Zwei­ter Blick zeigt hö­he­res Ri­si­ko

Vo­la­ti­li­täts­in­dex dient als Fie­ber­kur­ve und Preis­schild für die Ab­si­che­rung – Ex­trem­ri­si­ken se­pa­rat ein­schät­zen

Finanz und Wirtschaft - - FONDS - PHIL­IP­PE BÉ­GUE­LIN

Ak­ti­en­kur­se dürf­ten vor­der­hand we­ni­ger hef­tig aus­schla­gen – das zu­min­dest er­war­ten die In­ves­to­ren. Er­sicht­lich ist das am In­dex VSMI, der die er­war­te­te Schwan­kungs­brei­te (im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät) des Swiss Mar­ket In­dex misst (vgl. Sei­te 44). Der VSMI gilt als Barometer für Un­si­cher­heit, seit dem Hoch am 20. Mai ist er gut ein Drit­tel auf 18,8% ge­sun­ken. Der Wert liegt un­ter dem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt von 21 und ent­spricht ei­ner täg­li­chen Kurs­be­we­gung von 1,2%.

Auch die Fie­ber­kur­ven für Eu­ro­pa und die USA zei­gen nach un­ten, der VS­to­xx auf den Eu­ro Sto­xx 50 und der Vix auf den S&P 500 lie­gen deut­lich tie­fer als im Mai. War die­se Spit­ze al­so nur ein klei­ner Schluck­auf in ei­ner län­ge­ren Be­we­gung, die seit dem Hö­he­punkt der Fi­nanz­kri­se im Herbst 2008 ab­wärts ver­läuft und gros­so mo­do ei­ne Ent­span­nung an­zeigt?

Der Blick auf den Vo­la­ti­li­täts­in­dex zei­ge nicht das gan­ze Bild, war­nen die Öko­no­men von Bank of Ame­ri­ca Mer­rill Lynch: «Die Märk­te wa­ren an­ge­spann­ter, als es auf den ers­ten Blick scheint.» Sie ana­ly­sier­ten die Kurs­schwan­kun­gen an den Ak­ti­en­märk­ten ver­tieft und un­ter­such­ten zu­dem De­vi­sen und Kre­dit­de­ri­va­te. Auf­schluss über die Stim­mung ge­ben über­dies Barometer für Roh­öl und Gold.

Kon­sens vs. Ex­trem­ri­si­ken

Die er­war­te­te Vo­la­ti­li­tät lässt sich am De­ri­vat­markt ab­le­sen. Grund­sätz­lich gilt: Pro­gnos­ti­zie­ren die In­ves­to­ren hef­ti­ge Schwan­kun­gen, sind sie auch be­reit, mehr zu be­zah­len, um mit Op­tio­nen auf Kurs­ge­win­ne zu set­zen oder ihr Porte­feuille ge­gen Ver­lus­te ab­zu­si­chern. Des­halb wer­den Calls und Puts teu­rer. Ih­re Prei­se re­flek­tie­ren al­so Pro­gno­sen, die auch die Vo­la­ti­li­tät ent­hal­ten (im­pli­zie­ren).

Die Vor­her­sa­gen wer­den im VSMI zu­sam­men­ge­fasst. Er ba­siert auf al­len Op­tio­nen, die sich auf den SMI be­zie­hen und an der Ter­min­bör­se Eur­ex ge­han­delt wer­den. Kal­ku­liert wird ei­ne kon­stan­te Rest­lauf­zeit von dreis­sig Ta­gen. Das er­gibt ei­ne Art Kon­sens­pro­gno­se, denn die ein­zel­nen Calls und Puts wei­sen je nach Lauf­zeit und Aus­übungs­preis (Stri­ke) ei­ne un­ter­schied­li­che im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät auf.

Im Ge­gen­satz da­zu se­zie­ren die USBan­köko­no­men den Markt. Sie stel­len z. B. ein­zel­ne Calls den ana­lo­gen Puts ge­gen­über, um die Vor­her­sa­gen bes­ser zu er­fas­sen. Die re­sul­tie­ren­den Vo­la­ti­li­täts­kenn­zah­len für den US-Ak­ti­en­markt ha­ben im Mai Re­kord­wer­te aus­ge­wie­sen, ob­wohl der Vix nur gut halb so hoch stand wie beim Re­kord nach der Leh­man-Plei­te. Die Schluss­fol­ge­rung: Der De­ri­vat­markt stuf­te die Ge­fahr ex­tre­mer Ri­si­ken ( Tail Risk) viel hö­her ein, als ge­mäss den Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes al­lein er­sicht­lich war.

Das welt­weit gröss­te Ri­si­ko kal­ku­lier­te sich für den S&P 500, er­klärt Bank of Ame­ri­ca Mer­rill Lynch, ob­wohl die USA nicht das Zen­trum der staat­li­chen Schul­den­kri­se sei­en. Folg­lich sei in Eu­ro­pa – re­la­tiv be­trach­tet – zu we­nig Ri­si­ko ein­ge­preist.

Der Eu­ro fällt wei­ter

Ein ähn­li­ches Mus­ter wie an den Ak­ti­en­bör­sen zei­ge sich am De­vi­sen­markt. Für den Dol­lar-Eu­ro-Wech­sel­kurs er­ge­be die Ana­ly­se der Markt­er­war­tung an­hand von Calls und Puts, dass die Wahr­schein­lich­keit ei­ner wei­te­ren Ab­wer­tung des Eu­ros noch nie so gross war wie im Mai. Im Un­ter­schied da­zu stand der ent­spre­chen­de Vo­la­ti­li­täts­in­dex nur halb so hoch wie im Herbst 2008. Die Dis­kre­panz ist auch hier frap­pant, die Pro­gno­se des fal­len­den Eu­ros ist al­ler­dings we­ni­ger über­ra­schend. Ge­ne­rell ist die Vo­la­ti­li­tät im De­vi­sen­markt deut­lich ge­rin­ger als an der Ak­ti­en­bör­se (vgl. Gra­fik).

Im Un­ter­schied da­zu ge­be es im Markt für Kre­dit­ver­si­che­run­gen (Cre­dit De­fault Swaps, CDS) kei­ne Dis­kre­panz. Die ver­schie­de­nen Kenn­zah­len hät­ten für den In­dex Itra­xx Eu­ro­pe, der Un­ter­neh­mens­schuld­ner um­fasst, im glei­chen Aus­mass zu­ge­nom­men. Das Kre­dit­ri­si­ko in Eu­ro­pa sei nach wie vor hö­her als in den USA.

An den Roh­stoff­märk­ten spie­gelt sich die Ein­schät­zung der In­ves­to­ren in den Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes auf Öl und Gold, die wie der Vix von der Chi­ca­go­er Op­tio­nen­bör­se CBOE be­rech­net wer­den. Im Sep­tem­ber 2008 schoss die er­war­te­te Vo­la­ti­li­tät des Edel­me­talls par­al­lel zu der des S&P 500 in die Hö­he (vgl. Gra­fik). Gleich­zei­tig ver­lor der Ak­ti­en­in­dex, und auch der Gold­preis sank – nach ei­nem ers­ten kur­zen An­stieg – bis zum Tief im No­vem­ber. Die Vo­la­ti­li­tät von Roh­öl folg­te im Gleich­schritt, dort ist die Schwan­kungs­brei­te durch­weg deut- lich hö­her als in Gold und Ak­ti­en. Im Mai hat die Vo­la­ti­li­tät al­ler­orts zu­ge­nom­men. Das spie­gelt wohl die ho­he Kor­re­la­ti­on (Gleich­läu­fig­keit) der An­la­ge­klas­sen. Al­ler­dings stieg die Ner­vo­si­tät auch in Gold, ob­wohl sich das Edel­me­tall als si­che­rer Ha­fen be­währt hat.

Wie la­bil sind die An­le­ger?

Aus den Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes lässt sich et­was mehr In­for­ma­ti­on ex­tra­hie­ren, oh­ne den Markt zu se­zie­ren, in­dem statt nur die Hö­he auch der Ver­lauf be­trach­tet wird. Sind die In­ves­to­ren nicht gleich­mäs­sig ner­vös, son­dern un­ter­lie­gen sie hef­ti­gen Stim­mungs­schwan­kun­gen, be­wegt sich der VSMI auf und ab. Die zen­tra­le Aus­sa­ge über das Markt­ri­si­ko lie­fert näm­lich nicht das Ni­veau der Vo­la­ti­li­tät, son­dern die Vo­la­ti­li­tät der Vo­la­ti­li­tät, al­so die Schwan­kungs­brei­te des Vo­la­ti­li­täts­in­dex (vgl. FuW Nr. 17 vom 3. März 2007).

Im Mai stie­gen so­wohl der VSMI als auch die Stan­dard­ab­wei­chung, al­so das Mass für sei­ne Streu­ung (vgl. Gra­fik). Die Ner­vo­si­tät nahm zu, und der Wech­sel zwi­schen Hof­fen und Ban­gen wur­de schnel­ler – al­len­falls ein An­zei­chen für Hys­te­rie. An­fang Ju­ni ist dann nicht nur der VSMI, son­dern vor al­lem auch die Stan­dard­ab­wei­chung schnell ge­sun­ken, was auf ei­ne deut­li­che Ent­span­nung hin­deu­tet.

Die Ana­ly­sen zei­gen: Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes sind wich­ti­ge Barometer für die Un­si­cher­heit der Markt­teil­neh­mer, sie zei­gen je­doch nicht das gan­ze Bild. Wie der Markt ge­wis­se Ex­trem­ri­si­ken ein­schätzt, gibt nur ei­ne ver­tief­te Be­trach­tung preis.

An­le­gern die­nen die In­di­zes als Fie­ber­kur­ven und Preis­schil­der: Ist der VSMI ge­fal­len, sind Op­tio­nen auf den SMI güns­ti­ger. Das ist ei­ne gu­te Ge­le­gen­heit, um Ge­win­ne zu rea­li­sie­ren und Calls zu er­wer­ben (Cash Extrac­tion) oder um das Porte­feuille mit Puts ab­zu­si­chern.

Als Barometer für Un­si­cher­heit wird die Vo­la­ti­li­tät nicht nur für Ak­ti­en kal­ku­liert, son­dern auch für De­vi­sen, Roh­öl und Gold.

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