Ak­tiv vor dem Come­back

In­vest­ment­s­e­mi­nar zeigt die Vor­zü­ge des ak­ti­ven An­le­gens auf

Finanz und Wirtschaft - - FONDS - FRANZ SCHNEI­DER

Es ist nie ein­fach, ge­gen Vor­ur­tei­le und Mo­de­strö­mun­gen an­zu­kämp­fen. Selbst bes­te Ar­gu­men­te nüt­zen nichts, wenn die Mei­nung längst ge­macht ist. Mit ei­nem sol­chen Phä­no­men sieht sich die As­set­Ma­nage­ment-Bran­che heu­te kon­fron­tiert: In der An­le­ger­ge­mein­de hat sich die Mei­nung durch­ge­setzt, das pas­si­ve In­ves­tie­ren sei dem ak­ti­ven über­le­gen. Als Be­weis füh­ren die Ver­fech­ter des pas­si­ven Ma­nage­ments den Um­stand an, der Mehr­heit der ak­tiv ver­wal­te­ten Fonds ge­lin­ge es nicht, nach Ab­zug der Kos­ten ih­re Re­fe­ren­zin­di­zes zu über­tref­fen. Auch zei­ge die wis­sen­schaft­li­che Li­te­ra­tur klar die Vor­zü­ge des in­dex­ori­en­tier­ten An­sat­zes. Schliess­lich sei die Er­folgs­wel­le der Ex­ch­an­ge Tra­ded Funds, der bör­sen­ge­han­del­ten In­dex­fonds, der bes­te Be­weis für die Über­le­gen­heit des pas­si­ven An­le­gens.

Ak­tiv zahlt sich aus

Mit die­sen Ar­gu­men­ten ist die Ver­mö­gens­ver­wal­tungs­bran­che, die schwer­ge­wich­tig ak­ti­ve Pro­duk­te ver­treibt, nicht ein­ver­stan­den. Sie hat auch Fak­ten zur Hand, um die­se Ar­gu­men­te zu wi­der­le­gen. Zum Bei­spiel Ha­rald Rec­zek, CEO von DWS Schweiz: «Ge­wich­tet nach Ver­mö­gens­wer­ten ha­ben 72% der DWS-Ak­ti­en­fonds über zehn Jah­re bes­ser ab­ge­schnit­ten als ihr Ver­gleichs­in­dex.» Der Lei­ter der Schwei­zer Fond­s­toch­ter der Deut­schen Bank ist über­zeugt, dass sich ak­ti­ves Ma­nage­ment aus­zahlt. Um die­se Über­le­gen­heit zu do­ku­men­tie­ren und die Vor­tei­le des ak­ti­ven An­le­gens aus neu­tra­ler War­te auf­zu­zei­gen, hat DWS ei­ne In­vest­ment­kon­fe­renz mit dem The­ma «Ak­ti­ves Ma­nage­ment – ein Come­back!» or­ga­ni­siert. Als Re­fe­ren­ten ein­ge­la­den wa­ren re­nom­mier­te Ver­tre­ter der Theo­rie und der Wis­sen­schaft wie auch er­fah­re­ne Prak­ti­ker aus der Welt der Ka­pi­tal­an­la­ge.

Theo­do­ro D. Coc­ca, Pro­fes­sor für As­set Ma­nage­ment an der Uni­ver­si­tät Linz, kam die wich­ti­ge Auf­ga­be zu, die wis­sen­schaft­li­che Sicht in die Dis­kus­si­on «ak­tiv ver­sus pas­siv» ein­zu­brin­gen. Was sagt die Wis­sen­schaft, wie ist der neu­es­te Stand der For­schung? Oh­ne vo­r­erst dar­auf ein­zu­ge­hen, warn­te Coc­ca da­vor, die Wis­sen­schaft zu über­schät­zen. Auch sie ha­be ih­re Gren­zen und kön­ne ins­be­son­de­re nicht ob­jek­tiv sein. Zu­dem sei sie Mo­de­strö­mun­gen un­ter­wor­fen, die von ei­nem Ex­trem ins an­de­re ge­hen. Den Prak­ti­kern rät der Wis­sen­schaft­ler des­halb, im­mer skep­tisch zu sein, was die For­schung an neu­en Mo­del­len und Er­kennt­nis­sen prä­sen­tie­re.

Neue Er­kennt­nis­se

Coc­ca gab ei­nen Über­blick über die reich­lich vor­han­de­ne Li­te­ra­tur zum The­ma «ak­tiv ver­sus pas­siv in­ves­tie­ren». Bis cir­ca 2005 herrsch­te in der Wis­sen­schaft noch die Mei­nung vor, pas­siv sei über­le­gen – al­lein schon we­gen der Kos­ten kön­ne der ak­ti­ve An­satz auf Dau­er nicht bes­ser sein. Pro­mi­nen­te Ver­tre­ter die­ser An­sicht sind die bei­den US-Pro­fes­so­ren Ge­ne Fa­ma und Ken French. Die neue­ren For­schungs­re­sul­ta­te ge­ben hin­ge­gen den An­hän­gern des ak­ti­ven An­le­gens Auf­trieb.

In ei­ner Rei­he von wis­sen­schaft­li­chen Auf­sät­zen ist ge­mäss Coc­ca auf­ge­zeigt wor­den, dass ei­ne kla­re und dau­er­haf­te Über­per­for­mance mit ak­ti­vem In­ves­tie­ren sehr wohl mög­lich sei – zu­min­dest in ge­wis­sen Markt­seg­men­ten (Small-Ca­pAk­ti­en) oder in be­stimm­ten Kon­junk­tur­zy­klen (Re­zes­si­ons­pha­sen). In wei­te­ren Ar­bei­ten wur­de zu­dem be­wie­sen, dass Per­for­man­ce­ver­glei­che, die die an­geb­li­che Un­ter­le­gen­heit des ak­ti­ven An­sat­zes be­wei­sen woll­ten, me­tho­disch nicht kor­rekt wa­ren. Coc­ca er­war­tet, dass die Be­ha­vioral-Fi­nan­ce-For­schung schon bald neue Er­kennt­nis­se zum The­ma ak­ti­ves In­ves­tie­ren brin­gen wer­de.

Mit Thors­ten Hens, Pro­fes­sor für Fi­nanz­markt­öko­no­mie an der Uni­ver­si­tät Zü­rich, war ein füh­ren­der Ver­tre­ter die­ses Wis­sen­schafts­zwei­ges am Se­mi­nar ver­tre­ten. Hens sprach zum The­ma «ak­ti­ve Stra­te­gi­en für ir­ra­tio­na­le Märk­te». Sei­ne be­den­kens­wer­te Kon­klu­si­on: Die Märk­te sei­en we­der voll­kom­men ra­tio­nal noch voll­kom­men ir­ra­tio­nal – was (ak­ti­ven) An­le­gern ein gu­tes Be­tä­ti­gungs­feld er­öff­ne. Be­ha­viou­ral Fi­nan­ce kann den Grad der Ir­ra­tio­na­li­tät be­stim­men. Des­halb gibt es ge­mäss Prof. Hens ei­ne Viel­falt von er­folg­rei­chen ak­ti­ven Stra­te­gi­en.

Span­nend war ei­ne Pa­nel­dis­kus­si­on, an der Wis­sen­schaft und Pra­xis auf­ein­an­der­tra­fen. Coc­ca gab mit Blick auf die Fi­nanz­markt­kri­se und ih­re Fol­gen zu be­den­ken, dass sich Fi­nanz­in­dus­trie und Ver­mö­gens­ver­wal­tung heu­te schon der Fra­ge stel­len müs­se, in­wie­fern es ihr in den letz­ten Jah­ren ge­lun­gen sei, für Kun­den Mehr­wert zu schaf­fen. Das gel­te für ak­ti­ves wie für pas­si­ves An­le­gen. Die Fra­ge «ak­tiv oder pas­siv» sei falsch ge­stellt. Bei­de An­sät­ze hät­ten ih­re Be­rech­ti­gung, je nach Be­dürf­nis des Kun­den.

Un­be­strit­ten sei, dass vie­le Port­fo­lio­ma­na­ger und Fonds nur ei­ne un­ter­durch­schnitt­li­che Per­for­mance er­wirt­schaf­ten, an­de­re sei­en da­für um­so bes­ser. Nur weil es nicht ein­fach sei, (künf­ti­ge) Ge­win­ner zu fin­den, sei es nicht ver­tret­bar und nicht im Sin­ne der Kun­den, auf die Chan­cen auf Über­per­for­mance zu ver­zich­ten, die ak­ti­ve Ma­na­ger bie­ten kön­nen.

Dass nur ak­ti­ves Ma­nage­ment über­durch­schnitt­li­che Er­geb­nis­se er­zie­len kön­ne, dar­in wa­ren sich die Prak­ti­ker ei­nig. Wer die pas­si­ve Lö­sung wäh­le, ge­be sich zwangs­läu­fig mit der Durch­schnitt­lich­keit zu­frie­den, mein­te Klaus Kal­de­mor­gen, lang­jäh­ri­ger glo­ba­ler Lei­ter Ak­ti­en von DWS In­vest­ments. Auch ge­he er das Ri­si­ko ein, plötz­lich in­di­rekt Ti­tel im Porte­feuille zu hal­ten, die er im Grund nie ha­ben moch­te – Grie­chen­land­an­lei­hen zum Bei­spiel oder BP-Ob­li­ga­tio­nen, er­gänz­te Aso­ka Wo­ehr­mann, glo­ba­ler Lei­ter Fest­ver­zins­li­che, DWS In­vest­ment.

Chan­cen nut­zen kön­nen

Nur mit dem ak­ti­ven An­satz kön­ne man die vie­len Ge­le­gen­hei­ten nut­zen, die die vo­la­ti­len Märk­te in wach­sen­der Zahl bö­ten. Dass man er­folg­reich pas­siv tra­den kön­ne, mit ETF zum Bei­spiel, mag Kal­de­mor­gen nicht glau­ben. Nur mit ak­ti­ven Pro­duk­ten sei man fle­xi­bel, kön­ne man rasch re­agie­ren, wenn es not­wen­dig wür­de. «Wer zwei Wo­chen nach der Ex­plo­si­on der Platt­form im Golf von Me­xi­ko im­mer noch BP-Ak­ti­en im Porte­feuille hält, hat als ak­ti­ver Ma­na­ger ver­sagt.» Weil BP-Ti­tel nach wie vor in zahl­rei­chen In­di­zes ge­wich­tig ent­hal­ten sei­en, sei­en pas­si­ve In­ves­to­ren über ETF auch wei­ter­hin hier da­bei.

Selbst wer aus­schliess­lich pas­siv in­ves­tie­re, kom­me nicht oh­ne ei­nen ak­ti­ven Ma­na­ger/Be­ra­ter aus, er­klär­te Kal­de­mor­gen. «Die Wahl es rich­ti­gen In­dex, des Mark­tes, ist klar ein ak­ti­ver Ent­scheid – und ein sehr wich­ti­ger zu­dem.» Der er­fah­re­ne Ak­ti­en­ex­per­te zeig­te das an ei­nem Bei­spiel. Im­mer wie­der sei jüngst von ei­nem ver­lo­re­nen Jahr­zehnt der Ak­ti­en die Re­de ge­we­sen, lei­der sei die­ser Aus­sa­ge sel­ten wi­der­spro­chen wor­den. Sie tref­fe zu, wenn man zehn Jah­re im MSCI-Welt­in­dex in­ves­tiert ge­we­sen sei. In die­sem Zei­t­raum ha­be man 25,3% ver­lo­ren bzw. 2,9% pro Jahr (30. April 2000 bis 30. April 2010, in Eu­ro). Doch klu­ge An­le­ger, die recht­zei­tig der Ver­schie­bung der wirt­schaft­li­chen Kräf­te Rech­nung ge­tra­gen und statt in den MSCI Welt in den MSCI Emer­ging Mar­kets in­ves­tiert ha­ben, ver­buch­ten im sel­ben Zei­t­raum ei­ne Wert­stei­ge­rung von 100,3% oder 7,2% p. a.

Dass sich durch ak­ti­ves Ma­nage­ment ein kla­rer Mehr­wert er­zie­len lässt, zeig­te Kal­de­mor­gen an sei­nen Ak­ti­en­fonds. Ak­ti­en sei­en im­mer noch un­ge­liebt, räumt er ein. Aber ins­be­son­de­re für die eu­ro­päi­schen Di­vi­den­den­pa­pie­re sieht er be­trächt­li­ches Kurs­ge­winn­po­ten­zi­al.

Prof. Teo­do­ro D. Coc­ca:

«War­um soll­ten In­ves­to­ren frei­wil­lig auf die Chan­ce des Über­per­for­mance-Po­ten­zi­als ver­zich­ten?»

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