Re­zep­te für den Eu­ro

Die Be­las­tun­gen für die Eu­ro­zo­ne wer­den die­ses Jahr nicht ge­rin­ger sein als 2010. Aber es gibt Aus­we­ge aus der Kri­se. Ei­ner ist: Der Sta­bi­li­täts­pakt muss re­vi­diert wer­den. PHIL­IP­PE D’AR­VI­SEN­ET

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - FORT­SET­ZUNG AUF SEI­TE 6

Die Staats­schul­den­kri­se in der Eu­ro­zo­ne ist die Kon­se­quenz, die mit ei­ner der of­fen­kun­digs­ten Schwä­chen der Wäh­rungs­uni­on ein­her­geht: dass ei­ner ge­mein­sa­men Geld­po­li­tik un­ter­schied­li­che, de­zen­tra­li­sier­te und nicht ko­or­di­nier­te Haus­halts­po­li­ti­ken ge­gen­über­ste­hen. Der Sta­bi­li­täts­pakt hät­te die­se Schwä­che ein Stück weit mil­dern kön­nen, wä­re er um­sich­tig um­ge­setzt wor­den, in­dem die Mit­glied­staa­ten an­ge­hal­ten wor­den wä­ren, in gu­ten kon­junk­tu­rel­len Zei­ten Si­cher­heits­re­ser­ven an­zu­le­gen. Doch die Be­stim­mun­gen des Pak­tes wur­den nicht ein­ge­hal­ten, und zu­dem war er un­voll­stän­dig.

Vor dem Plat­zen der Im­mo­bi­li­en­bla­sen war die Haus­halts­la­ge in Ir­land oder in Spa­ni­en aus­ge­zeich­net, es herrsch­te re­ge Wirt­schafts­ak­ti­vi­tät, und die Steu­er­ein­nah­men spru­del­ten. Doch das Plat­zen ei­ner von der pri­va­ten Ver­schul­dung ge­nähr­ten Bla­se zieht üb­li­cher­wei­se auch ei­ne Ver­schlech­te­rung der öf­fent­li­chen Fi­nan­zen nach sich: Nach den pri­va­ten stei­gen auch die Staats­schul­den. Das al­les ha­ben so­wohl die Ra­tin­ga­gen­tu­ren als auch die Märk­te igno­riert, was et­wa dar­in zum Aus­druck kam, dass Zins­un­ter­schie­de in Staats­an­lei­hen bis zum Aus­bruch der Kri­se qua­si in­exis­tent wa­ren.

Viel Zeit ver­lo­ren

Ein An­stieg der lau­fen­den De­fi­zi­te kann in ei­ner Wäh­rungs­uni­on, die kei­ne Wäh­rungs­ri­si­ken kennt, als et­was Nor­ma­les be­trach­tet wer­den. Mit der Aus­schöp­fung ih­rer kom­pa­ra­ti­ven Vor­tei­le fo­kus­sie­ren sich man­che Län­der auf Di­enst­leis­tun­gen; sie ver­zeich­nen na­tur­ge­mäss un­ter­durch­schnitt­li­che Pro­duk­ti­vi­täts­ge­win­ne, ei­nen stär­ke­ren An­stieg der Stück­kos­ten und ei­ne Aus­wei­tung des Han­dels­bi­lanz­de­fi­zits. Von al­len Mit­glie­dern ei­ner Wäh­rungs­uni­on die glei­che Leis­tung in Sa­chen Wett­be­werbs­fä­hig­keit und Preis so­wie ei­ne aus­ge­gli­che­ne Zah­lungs­bi­lanz zu for­dern, wä­re un­sin­nig. Wo­zu dann über­haupt ei­ne Wäh­rungs­uni­on, wenn al­le Mit­glie­der iden­tisch sein müs­sen?

Ein An­stieg des Zah­lungs­bi­lanz­de­fi­zits kann aber auch auf ei­ne über­mäs­si­ge Ver­schul­dung – der pri­va­ten oder der öf­fent­li­chen Hand – zu­rück­zu­füh­ren sein. Dann be­legt er, dass in­ter­ne Un­gleich­ge­wich­te ex­tern fi­nan­ziert wer­den müs­sen, was ir­gend­wann un­trag­bar wird. Da­mit sind jetzt die Län­der der Eu­ro­pe­ri­phe­rie kon­fron­tiert.

Mit der Kri­se ist die In­ko­hä­renz die­ses Sys­tems, das we­der Zah­lungs­aus­fäl­le, den Aus­tritt aus der Eu­ro­zo­ne noch Bailouts vor­sieht, of­fen­kun­dig ge­wor­den. Es muss- Phil­ip­pe d’Ar­vi­sen­et ist Chef­öko­nom von BNP Pa­ri­bas und as­so­zi­ier­ter Uni­pro­fes­sor in Paris. ten neue Lö­sun­gen her, bis zu de­ren Be­schluss lei­der viel kost­ba­re Zeit ver­trö­delt wur­de: Ret­tungs­ak­ti­on für Grie­chen­land, Ein­rich­tung des EFSF (Eu­ro-Ret­tungs­schirm) un­ter Ein­be­zug des IWF, Auf­kauf von Staats­an­lei­hen durch die EZB. Ab 2013 soll der EFSF durch ei­nen per­ma­nen­ten Mecha­nis­mus zur Be­wäl­ti­gung von Kri­sen (ESM) er­setzt wer­den, der auch den pri­va­ten Sek­tor ein­be­zieht: Neu emit­tier­te Ob­li­ga­tio­nen wer­den mit Collec­tive Ac­tion Clau­ses (CAC) ver­se­hen, so­dass ei­ne qua­li­fi­zier­te Mehr­heit der Gläu­bi­ger über ei­ne all­fäl­li­ge Um­schul­dung ent­schei­det.

Der ESM wur­de im un­güns­tigs­ten Mo­ment be­kannt­ge­ge­ben und hat die Span­nun­gen auf dem Hö­he­punkt der Ir­land­kri­se noch ver­schärft. Die Per­spek­ti­ve, neu emit­tier­te Ob­li­ga­tio­nen mit CAC aus­stat­ten zu müs­sen, wird oh­ne Zwei­fel die Dis­zi­plin stär­ken, denn sie wer­den hö­he­re Zin­sen mit sich brin­gen; für die be­trof­fe­nen Län­der wird es at­trak­tiv sein, ihr Pri­mär­de­fi­zit mög­lichst schnell ab­zu­tra­gen. Es gibt den Ein­wand, man­cher Staat mö­ge ver­sucht sein, lie­ber den Zah­lungs­aus­fall zu er­klä­ren, als Zin­sen zu zah­len, und das Geld an­der­wei­tig aus­ge­ben. Bei­spie­le von Län­dern, die Sa­nie­rungs­mass­nah­men er­grif­fen und da­nach trotz­dem den Zah­lungs­aus­fall er­klärt ha­ben, ste­hen noch aus. In Deutsch­land wird dar­über nach­ge­dacht, den ESM als un­ab­hän­gi­gen eu­ro­päi­schen Sta­bi­li­täts­fonds aus­zu­ge­stal­ten, der von den Par­la­men­ten der Mit­glied­staa­ten kon­trol­liert wird. Er könn­te als Käu­fer von Staats­an­lei­hen in Schwie­rig­kei­ten ge­ra­te­ner Län­der auf­tre­ten und dar­in die EZB er­set­zen.

Die Märk­te blei­ben skep­tisch. Tat­sa­che ist, dass die be­schlos­se­nen Mass­nah­men zwar Zu­gang zu bes­se­ren Kre­dit­kon­di­tio­nen bie­ten als der Markt, aber den­noch nichts an­de­res sind als zu­rück­zu­zah­len­de Kre­di­te – sie hel­fen, dring­li­che Li­qui­di­täts­pro­ble­me zu be­sei­ti­gen, und ver­schaf­fen dem be­trof­fe­nen Land et­was Zeit, um sei­ne Fi­nan­zen zu kon­so­li­die­ren, aber sie ge­hen nicht die Fra­ge der Sol­venz an, die für die Märk­te im Vor­der­grund steht.

Dank dem Eu­ro ist man um Wech­sel­kurs­kri­sen her­um­ge­kom­men – die sich, hät­te es ihn nicht ge­ge­ben, 2007 mit Aus­bruch der Sub­pri­me-Kri­se und 2008 nach dem Leh­man-De­ba­kel zwei­fel­los ein­ge­stellt hät­ten. Doch die Span­nun­gen ha­ben sich ein­fach auf das Ge­biet der Staats­schul­den über­tra­gen. Wie Wech­sel­kurs­kön­nen auch Kre­dit­kri­sen zu ei­ner selbst­er­fül­len­den Pro­phe­zei­ung wer­den, in­dem sich die Markt­va­ria­blen von den Fun­da­men­tal­da­ten ent­kop­peln (sie­he CDS).

Selbst­ver­ständ­lich ha­ben die Staa­ten Sta­bi­li­sie­rungs­pro­gram­me lan­ciert, doch ih­re Ver­schul­dung wird, vor al­lem we­gen des schwa­chen Wirt­schafts­wachs­tums, noch meh­re­re Jah­re wei­ter stei­gen. Die fra­gi­len po­li­ti­schen Ver­hält­nis­se (Ko­ali­ti­ons­re­gie­run­gen, schwa­che Mehr­hei­ten mit Blick auf Wah­len) ver­stär­ken die Un­si- cher­heit zu­sätz­lich. Soll­te auch Por­tu­gal un­ter dem Eu­ro-Ret­tungs­schirm Zuflucht su­chen (vgl. Sei­te 25), wird er nicht mehr in der La­ge sein, noch ei­nem wei­te­ren Land Schutz zu bie­ten: Die 440 Mrd. € kön­nen ma­xi­mal zu zwei Drit­teln mo­bi­li­siert wer­den, denn es muss stets ein Si­cher­heits­puf­fer an Li­qui­di­tät ver­blei­ben, um das AAA-Ra­ting si­cher­zu­stel­len.

Aus­tritt kei­ne Al­ter­na­ti­ve

Es ist von An­fang an of­fen­sicht­lich ge­we­sen, dass die Kon­struk­ti­ons-Ver­ant­wort­li­chen nicht weit ge­nug ge­dacht ha­ben, so­wohl mit Blick auf den Be­trag als auch auf die Dau­er. Die Er­fah­run­gen aus sol­chen zwei­fa­chen Kri­sen – Ban­ken-und Schul­den­kri­se – zei­gen, dass die Kon­so­li­die­rung je­weils län­ger dau­ert als nur drei Jah­re.

Die Ängs­te krei­sen, kei­ne Fra­ge, um Spa­ni­en – selbst wenn sei­ne Staats­ver­schul­dung un­ter dem eu­ro­päi­schen Durch­schnitt liegt und sein Ban­ken­sek­tor so­li­de da­steht. Soll­te Spa­ni­en den EFSF be­an­spru­chen müs­sen, wird ein An­ste­ckungs­ef­fekt nicht aus­blei­ben. Es gäl­te al­so, den Um­fang des EFSF an­zu­pas­sen – oder noch ei­nen Schritt wei­ter zu ge­hen, zum Bei­spiel mit ei­nem Eu­ro-Bond.

An den Märk­ten wird über den Aus­tritt des ei­nen oder an­de­ren Lan­des aus der Eu­ro­zo­ne dis­ku­tiert, eben­so wie über die Auf­spal­tung in zwei ver­schie­de­ne Zo­nen. Ein Aus­stieg hät­te un­wei­ger­lich ei­ne Ket­ten­re­ak­ti­on zur Fol­ge, da­nach wä­re das Aus­stei­ger­land vom Markt aus­ge­schlos­sen – vor al­lem für Staa­ten mit ei­nem Aus­sen­de­fi­zit be­sorg­nis­er­re­gend, denn dann wä­re der Fehl­be­trag nicht mehr zu

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