Ef­fek­tiv di­ver­si­fi­zie­ren zahlt sich aus

Die Glo­ba­li­sie­rung stellt alt­be­währ­te Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­stra­te­gi­en in Fra­ge – Auf der Su­che nach der op­ti­ma­len Stra­te­gie müs­sen des­halb Al­ter­na­ti­ven ge­fun­den wer­den

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - DO­MI­NIC SPRE­CHER

Wohl je­dem In­ves­tor ist die Wich­tig­keit ei­nes gut di­ver­si­fi­zier­ten Port­fo­li­os be­kannt. Das Prin­zip der Di­ver­si­fi­ka­ti­on ist ein ein­fa­ches: Die Port­fo­li­o­va­ri­anz als Mass für das ein­ge­gan­ge­ne Ri­si­ko ent­spricht nicht der ge­wich­te­ten Durch­schnitts­va­ri­anz der ent­hal­te­nen Ti­tel, son­dern nimmt mit stei­gen­der An­zahl Va­lo­ren ab. Da­mit ist das Ren­di­te-Ri­si­ko-Ver­hält­nis ei­nes sinn­voll di­ver­si­fi­zier­ten Port­fo­li­os stets dem­je­ni­gen sei­ner ein­zel­nen Ak­ti­en über­le­gen. Ent­schei­dend für die Stär­ke des Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­ef­fekts ist da­bei, dass in Pa­pie­re mit mög­lichst von­ein­an­der un­ab­hän­gi­gen Kurs­ver­läu­fen in­ves­tiert wird.

Theo­rie und Pra­xis

Was in der Theo­rie äus­serst ein­fach klingt, bringt in der Pra­xis wie so oft ver­schie­de­ne Schwie­rig­kei­ten mit sich. Ein zen­tra­les Pro­blem, das so­wohl As­set-Ma­na­ger wie auch die em­pi­ri­sche For­schung seit län­ge­rem be­schäf­tigt, sind die vor­an­schrei­ten­de Glo­ba­li­sie­rung der Welt­wirt­schaft und ih­re Aus­wir­kun­gen auf die Port­fo­li­o­bil­dung. Aus­gangs­punkt für die fol­gen­den Über­le­gun­gen ist der sta­tis­ti­sche Wert der Kor­re­la­ti­on. Sie misst auf Ba­sis his­to­ri­scher Da­ten­rei­hen die Be­zie­hung zwi­schen den Ren­di­ten zwei­er An­la­ge­instru­men­te. In der Pra­xis wer­den üb­li­cher­wei­se Wer­te zwi­schen null und eins be­ob­ach­tet, wo­bei ein Wert von eins ei­nem per­fek­ten Zu­sam­men­hang zwi­schen den bei­den ana­ly­sier­ten In­stru­men­ten ent­spricht.

Für ei­ne ef­fi­zi­en­te Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­stra­te­gie muss dem­nach in Ti­tel mit mög­lichst tie­fer Kor­re­la­ti­on in­ves­tiert wer­den. Je­doch lässt die welt­weit zu­neh­men­de wirt­schaft­li­che Ver­knüp­fung der Märk­te im­mer wei­ter stei­gen­de Kor­re­la­tio­nen ver­mu­ten. Hier­zu wur­de in ei­ner neu­en Ba­che­lor-Ar­beit am wirt­schafts­wis­sen­schaft­li­chen Zen­trum der Uni­ver­si­tät Ba­sel die Ent­wick­lung der Kor­re­la­ti­ons­ko­ef­fi­zi­en­ten mo­nat­li­cher Ren­di­ten ver­schie­de­ner Län­der-und Bran­chen­in­di­zes ab dem Jahr 1973 un­ter­sucht.

In der Be­trach­tung der Kor­re­la­tio­nen zwi­schen den MSCI-Län­der­indi­zes ent­wi­ckel­ter Volks­wirt­schaf­ten las­sen sich zwei cha­rak­te­ris­ti­sche Ei­gen­schaf­ten aus­ma­chen: Zum Ers­ten ver­lau­fen die Kor­re­la­ti­ons­ko­ef­fi­zi­en­ten über den be­trach­te­ten Zei­t­raum hin­weg kei­nes­wegs sta­bil, son­dern schwan­ken stark. Ins­be­son­de­re wäh­rend Kri­sen­zei­ten nei­gen sie da­zu, deut­lich zu stei­gen. So rück­te der durch­schnitt­li­che Kor­re­la­ti­ons­ko­ef­fi­zi­ent zwi­schen den In­di­zes von zwölf Län­dern Eu­ro­pas, Asi­ens und Nord­ame­ri­kas (97% der glo­ba­len Markt­ka­pi­ta­li­sie­rung) wäh­rend der Kri­se 1987 mit­tel­fris­tig um 0,25 vor.

Ein ähn­lich aus­ge­präg­ter An­stieg war auch wäh­rend der jüngs­ten Fi­nanz­kri­se zu be­ob­ach­ten. Dies sind schlech­te Nach­rich­ten für In­ves­to­ren, denn ge­nau dann, wenn am meis­ten Schutz durch den Di- ver­si­fi­ka­ti­ons­ef­fekt nö­tig ist, be­ginnt er auf­grund der schlag­ar­tig stei­gen­den Kor­re­la­ti­ons­wer­te weg­zu­bre­chen.

Die jüngs­te Fi­nanz­kri­se ist in die­sem Zu­sam­men­hang be­son­ders er­wäh­nens­wert, da der Kor­re­la­ti­ons­an­stieg auf ei­nem be­reits sehr ho­hen Ni­veau an­ge­fan­gen hat. So ka­men die Kor­re­la­ti­ons­wer­te auf dem Hö­he­punkt der Kri­se na­he 0,9 zu lie­gen. Bei der­art ho­hen Wer­ten be­we­gen sich die Ti­tel na­he­zu gleich­ge­schal­tet, und der Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­ef­fekt ist mi­ni­mal; die Aus­wir­kun­gen auf die Port­fo­lio­ren­di­ten welt­weit sind hin­rei­chend be­kannt.

Zum Zwei­ten lässt sich trotz der hef­ti­gen Schwan­kun­gen der Kor­re­la­ti­ons­ko­ef­fi­zi­en­ten den­noch ein kla­rer Auf­wärts­trend aus­ma­chen. Pen­del­ten die Wer­te in den Sieb­zi­ger-und Acht­zi­ger­jah­ren noch um 0,4, be­gan­nen sie in den letz­ten zwei Jahr­zehn­ten ein im­mer hö­he­res Ni­veau an­zu­neh­men. So be­weg­ten sie sich im ver­gan­ge­nen Jahr­zehnt zwi­schen 0,6 und 0,7, be­vor sie wäh­rend der Fi­nanz­kri­se den be­sag­ten Re­kord­wert er­reich­ten.

Fal­len­de Han­dels­bar­rie­ren

Die Grün­de für die stei­gen­de Kor­re­la­ti­on zwi­schen den Län­der­indi­zes sind na­he­lie­gend. Im Zu­ge der Glo­ba­li­sie­rung wer­den welt­weit Han­dels­bar­rie­ren ab­ge­baut und Frei­han­dels­zo­nen ein­ge­rich­tet. Die­se Li­be­ra­li­sie­rung der Han­dels­be­zie­hun­gen führt zu ei­ner zu­neh­men­den Ver­flech­tung der Volks­wirt­schaf­ten und da­mit zu ei­ner An­glei­chung ih­rer Kon­junk­tur­zy­klen. Die na­tio­nal be­ding­ten Ri­si­ko­fak­to­ren tra­gen da­durch im­mer we­ni­ger zur Di­ver­si­tät des Kurs­ver­laufs bei. In Eu­ro­pa sind die­se Ent­wick­lun­gen be­son­ders aus­ge­prägt. Wäh­rend im eu­ro­päi­schen Wirt­schafts­raum die Han­dels­bar­rie­ren fal­len, zie­hen die Kor­re­la­ti­ons­ko­ef­fi­zi­en­ten zwi­schen den Mit­glied­län­dern deut­lich an. Die Eu­roein­füh­rung hat den Trend noch ver­stärkt.

Al­ter­na­ti­ve

Ei­ne wei­te­re oft ge­nann­te Ur­sa­che ist die wach­sen­de in­ter­na­tio­na­le Aus­rich­tung vie­ler Un­ter­neh­men. We­gen der Aus­set­zung ge­gen­über glo­ba­len Ri­si­ko­fak­to­ren fol­gen Ak­ti­en­kur­se stär­ker glo­ba­len Schwan­kun­gen, wo­durch sich vor al­lem in­ter­na­tio­nal aus­ge­rich­te­te Bör­sen zu­neh­mend in die glei­che Rich­tung be­we­gen.

In der Be­trach­tung der Ent­wick­lung der Kor­re­la­tio­nen zwi­schen den ver­schie­de­nen Bran­chen zeigt sich ein an­de­res Bild. In der er­wähn­ten Ba­che­lor-Ar­beit wur­den hier­zu die mo­nat­li­chen Ren­di­ten der zehn Bran­chen­in­di­zes von Da­ta­st­ream über den­sel­ben Zei­t­raum wie die Län­der­indi­zes un­ter­sucht. Die Kor­re­la­tio­nen zwi­schen den Bran­chen wei­sen zwar ähn­li­che kurz­fris­ti­ge Schwan­kun­gen auf wie die­je­ni­gen zwi­schen den Län­dern, doch es lässt sich kein lang­fris­ti­ger Trend aus­ma­chen. Da­für lie­gen die Wer­te auf ei­nem grund­sätz­lich ho­hen Ni­veau. Noch bis zum Jahr 2000 la­gen die Bran­chen-per­ma­nent über den Län­der­kor­re­la­tio­nen.

Der An­stieg der Län­der­kor­re­la­tio­nen liess die Dif­fe­renz je­doch im­mer ge­rin­ger wer­den. Wäh­rend der Dot­com-Kri­se An­fang des letz­ten Jahr­zehnts kehr­te sich das Ver­hält­nis erst­mals kurz­fris­tig um, seit­her ver­lau­fen die Wer­te der Bran­chen und der Län­der un­ge­fähr auf glei­chem Ni­veau.

Doch was be­deu­ten nun die Ve­rän­de­run­gen in den Kor­re­la­ti­ons­struk­tu­ren kon­kret mit Blick auf die Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­mög­lich­kei­ten für ein Port­fo­lio? Im pro­fes­sio­nel­len As­set Ma­nage­ment wird häu­fig ein Top-down-An­satz ver­wen­det. Das heisst, die Port­fo­li­o­ti­tel wer­den zu­nächst ent­we­der nach geo­gra­fi­schen oder nach in­dus­tri­el­len Kri­te­ri­en aus­ge­wählt, be­vor Fun­da­men­tal­da­ten be­rück­sich­tigt wer- den. Lan­ge galt die Di­ver­si­fi­ka­ti­on nach geo­gra­fi­schen Kri­te­ri­en we­gen der nied­ri­ge­ren Län­der­kor­re­la­tio­nen als die über­le­ge­ne Stra­te­gie. Doch die be­schrie­be­nen Ent­wick­lun­gen stel­len dies zu­neh­mend in Fra­ge, zu­mal auf­grund der nach wie vor vor­an­schrei­ten­den Glo­ba­li­sie­rung ein wei­te­rer An­stieg durch­aus rea­lis­tisch ist.

Ein wei­te­res Ar­gu­ment zu­guns­ten der Di­ver­si­fi­ka­ti­on nach in­dus­tri­el­len Kri­te­ri­en bzw. nach Bran­chen lie­fert die Be­trach­tung der Kor­re­la­ti­ons­ent­wick­lung wäh­rend der Dot­com-Kri­se. Da die­se Kri­se haupt­säch­lich Un­ter­neh­men im Tech­no­lo­gie­sek­tor be­traf, san­ken die Kor­re­la­tio­nen zwi­schen den Bran­chen ins­ge­samt, statt, wie sonst in Kri­sen­zei­ten üb­lich, zu stei­gen. Gleich­zei­tig führ­te die re­la­tiv gleich­mäs­si­ge Ver­tei­lung der Tech­no­lo­gie­bran­che über die Län­der zu ei­nem An­stieg der Län­der­kor­re­la­tio­nen.

Der Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­ef­fekt in ei­nem nach Län­dern di­ver­si­fi­zier­ten Port­fo­lio gab in die­ser Zeit al­so nach, wäh­rend er in ei­nem nach Bran­chen di­ver­si­fi­zier­ten De­pot so­gar ver­stärkt wur­de. Soll­ten in Zu­kunft wei­te­re ver­gleich­ba­re Kri­sen auf uns zu­kom­men, so spricht die­ses Ver­hal­ten der Bran­chen­kor­re­la­tio­nen klar für die Di­ver­si­fi­ka­ti­on über Bran­chen.

Wel­che Stra­te­gie?

Da Pro­gno­sen schwie­rig und un­ge­nau sind, bleibt die Fra­ge nach der op­ti­ma­len Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­stra­te­gie wei­ter­hin of­fen. Aus­ser­dem wur­den hier nur die Kor­re­la­ti­ons­struk­tu­ren von Ak­ti­en dis­ku­tiert. An­de­re In­stru­men­te wie fest­ver­zins­li­che An­la­gen, De­ri­va­te etc. er­wei­tern das Spek­trum an Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­mög­lich­kei­ten um ein Viel­fa­ches. Auch In­ves­ti­tio­nen in Emer­ging Mar­kets wur­den nicht be­ach­tet, wür­den aber eben­falls in­ter­es­san­te Al­ter­na­ti­ven bie­ten.

Selbst wenn die op­ti­ma­le Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­stra­te­gie un­klar bleibt, ei­nes lässt sich den­noch mit Si­cher­heit sa­gen: Egal, wel­che Di­ver­si­fi­ka­ti­ons­stra­te­gie ge­wählt wird, ein di­ver­si­fi­zier­tes Port­fo­lio ist Ein­zel­an­la­gen stets über­le­gen. Do­mi­nic Spre­cher hat am wirt­schafts­wis­sen­schaft­li­chen Zen­trum der Uni­ver­si­tät Ba­sel ei­ne Ba­che­lor-Ar­beit zum The­ma Kor­re­la­ti­on ver­fasst.

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