se sind es die Zin­sen, wel­che die Pau­sen­pha­se ein­läu­ten. Wenn der Auf­schwung an Kraft ge­won­nen hat, er­hö­hen die Zen­tral­ban­ken die Zin­sen, was we­gen de­ren wachs­tums­dämp­fen­dem Cha­rak­ter die Bör­sen­kur­se un­ter Druck bringt.

Ge­gen­wär­tig sind es nicht stei­gen­de Zin­sen, die be­las­ten, son­dern Spät­fol­gen der Kre­dit­kri­se. Die Zin­sen (für gu­te Bo­ni­tä­ten) da­ge­gen sind er­neut ge­sun­ken. Die wich­tigs­ten Han­dels­part­ner der Schweiz dürf­ten die Staats­fi­nanz­kri­se letzt­lich aber bes­ser über­ste­hen, als jetzt er­war­tet wird. In Deutsch­land, dem be­deu­tends­ten Han­dels­part­ner, könn­ten die Nied­rig­zins­pha­se und die Tat­sa­che, dass der Ka­pi­tal­über­schuss wohl stär­ker im ei­ge­nen Land in­ves­tiert wird, zu ei­ner Be­le­bung des Bau-und Im­mo­bi­li­en­mark­tes füh­ren. Da­von wür­den mit­tel­gros­se Schwei­zer Bau­zu­lie­fer­un­ter­neh­men wie Ge­be­rit (KGV 16), Ar­bo­nia-Fors­ter (18), Zehn­der (11) und For­bo (7) pro­fi­tie­ren.

Auch die sta­bi­len Phar­ma­ti­tel sind in­ter­es­sant, al­ler­dings müss­ten zu­min­dest die kurz­fris­tig ori­en­tier­ten An­le­ger der­zeit aus Wäh­rungs­über­le­gun­gen die fran­zö­si­schen Sa­no­fi-Aven­tis (KGV 8) den bei­den Schwei­zern Ro­che und No­var­tis vor­zie­hen. Kau­fens­wert sind so­dann die Pa­pie­re des Ma­schi­nen-und Fahr­zeug­her­stel­lers Bu­cher (15), des­sen Fa­b­ri­ka­ti­ons­an­la­gen zu ei­nem gu­ten Teil im Eu­ro­raum lie­gen. Ki­osk­be­trei­ber Va­lo­ra (11) und Buch­händ­ler Orell Füss­li (13) pro­fi­tie­ren von den (güns­ti­gen) Ein­kaufs­prei­sen in Eu­ro.

Jetzt wer­den die Se­gel ge­setzt: Nied­ri­ge Zin­sen und ein tie­fer Eu­ro dürf­ten die Wirt­schaft nörd­lich der Al­pen an­kur­beln.

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