Wen­de­si­gna­le un­klar

Es ist an der Zeit, dass No­ten­ban­ken die aus­ser­ge­wöhn­lich lo­cke­re Geld­po­li­tik auf ein nor­ma­les Mass zu­rück­füh­ren. Aber nur we­ni­ge sind da­zu be­reit. ANDRE­AS NEINHAUS

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE -

Bei al­ler Be­sorg­nis über be­ste­hen­de und lau­ern­de Ge­fah­ren an den In­ter­ban­ken-, An­lei­hen-und Ak­ti­en­märk­ten soll­ten An­le­ger nicht aus den Au­gen ver­lie­ren, dass sich die Welt­wirt­schaft über­zeu­gend vom Schock des ver­gan­ge­nen Jah­res er­holt hat. Die auf­stre­ben­den Volks­wirt­schaf­ten, vor al­lem in Asi­en, wach­sen kräf­tig. In den USA bau­en Un­ter­neh­men ih­re La­ger auf und be­gin­nen zu in­ves­tie­ren. Die Ka­pa­zi­täts­aus­las­tung in der In­dus­trie nimmt zü­gig zu. Selbst die Kon­sum­be­reit­schaft der pri­va­ten Haus­hal­te hat sich seit dem Früh­jahr ge­bes­sert. In Eu­ro­pa ha­ben sich eben­falls Wachs­tums­kräf­te eta­bliert. Das gilt zwar nicht für die von der Schul­den­kri­se be­trof­fe­nen Staa­ten, wie Grie­chen­land, hin­ge­gen schon für die Kern­län­der Deutsch­land, Frank­reich und die Schweiz.

In ih­rem Mo­nats­be­richt äus­sern sich die Öko­no­men der Deut­schen Bun­des­bank fast schon eu­pho­risch über die in Fahrt ge­kom­me­ne Kon­junk­tur, wenn sie auf die kräf­ti­ge Auf­trags­stei­ge­rung der Un­ter­neh­men ver­wei­sen und von ei­nem «über­aus sta­bi­len Ar­beits­markt» be­rich­ten. Die Kon­junk­tur­for­schungs­stel­le der ETH Zü­rich Kof re­sü­miert zur La­ge in der Schweiz: «Be­fürch­tun­gen, dass der Auf­schwung nur vor­über­ge­hend und die Re­zes­si­on noch nicht über­wun­den sein könn­ten, ha­ben sich nicht be­stä­tigt.» Die Wirt­schaft ent­wick­le sich er­freu­lich, ur­tei­len die Zürcher Wis­sen­schaft­ler. So er­freu­lich, dass auch die Na­tio­nal­bank letz­te Wo­che end­lich da­mit auf­hör­te, vor ei­ner De­fla­ti­on in der Schweiz zu war­nen.

Be­son­nen und um­sich­tig

Die Un­si­cher­heit sei be­son­ders gross, war­nen al­ler­dings vie­le Pro­gnos­ti­ker im In­und Aus­land. Ein­zel­ne In­di­ka­to­ren si­gna­li­sie­ren, dass sich die Kon­junk­tur­dy­na­mik ab­schwächt. Nur: Er­ho­lun­gen nach ei­ner Re­zes­si­on fal­len im­mer holp­rig aus. Im An­schluss an ei­ne Fi­nanz-und Ban­ken­kri­se sind sie be­son­ders schwer­fäl­lig. Dar­auf wies der Öko­no­men­stab des In­ter­na­tio­na­len Wäh­rungs­fonds schon früh hin. Meh­re­re Jah­re mäs­si­gen Wirt­schafts-wachs­tums und mo­de­ra­ter Er­trä­ge stün­den an, fol­ger­te er. Das ist die Bench­mark für die Auf­schwung­pha­se 2010 bis 2012. An ihr soll­ten An­le­ger sich ori­en­tie­ren und muss die tat­säch­li­che Ent­wick­lung ge­mes­sen wer­den.

Bis­lang ist die Bes­se­rung dies-und jen­seits des At­lan­tiks so­gar leicht über Er­war­ten aus­ge­fal­len. Fol­ge­rich­tig soll­ten die No­ten­ban­ken re­agie­ren und den aus­ser­ge­wöhn­lich ex­pan­si­ven geld­po­li­ti­schen Pfad ver­las­sen, auf den sie ge­schwenkt wa­ren, um letz­tes Jahr ge­gen die Kri­se zu kämp­fen. Be­reit, die Leit­zin­sen zu er­hö­hen, wa­ren bis­her aber nur we­ni­ge In­dus- trie­län­der, die den roh­stoff­ge­trie­be­nen Kon­junk­tur­schub spür­ten, wie Nor­we­gen, Aus­tra­li­en und Ka­na­da, so­wie Schwel­len­län­der, z. B. In­di­en und Bra­si­li­en.

Schar­fe Wen­de­ma­nö­ver voll­führ­te nie­mand. Die No­ten­ban­ken han­del­ten um­sich­tig. Ih­re Geld­po­li­tik ist nicht re­strik­tiv, son­dern es wird nur be­ab­sich­tigt, mo­ne­tä­re Über­trei­bun­gen zu­rück­zu­füh­ren, die die mit­tel­fris­ti­ge Preis­sta­bi­li­tät in Ge­fahr brin­gen und ei­nen un­kon­trol­lier­ten An­stieg der Markt­ver­zin­sung aus­lö­sen könn­ten. Das soll­te an­de­ren als Bei­spiel die­nen. Aber die wich­tigs­ten No­ten­ban­ken ver­mei­den je­den zu deut­li­chen Hin­weis auf un­ver­meid­li­che Zins­an­he­bun­gen. Am Mitt­woch ver­pass­te der Of­fen­markt­aus­schuss des US-Fe­deral-Re­ser­ve die Ge­le­gen­heit und ver­sprach er­neut, den Leit­satz «ei­nen aus­ge­dehn­ten Zei­t­raum» na­he null zu hal­ten. Noch la­xer lässt sich Zins­po­li­tik nicht de­fi­nie­ren (vgl. Sei­te 33).

Da­bei hat­te das Fed be­reits En­de vo­ri­gen Jah­res die Nor­ma­li­sie­rung ein­ge­lei­tet und war dar­in kon­se­quen­ter und er­folg­rei­cher als die Schwes­ter­in­sti­tu­te in Über­see. Es liess die vie­len Pro­gram­me, mit de­nen Seg­men­te des An­lei­hen-und Kre­dit­mark­tes ge­stützt wur­den, nach und nach aus­lau­fen. Im Fe­bru­ar setz­te das Di­rek­to­ri­um den Dis­kont­satz für Son­der­fi­nan­zie­run­gen von 0,5 auf 0,75%. Kom­men­de Wo­che en­det das letz­te Ve­hi­kel der quan­ti­ta­ti­ven Lo­cke­rung: die Talf-Fa­zi­li­tät, mit der Fi­nanz­ak­teu­re ver­brief­te Ge­wer­be­im­mo­bi­li­en­kre­di­te als Pfand beim Fed hin­ter­le­gen kön­nen und da­für Geld­kre­di­te er­hal­ten.

Der Aus­stieg aus den An­reiz­pro­gram­men, die schlech­te As­sets in gu­tes No­ten­bank­geld wan­del­ten, be­las­te­te die be­trof­fe­nen Markt­seg­men­te nicht. Die ers­te Pha­se der Nor­ma­li­sie­rung ist dem Fed in der Tat ge­glückt, wenn­gleich noch ein Weg ge­fun­den wer­den muss, da­mit die rie­si­gen Über­schuss­re­ser­ven der Ban­ken beim Fed nicht un­ge­hemmt in die Wirt­schaft flies­sen und in­fla­tio­när wir­ken. Auch in Gross­bri­tan­ni­en hat die No­ten­bank die Käu­fe von Re­gie­rungs­an­lei­hen er­folg­reich ge­dros­selt. Al­ler­dings er­wirbt das Schatz­amt noch ein­zel­ne Un­ter­neh­mens­ti­tel.

Fehlt dem Fed und der Bank of En­g­land mo­men­tan nur der Mut zur nächs­ten Stu­fe, d. h. auch aus der Null­zins­po­li­tik aus­zu­stei­gen, be­wegt sich die Eu­ro­päi- sche Zen­tral­bank (EZB) gar in die fal­sche Rich­tung. Ihr jüngs­tes Ver­hal­ten gibt An­lass zur Sor­ge. Der frü­he­re Fed-Chef Alan Gre­en­span sag­te ein­mal, Au­gen­bli­cke könn­ten die Rich­tung ei­ner In­sti­tu­ti­on auf Jahr­zehn­te hin­aus prä­gen. Er be­zog sich auf je­nen Sams­tag im Ok­to­ber 1979, als Paul Vol­cker die US-No­ten­bank auf ei­nen An­ti­in­fla­ti­ons­kurs ein­schwor. Im Fal­le der EZB könn­te sich das zwei­te Mai­wo­chen­en­de 2010 als blei­ben­der Ein­schnitt er­wei­sen. Aufgeschreckt durch Frik­tio­nen am In­ter­ban­ken­markt be­schloss sie da­mals auf Drän­gen der Re­gie­run­gen, An­lei- hen über­schul­de­ter Eu­ro­län­der auf­zu­kau­fen, die am Markt kei­ne Käu­fer fin­den.

Ein Stück we­ni­ger au­to­nom

Der Be­schluss, ge­gen den im EZB-Rat ei­ne Min­der­heit um den Prä­si­den­ten der Deut­schen Bun­des­bank op­po­nier­te, wirft die An­sät­ze ei­ner Nor­ma­li­sie­rung – die EZB hat­te da­mit be­gon­nen, die spe­zi­el­len un­li­mi­tier­ten Li­qui­di­täts­auk­tio­nen für Ban­ken zu be­en­den – über den Hau­fen und lan­ciert neue un­kon­ven­tio­nel­le Kri­sen­mass­nah­men, die sie zu­vor aus gu­ten Grün­den ab­ge­lehnt hat­te. Dar­über hin­aus rückt die EZB nä­her an das macht­po­li­ti­sche Gra­vi­ta­ti­ons­zen­trum der Re­gie­run­gen, die in der Eu­ro­grup­pe ver­eint sind.

Die neue Ein­tracht zwi­schen Re­gie­rungs-und No­ten­bank­zen­tra­le – die­sen Mon­tag kom­men­tier­ten Eu­ro­grup­pe und EZB in ei­nem prä­ze­denz­lo­sen ge­mein­sa­men Com­mu­ni­qué Chi­nas Wäh­rungs­po­li­tik – mag das Kri­sen­ma­nage­ment er­leich­tern, aber stra­te­gisch ist sie kon­tra­pro­duk­tiv. Mit Recht wach­te die EZB seit ih­rer Grün­dung ei­fer­süch­tig über die ei­ge­nen Kom­pe­ten­zen in Sa­chen Zin­sen und Wäh­rung (der ers­te EZB-Prä­si­dent be­zeich­ne­te sich als «Mr. Eu­ro» und dü­pier­te da­mit Brüssel). Sie poch­te stets auf die Au­to­no­mie ge­gen­über dem po­li­ti­schen Druck aus Eu­ro­pas Haupt­städ­ten.

Heu­te wä­re die­se Stand­haf­tig­keit der EZB be­son­ders wich­tig, denn an­ge­sichts der Staats­ver­schul­dung in der Eu­ro­zo­ne wird in den kom­men­den Jah­ren die Ver­su­chung wach­sen, die Fi­nanz­last zu ei­nem gu­ten Teil mit In­fla­ti­on ab­zu­tra­gen. Der ab­seh­ba­re po­li­ti­sche Lock­ruf soll­te An­le­gern mehr Angst ein­ja­gen als die Er­kennt­nis, dass die Leit­zin­sen stei­gen müs­sen.

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