Hel­las zwei­mal spe­ku­la­tiv

IN­TER­NA­TIO­NA­LE AN­LEI­HEN Wah­l­er­geb­nis be­las­tet die Bo­ni­tät Bel­gi­ens nicht

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN/DEVISEN - JEAN­NE RICHENBERGER

AEZB än­dert die Re­geln

uf die jüngs­te Her­ab­stu­fung Grie­chen­lands vom Mon­tag­abend ha­ben die Markt­teil­neh­mer kaum re­agiert. Moo­dy’s re­du­ziert die Bo­ni­täts­no­te mas­si­ve vier Stu­fen auf Ba1, in den spe­ku­la­ti­ven Be­reich. Die Aus­sich­ten sind neu sta­bil. Da­mit ver­bun­den sind die Ra­tin­gre­duk­tio­nen von sechs grie­chi­schen Ban­ken: Na­tio­nal Bank of Greece, EFG Eu­ro­bank Er­gasi­as und Al­pha Bank auf Ba1, Ag­ri­cul­tu­ral Bank of Greece auf Ba2 und Em­po­ri­ki Bank of Greece so­wie Ge­ne­ral Bank of Greece auf Baa3 be­no­tet (vgl. Sei­te 5).

Stan­dard & Poor’s (S&P) hat­te ei­ne ähn­lich dras­ti­sche An­pas­sung En­de April vor­ge­nom­men (von BBB+ auf BB+). Die drit­te gros­se Ra­ting­agen­tur, Fitch, be­ur­teilt die Bo­ni­tät der Hel­le­ni­schen Re­pu­blik noch im­mer mit BBB– und so­mit im Be­reich der An­la­ge­qua­li­tät (No­te AAA bzw. Aaa bis BBB– bzw. Baa3; vgl. Gra­fik un­ten).

Ge­mäss Moo­dy’s ist durch die Hil­fe­stel­lung der EU und des In­ter­na­tio­na­len Wäh­rungs­fonds die Ge­fahr ei­nes Li­qui­di­täts­eng­pas­ses in den Hin­ter­grund ge­rückt. Zu­dem be­ste­he für die grie­chi­sche Re­gie­rung nun der An­reiz, Re­for­men vor­zu­neh­men. Den­noch sei das ma­kro­öko­no­mi­sche Ri­si­ko nach wie vor sub­stan­zi­ell und ent­spre­che der spe­ku­la­ti­ven Qua­li­tät. In der Zwi­schen­zeit rap­por­tiert das hel­le­ni­sche Fi­nanz­mi­nis­te­ri­um be­reits schö­ne Zah­len: Dem­nach re­du­zier­te sich das Fis­kal­de­fi­zit in den ers­ten fünf Mo­na­ten des lau­fen­den Jah­res auf 8973 Mio. €. In der Vor­jah­res­pe­ri­ode wa­ren es noch 14655 Mio. € ge­we­sen. Der Rück­gang von 39% über­traf das an­ge­streb­te Jah­res­ziel von 35% des Sta­bi­li­täts-und Wachs­tums­pro­gramms. Be­grün­det wird die mi­ra­ku­lö­se Ent­wick­lung la­pi­dar mit hö­he­ren Ein­nah­men und ge­rin­ge­ren Aus­ga­ben. Die ers­te Her­ab­stu­fung durch S&P hat­te noch zu deut­li­chen Markt­re­ak­tio­nen ge­führt. Die Ab­si­che­rungs­kos­ten ge­gen den Zah­lungs­aus­fall Hel­las’, be­mes­sen an Cre­dit De­fault Swaps (CDS), schos­sen auf über 900 Ba­sis­punk­te (Bp). Grund für die hef­ti­ge Re­ak­ti­on dürf­ten auch die da­mals gel­ten­den Vor­schrif­ten der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank (EZB) ge­we­sen sein.

Sie ha­ben sich An­fang Mai ge­än­dert: Seit­dem wird die An­wen­dung des Ra­ting­kri­te­ri­ums für die No­ten­bank­fä­hig­keit von Si­cher­hei­ten (Col­la­te­ral) für markt­fä­hi­ge Schuld­ti­tel, die von der grie­chi­schen Re­gie­rung emit­tiert oder ga­ran­tiert wer­den, sis­tiert. Zu­vor galt ein mi­ni­ma­les Ra­ting von BBB– bzw. Baa3. Im Ge­gen­satz zu den Ra­tin­ga­gen­tu­ren rech­net heu­te die Mehr­heit der Markt­teil­neh­mer mit ei­ner Um­schul­dung Hel­las’. Zu Wo­chen­be­ginn si­gna­li­sier­ten die CDS-Kon­trak­te ei­ne Aus­fall­wahr­schein­lich­keit von 48%.

Er­war­tet wird ein De­fault in Form ei­nes Hair­cuts, ei­ner Nenn­wert­re­duk­ti­on grie­chi­scher Staats­an­lei­hen und bzw. oder in Form ei­ner Lauf­zei­tenver­län­ge­rung. Die ak­tu­el­len Bo­ni­täts­no­ten spie­geln die Er­war­tun­gen nicht. Denn ge­mäss De­fi­ni­ti­on der Ra­tin­ga­gen­tu­ren gilt ei­ne Um­schul­dung der Hel­le­ni­schen Re­pu­blik als Zah­lungs­aus­fall, ent­sprä­che so­mit den No­ten C bzw. D.

Doch nicht nur Her­ab­stu­fun­gen be­we­gen die No­tie­run­gen von CDS, son­dern auch po­li­ti­sche Er­eig­nis­se: Nach den bel­gi­schen Wah­len er­höh­ten sich die CDSPrä­mi­en des Kö­nig­reichs 10Bp auf 123Bp. Zum Ver­gleich: Kon­trak­te Deutsch­lands no­tie­ren 41Bp. S&P be­no­tet Bel­gi­en mit AA+ sta­bil und hat nach Be­kannt­ga­be des Wah­l­er­geb­nis­ses die Bo­ni­täts­no­te be­stä­tigt (vgl. Sei­te 34).

Die Bank für In­ter­na­tio­na­len Zah­lungs­aus­gleich (BIZ) rap­por­tiert für das ers­te Quar­tal 2010 ein Vo­lu­men an aus­ste­hen­den An­lei­hen von 26 616 Mrd.$ (vgl. Ta­bel­le rechts). Da­mit hat die Net­to­mit­tel­auf­nah­me in den ers­ten drei Mo­na­ten des lau­fen­den Jah­res ge­gen­über dem Vor­jah- res­quar­tal 15% ab­ge­nom­men, ge­gen­über dem Vor­quar­tal je­doch 93% zu­ge­nom­men. Im Fall der Schweiz, die ein aus­ste­hen­des Vo­lu­men von 376 Mrd.$ aus­weist, wur­de im ers­ten Quar­tal ein um drei Vier­tel klei­ne­res Vo­lu­men be­ge­ben als im Vor­quar­tal. Noch im Vor­jah­res­quar­tal war das Vo­lu­men ne­ga­tiv aus­ge­fal­len. Am ak­tivs­ten auf dem Pri­mär­markt wa­ren die Län­der der Eu­ro­zo­ne.

Die Auf­schlüs­se­lung des Vo­lu­mens nach In­stru­ment zeigt le­dig­lich für die fest­ver­zins­li­chen Pa­pie­re ei­ne mo­de­ra­te Er­hö­hung. Un­ter den Schuld­ner­ka­te­go­ri­en fal­len die Fi­nanz­in­sti­tu­te und Staa­ten auf, bei­de ha­ben im ers­ten Quar­tal das Emis­si­ons­vo­lu­men mehr als ver­dop­pelt.

CB-Pro­gramm läuft aus

Der Re­fi­nan­zie­rungs­be­darf der Staa­ten ist auch im zwei­ten Quar­tal noch im­mer hoch. In der lau­fen­den Wo­che wer­den Eu­ro­zo­ne-Staats­an­lei­hen mit ei­nem Vo­lu­men von 20 Mrd.€ er­war­tet. Die ein­zi­ge neue An­lei­he ist ein Pa­pier der Fran­zö­si­schen Re­pu­blik mit fünf­jäh­ri­ger Lauf­zeit über vor­aus­sicht­lich 5 Mrd.€. Die Slo­wa­kei, Ir­land, Deutsch­land, Spa­ni­en und Frank­reich sto­cken Staats­pa­pie­re auf. So­mit sum­mie­ren sich die Emis­sio­nen im lau­fen­den Mo­nat auf 46 Mrd.€. Ein Jahr zu­vor wa­ren es 103,5 Mrd.€ ge­we­sen – doch der Ju­ni 2009 war auch der zwei­tak­tivs­te Mo­nat des ver­gan­ge­nen Re­kord­jah­res ge­we­sen.

Die Staa­ten emit­tie­ren nicht nur, sie kau­fen auch – re­spek­ti­ve ih­re No­ten­ban­ken. Zu­sam­men mit dem Zins­ent­scheid hat die EZB ver­gan­ge­ne Wo­che das ak­tu­el­le Auf­kauf­vo­lu­men aus dem Co­ver­edBond-(CB)-Pro­gramm ge­mel­det (vgl. Gra­fik rechts). Die Mit­tel zur quan­ti­ta­ti­ven Lo­cke­rung, die 60 Mrd.€ um­fas­sen, wer­den vor­aus­sicht­lich am 30. Ju­ni auf­ge­braucht sein. Noch kann die EZB Pa­pie­re über 3,65 Mrd.€ er­wer­ben – es sind al­so be­reits 94% des Ge­samt­vo­lu­mens aus­ge­schöpft. Wohl noch die Gunst der St­un­de bzw. die EZB als Käu­fe­rin auf dem Pri­mär­markt ge­nutzt hat ABN Am­ro. Das nie­der­län­di­sche Fi­nanz­in­sti­tut of­fe­rier­te be­si­cher­te An­lei­hen der höchs­ten Bo­ni­tät über 1,5 Mrd.€. Die Pa­pie­re of­fe­rie­ren ei­nen Cou­pon von 35⁄ 8% so­wie ei­ne Prä­mie zu ver­gleich­ba­ren deut­schen Bun­des­an­lei­hen von 118 Bp. Sie wer­den 2020 fäl­lig.

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