Vie­le Ge­fah­ren zu lan­ge tie­fer Zin­sen

BIZ-Jah­res­be­richt: Kri­sen­be­kämp­fung er­höht An­fäl­lig­keit der No­ten­ban­ken auf po­li­ti­schen Druck

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN - PK

«Al­les, was heu­te po­li­tisch be­schlos­sen wird, ist kurz­fris­tig rich­tig, aber lang­fris­tig ge­fähr­lich. Kurz­fris­tig ist es rich­tig, mit Staats­aus­ga­ben die Nach­fra­ge zu un­ter­stüt­zen, die Zin­sen so tief wie mög­lich zu hal­ten, Li­qui­di­tät in die Wirt­schaft zu pum­pen. Aber die­se Ele­men­te sind lang­fris­tig Gift für die Volks­wirt­schaft.» Der die­se Wo­che von der Bank für In­ter­na­tio­na­len Zah­lungs­aus­gleich (BIZ) pu­bli­zier­te Jah­res­be­richt be­stä­tigt den Be­fund des da­ma­li­gen Prä­si­den­ten des Di­rek­to­ri­ums der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank (SNB) kurz nach Be­ginn der quan­ti­ta­ti­ven Lo­cke­rung (vgl. FuW Nr. 22 vom 21. März 2009). So wid­met die BIZ in ih­rem dif­fe­ren­ziert ar­gu­men­tie­ren­den und auch in sorg­fäl­ti­gem Deutsch for­mu­lier­ten Be­richt (www. biz.org) den Ri­si­ken der Nied­rig­zins­po­li­tik ein ei­ge­nes Ka­pi­tel.

We­gen der re­kord­tie­fen Leit­sät­ze könn­te die Zins­po­li­tik – ähn­lich wie die Fis­kal­po­li­tik auf­grund der ho­hen Ver­schul­dung – nicht mehr ein­ge­setzt wer­den, falls wei­te­re Schocks auf­trä­ten, warnt die BIZ. Auch die Ri­si­ken der un­kon­ven­tio­nel­len Mass­nah­men sind nicht zu un­ter­schät­zen: An­käu­fe von Ver­mö­gens­wer­ten und Än­de­run­gen der Kri­te­ri­en für die No­ten­bank­fä­hig­keit kön­nen zu Preis­ver­zer­run­gen füh­ren, Bi­lanz­sa­nie­run­gen ver­zö­gern und das Ver­lust­ri­si­ko der No­ten­ban­ken ver­grös­sern, wo­durch die­se un­ter po­li­ti­schen Druck ge­ra­ten.

Fluch der stei­len Zins­kur­ve

Weil es zu sol­chen Ne­ben­wir­kun­gen kaum ei­ne His­to­rie gibt, wid­met sich die BIZ um­so ein­ge­hen­der den­je­ni­gen der nied­ri­gen Zin­sen. Ge­mes­se­ne und wahr­ge­nom­me­ne Ri­si­ken der Markt­teil­neh­mer re­du­zie­ren sich; weil sie hö­he­re No­mi­nal­ren­di­ten su­chen, kommt es zu ei­ner Jagd nach Ren­di­te, und die Ver­mö­gen­s­prei­se stei­gen. Zwar ziel­te die Tief­zins­po­li­tik auch dar­auf ab, den an­ge­schla­ge­nen Ban­ken über die mit stei­ler Zins­kur­ve be­son­ders lu­kra­ti­ve Fris­ten­trans­for­ma­ti­on Luft zu ver­schaf­fen. Doch nun fürch­tet die BIZ, dass die Ban­ken, die sich zu­neh­mend kurz­fris­tig re­fi­nan­ziert ha­ben (vgl. Gra­fik), das Zins­än­de­rungs­ri­si­ko un­ter­schät­zen; wird der Leit­satz ge­strafft, dro­hen Ver­lus­te auf den lang­fris­ti­gen Wert­pa­pie­ren.

Nied­ri­ge Zin­sen ver­zö­gern zu­dem Bi­lanz­ber­ei­ni­gun­gen: Statt dass un­ein­bring­li­che Aus­stän­de ab­ge­schrie­ben wer­den, wer­den sie zu End­lo­s­kre­di­ten, be­ob­ach­tet die BIZ mit Ver­weis auf Ja­pan. Das gilt nicht nur für den pri­va­ten Sek­tor, son­dern auch für den Staat, der dank güns­ti­ger kurz­fris­ti­ger Re­fi­nan­zie­rung und Neu­ver­schul­dung Sa­nie­run­gen auf­schiebt – was den Spiel­raum der No­ten­ban­ken ver­engt. Die Tief­zins­po­li­tik lähmt zu­dem den Geld­markt, was die Um­set­zung der Geld­po­li­tik er­schwe­ren kann, fürch­tet die BIZ. An­schau­ung da­für bö­te die Schweiz mit dem auf Null ge­sun­ke­nen SNB-Re­po­be­stand.

Le­sens­wert ist das Ka­pi­tal zu den öf­fent­li­chen Fi­nan­zen in den In­dus­trie­län­dern. Die BIZ ver­sucht, die Ba­lan­ce zwi­schen zar­ter Hoff­nung und nüch­ter­nem Rea­lis­mus zu wah­ren: Ziel müs­se es sein, die lang­fris­ti­ge Trag­fä­hig­keit der öf­fent­li- chen Fi­nan­zen si­cher­zu­stel­len. Pro­duk­ti­vi­tät und Po­ten­zi­al­wachs­tum sei­en zu er­hö­hen, Aus­ga­ben­stei­ge­run­gen ein­zu­däm­men. Da­mit könn­ten kurz­fris­ti­ge Wachs­tum­s­ein­bus­sen aus­ge­gli­chen wer­den, hofft die BIZ. Weil die ho­hen Haus­halts­de­fi­zi­te aber an­dau­er­ten und die Kri­se die Steu­er­ba­sis an­ge­grif­fen ha­be, sei es un­wahr­schein­lich, dass die Ver­schul­dung bald auf das frü­he­re tiefere Ni­veau ge­senkt wer­de. Der Weg der In­fla­tio­nie­rung wird als nicht gang­bar be­trach­tet, nicht et­wa weil die Un­ab­hän­gig­keit der No­ten­ban­ken sa­kro­sankt wä­re, son­dern weil die Kos­ten – hö­he­re Re­al­zin­sen, Fehl­al­lo­ka­ti­on von Res­sour­cen und Wachs­tums­ver­lus­te «mit Si­cher­heit hö­her aus­fal­len wür­den und län­ger zu spü­ren wä­ren».

Län­ger­fris­ti­ge Geld­po­li­tik

Wech­sel­wir­kun­gen be­ste­hen auch hier: Trä­ten die No­ten­ban­ken In­fla­ti­ons­ängs­ten mit Straf­fun­gen ent­ge­gen, könn­te der bei über­wie­gend kurz­fris­ti­ger Fi­nan­zie­rung be­son­ders be­las­ten­de Schul­den­dienst da­zu füh­ren, dass «der wahr­schein­li­che Zeit­punkt ei­ner Mo­ne­ti­sie­rung der Staats­schuld nä­her rückt». Mit Blick auf Län­der mit ho­her und ra­sant stei­gen­der Schuld und an­ge­zwei­fel­ter Bo­ni­tät stellt die BIZ fest: «So­for­ti­ge Kon­so­li­die­rungs­mass­nah­men sind die ein­zi­ge Op­ti­on, und jed­we­de Ver­zö­ge­rung stellt ei­ne di­rek­te Be­dro­hung für ihr Fi­nanz­sys­tem und ih­re wirt­schaft­li­che Er­ho­lung dar.» Das er­in­nert an Mar­ga­ret That­chers Ti­na-Slo­gan: «The­re is no al­ter­na­ti­ve.»

Ver­net­zun­gen zur Geld­po­li­tik exis­tie­ren über­dies im Be­reich der ma­kro­pru­den­zi­el­len Mass­nah­men, die un­mit­tel­bar die Sta­bi­li­tät des Fi­nanz­sys­tems er­hö­hen sol­len. No­ten­ban­ken sol­len zwar Ver­mö­gen­s­prei­se nicht di­rekt steu­ern, aber die Fi­nanz­sta­bi­li­tät mehr ge­wich­ten und da­zu auch den Zeit­ho­ri­zont der preis­sta­bi­li­täts­ori­en­tier­ten Geld­po­li­tik ver­län­gern.

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