In kur­ze und mitt­le­re An­lei­hen um­schich­ten

Fi­nanz­märk­te im Zei­chen des US-Zin­szy­klus – Leit­satz­er­hö­hun­gen wer­den vom Markt an­ti­zi­piert

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - ANA­STAS­SI­OS FRAN­GU­LI­DIS

Die USA mö­gen ih­re re­al­wirt­schaft­li­che und geo­po­li­ti­sche Vor­macht­stel­lung all­mäh­lich ab­ge­ben. Auf den glo­ba­len Fi­nanz­märk­ten hal­ten sie aber wei­ter­hin die Füh­rungs­po­si­ti­on. Die Ent­wick­lun­gen in New York wer­den meis­tens von den an­de­ren Bör­sen nach­ge­bil­det. In Be­zug auf die Grös­se und die In­no­va­ti­on des Fi­nanz­plat­zes wer­den die USA ver­mut­lich noch ei­ni­ge Zeit füh­rend blei­ben. Die en­ge glo­ba­le Ver­flech­tung führt, wie die Fi­nanz­markt­kri­se ge­zeigt hat, zu ei­ner Über­tra­gung re­al­wirt­schaft­li­cher Ent­wick­lun­gen von den USA auf die üb­ri­ge Welt. In­so­weit ist die Aus­ge­stal­tung der US-Geld­po­li­tik nicht nur wich­tig für die ame­ri­ka­ni­sche Kon­junk­tur und Wal­ls­treet, son­dern sie prägt auch die glo­ba­len Fi­nanz­märk­te.

Die Zürcher Kan­to­nal­bank (ZKB) geht da­von aus, dass die US-No­ten­bank Fed in den ers­ten Mo­na­ten des nächs­ten Jah­res den Leit­zins er­hö­hen wird. Das heu­ti­ge Zins­ni­veau ist his­to­risch tief, und da­mit ist die Geld­po­li­tik äus­serst ex­pan­siv. Des­halb be­steht die Ge­fahr, dass in ei­ner spä­ten Re­ak­ti­on auf die US-Geld­po­li­tik die In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen, die im Mo­ment tief ver­an­kert sind, mar­kant stei­gen. Ei­ne sol­che Ent­wick­lung will das Fed si­cher­lich ver­hin­dern. Vor­aus­set­zung für ei­ne re­strik­ti­ve­re Gan­gart ist aber ei­ne Bes­se­rung am Ar­beits­markt.

Zins­an­stieg be­las­tet Ak­ti­en

Wel­che Fi­nanz­markt­trends las­sen sich für die Mo­na­te vor und nach der geld­po­li­ti­schen Wen­de aus bis­he­ri­gen Er­fah­run­gen ab­lei­ten? Ge­gen En­de ei­ner re­zes­si­ven Pha­se be­gin­nen In­ves­to­ren, die fol­gen­de kon­junk­tu­rel­le Er­ho­lung zu an­ti­zi­pie­ren. Das führt zu ei­nem deut­li­chem Ren­di­te­an­stieg (der die Kurs­ent­wick­lung be­las­tet), lan­ge be­vor das Fed die Leit­zin­sen er­höht (vgl. Gra­fik 1, ba­sie­rend auf den letz­ten zwan­zig Jah­ren). Nach­dem der Leit­zins erst­mals er­höht wor­den ist, stei­gen die Ren­di­ten ei­ni­ge Zeit wei­ter. Die­se An­stiegs­dy­na­mik lässt et­wa sechs Mo­na­te nach der ers­ten Zins­er­hö­hung nach.

In den zwölf Mo­na­ten vor dem ers­ten Zins­schritt stieg die Ren­di­te zehn­jäh­ri­ger US-Staats­an­lei­hen durch­schnitt­lich fast 70 Ba­sis­punk­te (Bp). In den sechs Mo­na­ten da­nach klet­ter­te sie noch wei­te­re 60 Bp, be­vor sie lang­sam sta­gnier­te.

In der Schweiz be­gann die Ren­di­te des zehn­jäh­ri­gen «Eid­ge­nos­sen» erst drei Mo­na­ten vor dem ers­ten US-Zins­schritt an­zu­zie­hen. Der Ren­di­te­an­stieg in der Schweiz war in der Re­gel schwä­cher, weil Wachs­tums­dy­na­mik und In­fla­ti­ons­druck hier­zu­lan­de ten­den­zi­ell ge­rin­ger sind. Die Tat­sa­che aber, dass die Fran­ken­ren­di­ten im Ein­klang mit den ame­ri­ka­ni­schen vor und nach der ers­ten Er­hö­hung durch das Fed stie­gen, macht die Füh­rungs­funk­ti­on der US-Geld­po­li­tik deut­lich.

Der An­stieg der lang­fris­ti­gen Zin­sen vor dem Start ei­ner Straf­fungs­pe­ri­ode macht Ob­li­ga­tio­nen mit lan­ger Rest­lauf­zeit un­at­trak­tiv. Lang­fris­ti­ge US-Staats­ob­li­ga­tio­nen ha­ben in den letz­ten drei Mo­na­ten vor der ers­ten An­he­bung durch­schnitt­lich et­wa 2,5% an Er­trag ein­ge­büsst.

Ob­li­ga­tio­nen mit kur­zer Lauf­zeit (ein bis drei Jah­re) brin­gen da­ge­gen re­la­tiv ste­ti­ge Kurs­ge­win­ne, un­ab­hän­gig vom Stand der Geld­po­li­tik. Die­ses Seg­ment ist we­nig zins­sen­si­tiv, wo­durch Cou­pon­zah­lun­gen zum wich­tigs­ten Trei­ber der Per­for­mance wer­den. In Zei­ten ho­her Leit­zin­sen ist der Cou­pon­be­i­trag ent­spre­chend hö­her.

Zwölf Mo­na­te nach der ers­ten Leit­zins­er­hö­hung be­trug die Per­for­mance des USOb­li­ga­tio­nen­mark­tes über al­le Lauf­zei­ten ge­se­hen im Durch­schnitt 3%. Für Ob­li­ga­tio­nen mit zehn­jäh­ri­ger Lauf­zeit lag der Ge­samt­er­trag deut­lich hö­her, näm­lich auf 10%. Das liegt dar­an, dass die US-Ren­di­ten sechs Mo­na­te nach der ers­ten Leit­zins­er­hö­hung kaum mehr stie­gen – wie wir zu­vor ge­se­hen ha­ben. Es ist al­so emp­feh­lens­wert, die Du­ra­ti­on ei­nes Bond­port­fo­li­os ein paar Mo­na­te nach der ers­ten Leit­zins­er­hö­hung wie­der zu ver­län­gern.

Ge­gen En­de ei­ner Re­zes­si­on bie­ten sich gu­te Chan­cen für ei­nen Ein­stieg in die Ak­ti­en­märk­te. Ak­ti­en pro­fi­tie­ren zu Be­ginn ei­ner Kon­junk­tur­er­ho­lung nicht nur von tie­fen Zin­sen, son­dern auch von tie­fen Be­wer­tun­gen. Pes­si­mis­ti­sche Ge­winn­erwar­tun­gen wer­den zu­dem in die­ser Pha­se nach oben re­vi­diert, was den Ak­ti­en Auf­trieb ver­leiht. Kommt es in ei­ner spä­te­ren Kon­junk­tur­er­ho­lungs­pha­se zu Zins­an­he­bun­gen, wer­den die Ak­ti­en­kur­se in zwei­fa­cher Hin­sicht ge­drückt.

Ei­ner­seits wer­den die Re­fi­nan­zie­rungs­kos­ten der Un­ter­neh­men er­höht und ih­re Ge­winn­mar­gen da­mit re­du­ziert. An­der­seits wei­chen vie­le In­ves­to­ren auf we­ni­ger zins­sen­si­ti­ve An­la­gen aus, was zu sin­ken- den Ak­ti­en­be­wer­tun­gen führt. In Gra­fik 2 wer­den al­le Leit­zins­er­hö­hun­gen der letz­ten vier­zig Jah­re aus­ser der­je­ni­gen von 1999 zu­sam­men­ge­fasst (die Asi­en­kri­se wür­de das Ge­samt­bild ver­zer­ren).

Den geld­po­li­ti­schen Straf­fungs­pha­sen gin­gen je­weils Ak­ti­en­ral­lys vor­aus. In den USA stie­gen die Kur­se wäh­rend elf Mo­na­ten ge­gen 25%. Dar­auf folg­te be­reits fünf Mo­na­te vor der ers­ten Zins­er­hö­hung ei­ne Kor­rek­tur, die in den USA rund neun Mo­na­te dau­er­te. Sie ver­lief mit 3% aber meist glimpf­lich. Das gilt auch für den Schwei­zer Ak­ti­en­markt, der ten­den­zi­ell et­was spä­ter, mit 5% da­für stär­ker kor­ri­gier­te.

Be­reits vier Mo­na­te nach der ers­ten Zins­er­hö­hung be­gan­nen die Ak­ti­en­märk­te er­neut zu stei­gen. Die Kon­junk­tur­er­ho­lung war mitt­ler­wei­le so weit fort­ge­schrit­ten, dass Um­satz­stei­ge­run­gen die hö­he­ren Re­fi­nan­zie­rungs­kos­ten über­tra­fen. In ei­ni­gen Fäl­len er­hol­ten sich die Ak­ti­en­märk­te aber nicht so schnell: bei­spiels­wei­se 1981, als die US-Wirt­schaft nach kur­zer Er­ho­lung er­neut in ei­ne Re­zes­si­on stürz­te (Dou­ble Dip).

An­la­ge­al­ter­na­ti­ve Roh­stof­fe

Hö­he­re Ren­di­ten lies­sen sich in der Ver­gan­gen­heit auch mit Roh­stof­fen er­zie­len (vgl. Gra­fik 3). We­gen ih­rer Ei­gen­schaft als In­fla­ti­ons­schutz ging der Auf­wärts­trend auch mit stei­gen­den Zin­sen un­ver­min­dert wei­ter. Die Roh­stoff­prei­se wa­ren aber in die­ser Pha­se deut­lich vo­la­ti­ler. Gold bil­det als zins­sen­si­ti­ve An­la­ge ei­ne Aus­nah­me: Mit stei­gen­den Zin­sen wird es zu­neh­mend un­at­trak­tiv, weil die Op­por­tu­ni­täts­kos­ten der Gold­hal­tung stei­gen.

Wel­che Fol­ge­run­gen er­ge­ben sich für die An­la­ge­po­li­tik? Da für die ers­ten Mo­na­te 2011 mit dem ers­ten Zins­schritt des Fed zu rech­nen ist, soll­te die Ak­ti­en­quo­te in den ge­misch­ten Port­fo­li­os be­reits heu­te re­du­ziert wer­den. Ei­ne neu­tra­le Ak­ti­en­quo­te ist emp­feh­lens­wert. Als An­la­ge­al­ter­na­ti­ve kom­men Ob­li­ga­tio­nen mit kur­zer und mitt­le­rer Lauf­zeit so­wie Roh­stof­fe in Fra­ge. In den Edel­me­tal­len wird Gold wäh­rend der Staats­ver­schul­dungs­kri­se im Sü­den Eu­ro­pas wei­ter ge­sucht. Nach En­de die­ser Kri­se wer­den an­de­re Roh­stoff­ka­te­go­ri­en at­trak­ti­ver.

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