«Blick­win­kel auf die Fi­nan­zen ist zu eng»

PE­TER BERNHOLZ Der Na­tio­nal­öko­nom plä­diert da­für, Pa­pier­geld durch ei­nen Wa­ren­stan­dard zu er­set­zen – No­ten­ban­ken soll­ten sich am na­tür­li­chen Zins ori­en­tie­ren

Finanz und Wirtschaft - - AUSLAND - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER, PHIL­IP­PE BÉ­GUE­LIN UND PE­TER KUS­TER

EWes­halb? Ers­tens gab es in vie­len bis­he­ri­gen De­fla­tio­nen oft nur Schwin­gun­gen des Preis­ni­veaus und kei­ne Trends. Die rea­le Wirt­schaft ist wei­ter ge­wach­sen. Zwei­tens sen­det der Dol­lar­wech­sel­kurs eher ein Si­gnal für In­fla­ti­on. Drit­tens hat sich das Sys­tem nach ei­ner De­fla­ti­on je­weils kräf­tig er­holt. Es gab noch nie ei­ne der­ar­ti­ge Zu­nah­me der mo­ne­tä­ren Ba­sis – das wä­re un­ter dem Gold­stan­dard gar nicht mög­lich ge­we­sen. Ich fürch­te, die Angst vor De­fla­ti­on ist auch jetzt über­trie­ben. Ab­so­lut si­cher kön­nen wir na­tür­lich nie sein, weil al­les so sehr von Er­war­tun­gen ab­hängt. r ist wohl der er­fah­rens­te und be­le­sens­te eu­ro­päi­sche Ken­ner der Wäh­rungs­ge­schich­te. Seit Jahr­zehn­ten be­schäf­tigt sich Prof. Pe­ter Bernholz mit Geld­po­li­tik, Wäh­run­gen und Fi­nanz­kri­sen (vgl. Text­kas­ten).

Herr Bernholz, ist die Schwei­ze­ri­sche Na­tio­nal­bank SNB noch un­ab­hän­gig? Die SNB ist wie an­de­re Zen­tral­ban­ken weit­ge­hend ab­hän­gig von dem, was die US-No­ten­bank Fed macht. Sie ma­nö­vriert uns mit den 600 Mrd. $ der zwei­ten quan­ti­ta­ti­ven Lo­cke­rung QE 2 tie­fer in den Schla­mas­sel hin­ein. In ei­ni­gen Län­dern sind in be­stimm­ten An­la­ge­klas­sen Bla­sen er­kenn­bar. Nicht um­sonst wur­den die Leit­zin­sen in Chi­na, In­di­en, Aus­tra­li­en und skan­di­na­vi­schen Län­dern er­höht. Die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank EZB hat et­was mehr Spiel­raum als die SNB. Er ist je­doch be­grenzt, auch we­gen der Un­ter­schie­de in Eu­ro­pa. Auch hier sind An­zei­chen über­teu­er­ter An­la­gen er­kenn­bar. Die Geld­po­li­tik wirkt mit ei­ner Ver­zö­ge­rung von zwei bis drei Jah­ren. Die Po­li­ti­ker ma­chen ein gros­ses Ge­schrei über das Ab­wür­gen des zar­ten Pf­länz­chens Kon­junk­tur, aber die Ar­beits­lo­sig­keit geht im­mer erst ver­zö­gert zu­rück. Dass der Dol­lar ei­ne Welt­wäh­rung ist, ist jetzt ge­ra­de­zu ge­fähr­lich. Die USA ver­fol­gen seit den Sech­zi­gern die Stra­te­gie der wohl­wol­len­den Ver­nach­läs­si­gung.

Das Ziel des letz­ten G-20-Tref­fens war ei­ne neue Fi­nanz­markt­ar­chi­tek­tur. Was sind his­to­risch ge­se­hen die wirk­sams­ten Vor­schlä­ge für ei­ne Kri­sen­prä­ven­ti­on oder Scha­dens­be­gren­zung? Ba­sel III ist lang­fris­tig po­si­tiv, reicht aber nicht aus. Selbst die bes­ten Re­geln kön­nen Kri­sen nicht ver­hin­dern. Im bes­ten Fall kön­nen Kri­sen ge­mil­dert und hie und da

Oh­ne Kri­sen gä­be es das krea­ti­ve Sys­tem der Markt­wirt­schaft gar nicht. In­no­va­ti­on hat ih­ren Preis.

ei­ne ver­mie­den wer­den. Sie sind ei­ne not­wen­di­ge Kon­se­quenz des äus­serst krea­ti­ven Sys­tems der Markt­wirt­schaft. Gä­be es ei­ne Markt­wirt­schaft oh­ne In­no­va­ti­on, hät­ten wir nur Na­tur­er­eig­nis­se als Ka­ta­stro­phen. In­no­va­ti­on hat ih­ren Preis. His­to­risch wis­sen wir, dass Kri­sen auf­tre­ten. Und wir wis­sen aus der Cha­os­theo­rie, dass es nicht­li­nea­re Rück­kop­pe­lungs­ef­fek­te gibt. Es ent­ste­hen Schwin­gun­gen, die nie­mand vor­aus­sa­gen kann.

Wer ist für die­se Kri­se ver­ant­wort­lich? Das Fed hat sie ein­ge­lei­tet, auch wenn für den fol­gen­den rie­si­gen Über­bau an­de­re Fak­to­ren ver­ant­wort­lich wa­ren. Nach dem Plat­zen der In­ter­net-Bla­se hat­ten wir in den USA ei­ne Zu­nah­me der Zen­tral­bank­geld­men­ge von 38%. Der Leit­zins wur­de auf 1% ge­senkt. Kein Wun­der, nutz­ten Markt­teil­neh­mer das aus. Seit En­de 2007 be­trägt die Zu­nah­me der US-Zen­tral­bank­geld­men­ge 136%. Das gab es noch nie, aus­ser in Zei­ten der Hoch­in­fla­ti­on.

Fed-Chef Ben Bernan­ke fürch­tet De­fla­ti­on viel mehr als In­fla­ti­on. Zu Recht? Auch nach dem Plat­zen der In­ter­net-Bla­se fürch­te­te das Fed De­fla­ti­on. Die­se Furcht war völ­lig ver­fehlt.

Die­se kön­nen doch mo­del­liert wer­den. Öko­no­men ha­ben, und das muss man ganz dras­tisch sa­gen, kei­ne gu­te Er­war­tungs­theo­rie. Die Theo­rie der ra­tio­na­len Er­war­tun­gen ha­be ich auf Ba­sis mei­ner In­fla­ti­ons­stu­di­en schon im­mer für ab­surd ge­hal­ten. Die Idee ad­ap­ti­ver Er­war­tun­gen ist et­was bes­ser, aber auch nicht gut. Die Be­rück­sich­ti­gung von Lern­pro­zes­sen ist sinn­voll, aber wenn wir Er­war­tun­gen voll vor­aus­sa­gen könn­ten, gä­be es kei­ne mensch­li­che Frei­heit.

Trotz­dem: Was er­war­ten Sie? Es gibt vie­le Un­be­kann­te im Sys­tem, des­halb muss man Sze­na­ri­en be­trach­ten. Je nach­dem, wie schnell die rea­le Ent­wick­lung der Wirt­schaft um­schlägt, ver­än­dern sich die Er­war­tun­gen. In man­chen Län­dern wächst die Wirt­schaft schon be­acht­lich. Auch in den USA gibt es rea­les Wachs­tum, aber das reicht Bernan­ke nicht. Das Fed hat im Ge­gen­satz zu den an­de­ren Zen­tral­ban­ken den dua­len Auf­trag von Preis­sta­bi­li­tät und Voll­be­schäf­ti­gung. Bernan­ke ist ei­ner der be­deu­tends­ten De­pres­si­ons­for­scher. Je mehr ei­ner das Elend ge­se­hen hat, des­to vor­sich­ti­ger wird er.

Das Fed lo­ckert nicht zum ers­ten Mal sehr ag­gres­siv. Trotz­dem ist es bis­her nicht zum be­fürch­te­ten In­fla­ti­ons­schub ge­kom­men. Was ist dies­mal an­ders? Die enor­me Zu­nah­me der mo­ne­tä­ren Ba­sis ist völ­lig neu. Das gilt auch für die Schweiz, wo die Zu­nah­me deut­lich grös­ser ist als im Eu­ro­land. Der Eu­ro sinkt zwar im­mer wie­der, wenn Ängs­te we­gen der Ver­schul­dung ein­zel­ner Län­der auf­tau­chen. Aber lang­fris­tig hängt die Ent­wick­lung des Eu­ros ein­zig von der Zen­tral­bank­po­li­tik der EZB ab und nicht da­von, ob Län­der wie Grie­chen­land Staats­bank­rott ma­chen. So­lan­ge die EZB ei­nen res-

Ei­ne gu­te Er­war­tungs­theo­rie ha­ben die Öko­no­men bis­her nicht ge­fun­den.

trik­ti­ve­ren Kurs als das Fed ver­folgt, ist der Eu­ro lang­fris­tig im Ver­gleich zum Dol­lar über­haupt nicht in Ge­fahr. Wird die mo­ne­tä­re Ba­sis glo­bal nicht recht­zei­tig zu­rück­ge­führt, gibt es ei­ne ho­he In­fla­ti­on.

Mün­det das in ei­ne Hy­per­in­fla­ti­on? Nein, ob­schon man mir die­se Idee un­ter­stellt hat. Ob ei­ne enor­me Ver­schul­dung – de­fi­niert als ein De­fi­zit von über 40% der Staats­aus­ga­ben, was für die USA zur­zeit der Fall ist – zu Hy­per­in­fla­ti­on führt, hängt da­von ab, wie sie fi­nan­ziert wird. En­de 2009 wur­den «nur» 13% der Staats­aus­ga­ben di­rekt und in­di­rekt durch das Fed fi­nan­ziert. In­zwi­schen hat sich die La­ge ver­schlech­tert. Das Fed hat mas­siv schlech­te, durch Agen­tu­ren wie Fan­nie Mae und Fred­die Mac ge­si­cher­te Hy­po­the­ken auf­ge­kauft. Das kommt zu den Staats­an­lei­hen hin­zu. Die Un­ter­neh­men sind nun in der Hand des Bunds – ei­ne Si­che­rung durch et­was Un­ge­si­cher­tes. Das ist viel ge­fähr­li­cher, als wenn die SNB Eu­ro kauft. Sie er­lei­det zwar Ver­lus­te, aber nicht in dem Aus­mass, wie sie den USA dro­hen.

Die ul­tra­lo­cke­re Geld­po­li­tik des Fed hat die Wirt­schaft be­lebt und den Fi­nanz­sek­tor sta­bi­li­siert, In­fla­ti­on ist nicht in Sicht. Zu Be­ginn der Kri­se war es rich­tig, dass die Zen­tral­ban­ken so viel kurz­fris­ti­ge Li­qui­di­tät wie mög­lich zur Ver­fü­gung ge­stellt ha­ben. Das hät­te je­doch nur zu ei­nem Straf­zins ge­sche­hen sol­len und auf Ba­sis von Si­cher­hei­ten, die in ei­ner nor­ma­len und nicht ei­ner Kri­sen­si­tua­ti­on be­rech­net wur­den. Wird der Zins un­ter sein na­tür­li­ches Ni­veau ge­senkt, gibt es Pro­ble­me, weil da­durch die rea­le Wirt­schaft ver­nach­läs­sigt wird. Der Zu­sam­men­hang zwi­schen Zin­sen und rea­len Net­to­in­ves­ti­tio­nen ist in der gan­zen Dis­kus­si­on bis­her sträf­lich ver­nach­läs­sigt wor­den. Der Blick­win­kel auf die Fi­nan­zen ist zu eng.

Wie gross ist die Ge­fahr, dass das Fed durch die Mo­ne­ti­sie­rung der Staats­schul­den via QE 2 die Un­ab­hän­gig­keit ver­liert? Der un­ga­ri­sche Öko­nom Já­nos Kor­nai hat in den Sieb­zi­gern in sei­nem «An­ti-Equi­li­bri­um» ge­sagt, ei­ner der gros­sen Män­gel ei­ner zen­tral ge­lei­te­ten Ver­wal­tungs­wirt­schaft sei das Feh­len bin­den­der Bud­ge­t­re­strik­tio­nen. Wir ha­ben seit dem En­de des Gold­stan­dards – und mit der Auf­ga­be des schwa­chen Gold­stan­dard­sys­tems von Bret­ton Woods – für Zen­tral­ban­ken kei­ne bin­den­de Bud­ge­t­re­strik­ti­on mehr. Selbst wenn ei­ne sol­che über­schul­det ist, kann sie nicht il­li­quid wer­den, denn die For­de­run­gen ge­gen sie be­ste­hen aus Bank­no­ten, un­ver­zins­li­chen, nie ein­lös­ba­ren For­de­run­gen. Es kann ihr al­so nie et­was pas­sie­ren, es sei denn, sie wird in aus­län­di­schen Wäh­run­gen il­li­quid. Aber selbst da ha­ben die Zen­tral­ban­ken die Gren­zen mit Swap­ver­ein­ba­run­gen hin­aus­ge­scho­ben.

Wer ent­schei­det ei­gent­lich, wel­che Wäh­rungs­ord­nung ein Land hat? Der deut­sche Staats­recht­ler Karl Sch­mitt, der zu Recht ei­nen üb­len Na­men hat, weil er mit den Na­zis sym­pa­thi­sier­te, sag­te: Der­je­ni­ge ist der Sou­ve­rän, der im Aus­nah­me­zu­stand ent­schei­det – der fest­setzt, wann ein Aus­nah­me­zu­stand vor­liegt, und der be­stim­men kann, was dann zu tun ist. Das gilt auch für die Wäh­rungs­ord­nung. Der Ers­te Welt­krieg hat zur Auf­he­bung der Gold­kon­ver­ti­bi­li­tät ge­führt, und man ist zu Pa­pier­geld über­ge­gan­gen. In der Welt­wirt­schafts­kri­se ist der wie­der­her­ge­stell­te Gold­stan­dard völ­lig auf­ge­ho­ben wor­den. Roo­se­velt hat ver­bo­ten, dass Ame­ri­ka­ner Gold hal­ten, den Dol­lar ge­gen­über Gold ab­ge­wer­tet und die Leu­te be­tro­gen.

Sind wir schon im Aus­nah­me­zu­stand? Wir sind in ei­nem Sta­di­um, in dem Wäh­rungs­sys­te­me auf­ge­weicht wer­den. Der Ar­ti­kel im Eu­ro­päi­schen Ver­trag, der für Staa­ten, die durch Na­tur­ka­ta­stro­phen un­ver­schul­det in Not ge­ra­ten, vor­ge­se­hen war, muss­te her­hal­ten, um Hilfs­ak­tio­nen zu le­gi­ti­mie­ren. Die Staa­ten sind aber nicht un­ver­schul­det in die Schul­den­kri­se ge­ra­ten. Die­ses Vor­ge­hen zeigt, wer im Aus­nah­me­zu­stand ent­schei­det. Das sind Neu­in­ter­pre­ta­tio­nen bzw. Än­de­run­gen der Wäh­rungs­ver­fas­sung. Die EZB ver­letzt den Geist der Ver­trä­ge eben­falls, in­dem sie schlech­te Staats­pa­pie­re auf­kauft.

In der Geld­po­li­tik wird der Zu­sam­men­hang von Zin­sen und rea­len Net­to­in­ves­ti­tio­nen sträf­lich ver­nach­läs­sigt.

Wie ste­hen das Fed und die SNB da? Das Fed hat selbst mit­ge­wirkt, sei­ne ei­ge­ne Ba­sis zu un­ter­mi­nie­ren. Aber lei­der war die Un­ab­hän­gig­keit dort nie ex­akt fi­xiert. Für mich ist die­se Ent­wick­lung äus­serst be­denk­lich. His­to­risch hat die Schweiz noch viel of­fe­ner den Aus­nah­me­zu­stand de­kre­tiert. Wir hat­ten ja bis in die Neun­zi­ger­jah­re die Gold­wäh­rung. In der Ver­fas­sung stand, die Ein­lös­bar­keit von Bank­no­ten in Gold dür­fe nicht auf­ge­ho­ben wer­den, aus­ser in Zei­ten von Krie­gen und Wäh­rung­s­cha­os. Da hat der Bun­des­rat ein­fach An­fang der Fünf­zi­ger­jah­re die Ein­lö­sungs­pflicht mit ei­ner ein­fa­chen Ver­ord­nung sus­pen­diert, als ob wir anor­ma­le Wäh­rungs­ver­hält­nis­se hät­ten. Die hat­ten wir dann fast fünf­zig Jah­re, bis die Ver­fas­sung ge­än­dert wur­de.

In vier­zig Jah­ren Pa­pier­geld gab es ei­ner­seits Kri­sen und In­fla­ti­on, an­der­seits ge­dieh und wuchs die Wirt­schaft. Soll­te Gold er­neut ei­ne Rol­le im Wäh­rungs­sys­tem spie­len, wie es jüngst Welt­bank­Chef Ro­bert Zo­ellick vor­ge­schla­gen hat? Sei­ne Äus­se­run­gen ha­ben mich über­rascht. Bis zum Zu­sam­men­bruch der Gold­wäh­rung, al­so et­wa zum Ers­ten Welt­krieg, gab es nur ei­ne Hy­per­in­fla­ti­on mit 50% In­fla­ti­on pro Mo­nat und mehr, näm­lich wäh­rend der Fran­zö­si­schen Re­vo­lu­ti­on. Nach der Ab­kehr vom Gold­stan­dard tra­ten mit Sim­bab­we 29 Hy­per­in­fla­tio­nen auf mit teil­wei­se ka­ta­stro­pha­len Fol­gen. Es gab auch vie­le Hoch­in­fla­tio­nen. Da­zu kommt ei­ne schlei­chen­de In­fla­ti­on selbst in sta­bi­len Wäh­run­gen. Na­tür­lich gab es auch un­ter dem Gold­stan­dard schwa­che Län­der. Grie­chen­land war vier Mal bank­rott. Ar­gen­ti­ni­en, Por­tu­gal und die Tür­kei wa­ren nicht viel bes­ser. Die In­fla­ti­on war je­doch nie so hoch, weil die Län­der nach dem Staats­bank­rott im­mer wie­der ver­such­ten, zu­rück zur Sta­bi­li­tät zu ge­lan­gen. Die Län­der mit Gold­stan­dard dien­ten als Bei­spiel – man galt nur als kul­ti­viert, wenn man sich ent­spre­chend ver­hielt.

Al­so soll­te Gold ei­ne Rol­le spie­len. Ich se­he ei­ne Lö­sung eher in ei­nem brei­te­ren Wa­ren­stan­dard, ob­schon ich glau­be, dass ei­ne Rück­kehr zum Gold­stan­dard mög­lich wä­re. Der Gold­preis müss­te aber ge­nü­gend hoch an­ge­setzt wer­den, weil sonst zu we­nig Gold vor­han­den wä­re. Ein klei­nes oder mitt­le­res Land könn­te das

Wes­halb soll­te man das Geld­men­gen­wachs­tum an Gold kop­peln und nicht z. B. an die Be­völ­ke­rungs­ent­wick­lung? Un­ter dem Gold­stan­dard hat­te man we­gen der jahr­zehn­te­lan­gen Er­fah­rung kei­ne In­fla­ti­ons-oder De­fla­ti­ons­er­war­tun­gen. Die Ren­di­te lang­fris­ti­ger Staats­bonds be­trug 3 bis 4%. Das ist der An­halts­punkt.

Ent­spricht das dem rea­len Zins? Die Ex-post-In­fla­ti­ons­ra­te muss da­zu­ge­zählt wer­den – und in Wirk­lich­keit kommt es ja auf die er­war­te­te In­fla­ti­on an. In­fla­ti­ons­ge­si­cher­te An­lei­hen zei­gen et­was, aber sie spie­geln die Er­war­tun­gen, die im­mer noch pes­si­mis­tisch sind. Ich wür­de kei­ne sol­chen An­lei­hen kau­fen.

Sie er­wür­ben wohl auch kei­ne 25-jäh­ri­ge Ob­li­ga­ti­on mit 13⁄ Cou­pon. Nicht im Traum. Wer heu­te Ak­ti­en kauft, fährt un­gleich si­che­rer. Auch wenn re­la­tiv gu­te Ti­tel wie Ro­che stark schwan­ken kön­nen, ren­tie­ren Ak­ti­en lang­fris­tig bes­ser.

«Seit dem En­de des Gold­stan­dards tre­ten ge­häuft Pha­sen von Hy­per-und Hoch­in­fla­ti­on auf», be­ob­ach­tet Wäh­rungs­ken­ner Pe­ter Bernholz.

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