Por­sche be­zahlt teu­er

MAN SPRICHT VON den fi­nan­zi­el­len Sor­gen und den ju­ris­ti­schen Pro­ble­men der Stutt­gar­ter Au­to­mo­bil­hol­ding

Finanz und Wirtschaft - - AUF EINEN BLICK - CHRIS­TI­AN BRAUN

Ei­ne ho­he Ver­schul­dung, die ge­plan­te Ver­schmel­zung mit Volks­wa­gen so­wie Scha­den­er­satz­kla­gen in Mil­li­ar­den­hö­he: Die Por­sche Au­to­mo­bil Hol­ding (PAH) hat in jün­ge­rer Zeit mit al­lem an­dern Schlag­zei­len ge­macht, nur nicht mit ih­rem ur­sprüng­li­chen Kern­ge­schäft, dem Bau von Au­to­mo­bi­len. Das wird auch wei­ter­hin so blei­ben, denn die Pro­ble­me und Ge­fah­ren, die sie um­ge­ben, sind gross; der Kurs­ver­lauf der Vor­zugs­ak­ti­en gibt da­von ei­nen Ein­druck (vgl. Chart).

Am Frei­tag ging es je­doch für ein­mal wie­der um die Dr. Ing. h. c. F. Por­sche AG (Por­sche AG), das Au­to­ge­schäft der Hol­ding, an dem sie über die Por­sche Zwi­schen­hol­ding al­ler­dings auch nur noch 50,1% hält (vgl. Gra­fik). In den ers­ten neun Mo­na­ten des Ge­schäfts­jah­res per 31. Ju­li er­ziel­te die Por­sche AG ein ope­ra­ti­ves Er­geb­nis von 0,6 Mrd.€. Ge­mes­sen an dem im Jah­res­ver­gleich 11,8% hö­he­ren Um­satz von 5,2 Mrd. € er­gibt sich dar­aus ei­ne wei­ter­hin zwei­stel­li­ge ope­ra­ti­ve Mar­ge – Cha­peau! Im Ab­satz (53 605 Ein­hei­ten) al­ler­dings gab es kei­nen Fort­schritt. Dass den­noch mehr Um­satz zu­stan­de kam, ist dem neu­en Mo­dell Pan­ame­ra ge­schul­det.

Schul­den­ab­bau prio­ri­tär

Auf Hol­din­ge­be­ne hat sich die Er­geb­nis­si­tua­ti­on bes­ser ent­wi­ckelt als be­fürch­tet. Nach Steu­ern steht für die Be­richts­pe­ri­ode ein Ver­lust von 0,7 Mrd.€ zu Bu­che. Der Aus­blick für das gan­ze Ge­schäfts­jahr ist we­ni­ger düs­ter als noch von we­ni­gen Mo­na­ten. Neu wird mit ei­nem Fehl­be­trag von we­ni­ger als ei­ner Mil­li­ar­de ge­rech­net. Die Zahl per se hat nach all den struk­tu­rel­len Ve­rän­de­run­gen zwar kei­ne Aus­sa­ge- kraft. Mit Blick auf die Aus­wir­kun­gen für die Bi­lanz hat sie aber Re­le­vanz.

Die Net­to­ver­schul­dung be­trug En­de April noch 6,0 Mrd.€, nach­dem sie vor Jah­res­frist noch deut­lich zwei­stel­lig ge­we­sen war. Die Ver­bes­se­rung ist vor al­lem auf die Be­tei­li­gung von Volks­wa­gen an der Por­sche Zwi­schen­hol­ding zu­rück­füh­ren. Sie hat­te ei­nen Mit­tel­zu­fluss von 3,9 Mrd. € zur Fol­ge, der im We­sent­li­chen zur Til­gung von Bank­schul­den ge­nutzt wur­de.

Der wei­te­re Schul­den­ab­bau soll, wie schon län­ger be­kannt ist, über ei­ne Ka­pi­tal­er­hö­hung im ers­ten Halb­jahr 2011 ge­sche­hen. Für die Li­qui­di­täts­si­che­rung über den 30. Ju­ni 2011 hin­aus sei es er­for­der­lich, dass die Ka­pi­tal­er­hö­hung bis dann in ei­nem Vo­lu­men von min­des­tens 2,5 Mrd.€ durch­ge­führt wer­de, heisst es im Zwi­schen­be­richt. Zahl und Zeit­rah­men sind da­durch be­stimmt, dass En­de Ju­ni nächs­ten Jah­res die ers­te Kre­dit­tran­che von 2,5 Mrd. € fäl­lig wird. Der ge­sam­te Kre­dit­rah­men er­streckt sich auf 8,5 Mrd. €; Be­si­chert ist er durch die Ver­pfän­dung der gan­zen Volks­wa­gen-Be­tei­li­gung, be­an­sprucht wer­den ak­tu­ell 7 Mrd.€.

Von den «min­des­tens 2,5 Mrd.€» für die Ka­pi­tal­er­hö­hung darf man sich nicht ir­re­füh­ren las­sen: Die PAH will und be­nö­tigt das Dop­pel­te. Der ge­nann­te Be­trag be­zieht sich le­dig­lich auf den An­teil, den die Stamm­ak­tio­nä­re zu schul­tern ha­ben; die Vor­zugs­ak­tio­nä­re wer­den je­doch den­sel­ben Bei­trag leis­ten müs­sen, um das frü­her kom­mu­ni­zier­te Ziel ei­nes Emis­si­ons­er­lö­ses von 5 Mrd.€ zu er­rei­chen.

Zwei­fel am Zeit­plan

Der Schul­den­ab­bau ist ei­ne zen­tra­le Vor­aus­set­zung für die in der Grund­la­gen­ver­ein­ba­rung mit Volks­wa­gen vor­ge­se­he­ne Ver­schmel­zung der bei­den Häu­ser im kom­men­den Jahr. Ob die­ser Zeit­plan ein­ge­hal­ten wer­den kann, wird in der Öf­fent­lich­keit je­doch zu­neh­mend be­zwei­felt. Grund da­für sind Scha­den­er­satz­kla­gen ge­gen die PAH im Zu­sam­men­hang mit de­ren Ver­such, Volks­wa­gen zu über­neh­men. Zwei Kla­gen in den USA ma­chen weit über 2 Mrd.$ gel­tend, in Deutsch­land droht ei­ne For­de­rung von 2,4 Mrd.€.

Hin­ter den Kla­gen ste­hen In­ves­to­ren die in der kri­ti­schen Pha­se des Jah­res 2008 in Volks­wa­gen-Ak­ti­en short ge­gan­gen wa­ren und gros­se Ver­lus­te er­lit­ten ha­ben, weil der Kurs nicht wie er­war­tet nach­gab. PAH wird Markt­ma­ni­pu­la­ti­on und Wert­pa­pier­be­trug vor­ge­wor­fen. Ih­re Ver­ant­wort­li­chen hät­ten den Kurs ma­ni­pu­liert, weil sie sonst we­gen ih­rer gi­gan­ti­schen Op­ti­ons­ge­schäf­te in ei­nen Schla­mas­sel ge­ra­ten wä­ren. Die Kla­gen sind noch nicht zu­ge­las­sen. Die PAH hält sie für un­be­grün­det und hat nur für An­walts-und Ver­fah­rens­kos­ten vor­ge­sorgt.

So­lan­ge zu dem The­ma kei­ne Klar­heit be­steht, dürf­te sich Volks­wa­gen hü­ten, mit der PAH zu fu­sio­nie­ren – das fi­nan­zi­el­le Ri­si­ko wä­re zu gross. Soll­te es nicht zu ei­ner Ver­schmel­zung kom­men, ha­ben sich die PAH und Volks­wa­gen wech­sel­sei­tig Put-und Call-Op­tio­nen auf die 50,1% der PAH an der Por­sche Zwi­schen­hol­ding ein­ge­räumt – die Por­sche AG gin­ge dann so oder so ganz an die Wolfs­bur­ger.

Im schlimms­ten Fall könn­te die PAH (nach Rück­füh­rung der ers­ten Kre­dit­tran­che und dem Ver­kauf ih­res Zwi­schen­hol­din­g­an­teils) durch die Ve­räus­se­rung von Volks­wa­gen-Ak­ti­en al­len­falls ver­blei­ben­de Rest­for­de­run­gen be­glei­chen. Ihr Vor­stand – in den Spit­zen­po­si­tio­nen CEO und CFO mit dem von Volks­wa­gen iden­tisch – ist je­doch über­zeugt, dass die Ver­schmel­zung zu­stan­de­kom­men wird. Der Ak­ti­en­kurs der PAH-Vor­zü­ge nimmt be­reits ei­ni­ges an schlech­ten Nach­rich­ten und auch ei­ne Ka­pi­tal­er­hö­hung in be­sag­tem Rah­men vor­weg. Das soll­te das Kurs­ri­si­ko nach un­ten ein­däm­men, än­dert aber nicht dar­an, dass die Ti­tel hoch­ris­kant blei­ben.

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