Soll sich Daim­ler zwei­tei­len?

For­de­rung nach Ab­spal­tung der Nutz­fahr­zeug­ak­ti­vi­tä­ten wird wie­der lau­ter – Be­für­wor­ter ver­spre­chen sich ho­hen Mehr­wert

Finanz und Wirtschaft - - AUSLAND - CHRIS­TI­AN BRAUN

Sie wer­den wie­der lau­ter, die Stim­men aus Fi­nanz­krei­sen, die ei­ne Auf­tei­lung von Daim­ler in ei­nen Au­to­mo­bil-und ei­nen Nutz­fahr­zeug­teil pos­tu­lie­ren. Die Spal­tung der Fi­at-Grup­pe mag da­zu bei­ge­tra­gen ha­ben. Doch an sich ist das The­ma nicht neu. Auch das Ar­gu­ment ist es nicht, mit dem die For­de­rung je­weils un­ter­mau­ert wird: Die zwei Ein­zel­tei­le sei­en in der Sum­me mehr wert als das Gan­ze. Geht es nach den Ana­lys­ten von Cre­dit Suis­se, lies­sen sich durch ei­ne Auf­spal­tung nicht we­ni­ger als 16 Mrd.€ – et­wa 15€ je Ak­tie – frei­set­zen. So klar wie es scheint, ist die Sa­che aber nicht.

An­ders als es die ma­ge­re Ren­ta­bi­li­tät der Last­wa­gen­spar­te Daim­ler Trucks im ers­ten Quar­tal sug­ge­riert, ist es je­doch nicht das Nutz­fahr­zeug­ge­schäft, das ei­ne bes­se­re Wer­t­ent­fal­tung ver­hin­dert. Als Hemm­schuh wird viel­mehr der Au­to­teil iden­ti­fi­ziert – ob­wohl sich Mer­ce­des-Benz Cars von dem wüs­ten Ein­bruch im Vor­jahr enorm schnell er­holt hat und am­bi­tio­nier­te Mar­gen in Aus­sicht stellt.

Über­le­ge­ne Nutz­fahr­zeu­ge

Nutz­fahr­zeu­ge gel­ten am Ak­ti­en­markt als ein dem Au­to­mo­bil­bau über­le­ge­nes Ge­schäft; ent­spre­chen­den Ak­ti­en wird ei­ne hö­he­re Be­wer­tung zu­ge­stan­den. Die Bran­che ist in der Kon­so­li­die­rung wei­ter fort­ge­schrit­ten und steht un­ter we­ni­ger Preis­druck. Ih­re Preis­macht ist grös­ser, Zu­satz­las­ten sind leich­ter über­wälz­bar. Nicht zu­letzt dar­um sind für sie auch stren­ge­re Emis­si­ons­vor­ga­ben we­ni­ger pro­ble­ma­tisch. An­ders als Au­tos sind Last­wa­gen zu­dem In­ves­ti­ti­ons­gü­ter; ih­re Be­triebs­kos­ten sind zen­tral, Neu­an­schaf­fun­gen las­sen sich nicht ein­fach ver­schie­ben.

In ih­rer Ana­ly­se kom­men die CS-Ana­lys­ten zum Schluss, dass die Nutz­fahr­zeug­ak­ti­vi­tä­ten von Daim­ler – zur Last­wa­gen­spar­te ge­sellt sich noch ei­ne Bus-und ei­ne Lie­fer­wa­gen­spar­te – rund 60% un­ter­be­wer­tet sind. Statt mit 10 Mrd. € soll­ten sie am Markt mit 26 Mrd.€ be­wer­tet sein (vgl. auch Box un­ten links), heisst es in ih­rer Un­ter­su­chung von En­de April, als die Ak­ti­en Daim­ler 38€ no­tier­ten.

Ob die mut­mass­li­che Un­ter­be­wer­tung nur das Nutz­fahr­zeug­ge­schäft be­trifft oder die Au­to­mo­bilak­ti­vi­tä­ten eben­falls tan­giert, ist letzt­lich se­kun­där. Ent­schei­dend sind die Hin­wei­se da­für, dass die bei­den Kon­zern­tei­le ein­zeln mehr wert sind als der Ge­samt­kon­zern und dass sich des­halb die Fra­ge stellt, ob es sinn­voll wä­re, Daim­ler auf­zu­tei­len. Der Vor­stand glaubt dies zu­min­dest of­fi­zi­ell nicht. Erst kürz­lich soll Fi­nanz­chef Bo­do Ueb­ber ge­mäss Reuters be­kräf­tigt ha­ben, dass man die zwei Stand­bei­ne un­ter ei­nem Dach be­hal­ten wol­le.

Un­ter­be­wer­tung hat Grün­de

Die von ei­ner Auf­tei­lung aus­ge­hen­den Ri­si­ken soll­ten sich in Gren­zen hal­ten. Die we­ni­gen Sy­ner­gi­en könn­ten auch in ent­bün­del­ter Form auf­recht­er­hal­ten wer­den, heisst es in der CS-Un­ter­su­chung, und der Ein­wand, auf sich al­lein ge­stellt, sei­en die zwei Tei­le über­nah­me­ge­fähr­det, wird zu­rück­ge­wie­sen. Der Au­to­mo­bil­teil kön­ne mit ei­ner Sperr­mi­no­ri­tät an den Nutz­fahr­zeug­ak­ti­vi­tä­ten be­tei­ligt blei­ben und ha­be mit Aa­bar (Abu Dha­bi, 9,1%) und Ka­tar (6,9%) zwei lang­fris­tig ori­en­tier­te Teil­ha­ber zum ei­ge­nen Schutz. Dem lässt sich je­doch ent­ge­gen­hal­ten, dass un­ter Schutz­as­pek­ten ein drit­ter Gross­ak­tio­när si­cher nicht scha­den wür­de.

Die zur De­bat­te ste­hen­de Un­ter­be­wer­tung ist mehr als ei­ne Lau­ne des Mark­tes: Der Kon­zern wird als ewi­ge Bau­stel­le wahr­ge­nom­men, sein Leis­tungs­aus­weis ist dürf­tig, die Er­trags­schwan­kun­gen sind gross und die Ri­si­ken für An­le­ger ent­spre­chend hoch. Es be­ste­hen mit an­dern Wor­ten Zwei­fel, dass der Vor­stand Daim­ler gleich gut füh­ren kann wie fo­kus­sier­te Un­ter­neh­men ge­führt wer­den.

Um die ver­brei­te­te Skep­sis zu über­win­den und mehr Wert zu er­lan­gen, müs­sen die Schwä­chen aus­ge­merzt wer­den. Da­zu braucht es nicht zwin­gend ei­ne Auf­tei­lung. In zwei Ein­zel­tei­len lies­se sich das je­doch bes­ser ver­wirk­li­chen, ar­gu­men­tie­ren die Auf­spal­tungs­be­für­wor­ter; die Struk­tu­ren wä­ren ein­fa­cher und das Ma­nage­ment könn­te fo­kus­sier­ter ar­bei­ten. Mag sein, doch nie­mand sagt, Kon­zern­chef Die­ter Zet­sche müs­se im Dop­pel­man­dat auch Mer­ce­des-Benz Cars füh­ren, und ob das Nutz­fahr­zeug­ge­schäft in der ge­gen­wär­ti­gen Form gut or­ga­ni­siert ist, bleibt da­hin­ge­stellt. Or­ga­ni­sa­ti­on und Füh­rung sind zen­tra­le Er­folgs­fak­to­ren. Den Leis­tungs­aus­weis vor Au­gen, schie­nen die­se im Hau­se Daim­ler ins­ge­samt je­doch zu wün­schen üb­rig zu las­sen. Dar­um ist nicht an­zu­neh­men, dass sich die Pro­ble­me mit ei­ner Auf­spal­tung ein­fach auf­lö­sen.

Heik­le Be­wer­tungs­fra­gen

Als Ein­zel­un­ter­neh­men wür­den die Nutz­fahr­zeug­ak­ti­vi­tä­ten wohl kla­rer als sol­che wahr­ge­nom­men und ent­spre­chend be­wer­tet wer­den. Heu­te ist das im Kon­zern­ver­bund eher nicht in ge­bo­te­nem Mas­se der Fall. Al­ler­dings zählt Daim­ler Truck als Gan­zes auch nicht zur ab­so­lu­ten Top­li­ga der Bran­che. Seit Jah­ren wird zwar re­struk­tu­riert, mal in den USA, mal in Ja­pan, aber die Ver­bes­se­run­gen stel­len sich nur lang­sam und nicht im er­hoff­ten Um­fang ein. Von der eu­ro­päi­schen Kon­kur­renz ha­ben Sca­nia und seit ei­ni­gen Jah­ren MAN den bes­se­ren Leis­tungs­aus­weis, in den USA gilt Pac­car als (ho­he) Mess­lat­te.

Auch die Au­to­mo­bilak­ti­vi­tä­ten von Daim­ler über­zeu­gen un­ter fi­nan­zi­el­len Ge­sichts­punk­ten nicht mit den­sel­ben Qua­li­tä­ten wie die Kon­kur­renz von BMW und Au­di; zu un­stet ist ih­re Er­geb­nis­ent­wick­lung, zu gross sind die Aus­schlä­ge. Für Be­wer­tungs­ver­glei­che sind des­halb nied­ri­ge­re Mass­stä­be an­zu­le­gen.

Mo­dell­rech­nun­gen und Rea­li­tät sind zwei ver­schie­de­ne Din­ge. Auch sind Be­wer­tungs­un­ter­schie­de un­ter Kon­kur­ren­ten an der Bör­se gang und gä­be, hal­ten sich oft hart­nä­ckig und sind da­her nicht im­mer er­klär­bar. Ei­ne Tei­lung von Daim­ler wür­de des­halb nicht si­cher den pro­pa­gier­ten Mehr­wert schaf­fen, und wenn ei­ner ent­stün­de, wür­de dies kaum auf ei­nen Schlag ge­sche­hen. Für ei­nen so fol­gen­rei­chen Schritt ist das ei­ne un­si­che­re Ent­schei­dungs­ba­sis. Wert über Leis­tung und Ver­trau­en zu schaf­fen, scheint da ziel­füh­ren­der zu sein, und da hat der Daim­lerVor­stand noch ei­ni­ges gut­zu­ma­chen.

Aus­ser Mer­ce­des-Benz um­fasst das Port­fo­lio des welt­gröss­ten Last­wa­gen­her­stel­lers auch Mar­ken aus Nord­ame­ri­ka und Ja­pan.

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