Mit der rich­ti­gen As­set Al­lo­ca­ti­on Tur­bu­len­zen über­ste­hen

Die tra­di­tio­nel­le As­set Al­lo­ca­ti­on hat ei­nen schwe­ren Stand – Mehr Zu­kunft ha­ben op­ti­mier­te Mo­del­le, die im neu­en Um­feld lang­fris­tig sta­bi­le­re Per­for­mance er­brin­gen

Finanz und Wirtschaft - - SCHWEIZ - UL­RI­KE KAI­SER

Die tra­di­tio­nel­le As­set Al­lo­ca­ti­on um­fasst zwei Stu­fen: die stra­te­gi­sche und die tak­ti­sche Auf­tei­lung der Ver­mö­gens­an­la­gen. Die stra­te­gi­sche Port­fo­li­o­struk­tu­rie­rung ist lang­fris­tig aus­ge­rich­tet, aber sie ist häu­fig sta­tisch und da­her nicht re­ak­ti­ons­schnell. Die tak­ti­sche As­set Al­lo­ca­ti­on ist dem­ge­gen­über dy­na­misch, aber kurz­fris­tig ori­en­tiert.

Seit lan­gem schon gibt es em­pi­ri­sche Be­le­ge da­für, dass die stra­te­gi­sche As­set Al­lo­ca­ti­on in ei­nem di­ver­si­fi­zier­ten Port­fo­lio den höchs­ten Per­for­man­ce­bei­trag lie­fert. Doch bis an­hin stiess die­se Er­kennt­nis in der In­vest­ment­bran­che noch nicht auf all­zu viel Wi­der­hall. In der Pra­xis wird die stra­te­gi­sche As­set Al­lo­ca­ti­on meist ein­mal fest­ge­legt und nicht mehr re­gel­mäs­sig hin­ter­fragt.

Al­te und neue Pa­ra­dig­men

Die meis­ten Port­fo­lio­ma­na­ger be­fas­sen sich vor al­lem mit kurz­fris­ti­gen Über­und Un­ter­ge­wich­tun­gen – der tak­ti­schen Al­lo­ca­ti­on – und na­tür­lich mit der Se­lek­ti­on der ein­zel­nen Wert­pa­pie­re. Wenn aber das stra­te­gi­sche Grund­kon­zept nicht stimmt, schützt dies nicht vor der Ge­fahr ho­her Ver­lus­te.

Die Fi­nanz­kri­se hat da­für ge­sorgt, dass wir nicht noch Jahr­zehn­te war­ten müs­sen, bis die As­set-Ma­nage­ment-Bran­che ihr Welt­bild än­dert und auf­hört, sich mit ei­nem sta­ti­schen Lang­frist­mo­dell (stra­te­gi­sche As­set Al­lo­ca­ti­on) zu be­gnü­gen, das mit kurz­fris­ti­gen Wet­ten (tak­ti­sche As­set Al­lo­ca­ti­on) er­wei­tert ist. All­mäh­lich wird er­kannt, dass die stra­te­gi­sche As­set Al­lo­ca­ti­on da­zu da ist, ein Ri­si­koEr­trags-Pro­fil zu de­fi­nie­ren – und nicht ei­ne lang­fris­tig un­ver­än­der­li­che Port­fo­li­o­zu­sam­men­set­zung.

Wenn man für ein ge­ge­be­nes Ri­si­koEr­trags-Pro­fil ei­ne sta­ti­sche Lang­fris­tal­lo­ka­ti­on fest­le­gen will, gibt es ein Pro­blem: Man un­ter­stellt sta­bi­le Ri­si­ko­pa­ra­me­ter. Da­bei ist all­ge­mein be­kannt, dass sich Fak­to­ren wie Vo­la­ti­li­tät und Kor­re­la­ti­on im Zeit­ab­lauf än­dern. Es kommt noch schlim­mer: Je­der weiss, dass die Kor­re­la­ti­on zwi­schen den ver­schie­de­nen As­set­Klas­sen in tur­bu­len­ten Markt­pha­sen auf fast 100% steigt, un­ab­hän­gig von ih­rem lang­fris­ti­gen Durch­schnitts­wert. Die Di­ver­si­fi­ka­ti­on scheint al­so nur dann zu funk­tio­nie­ren, wenn die An­le­ger sie am we­nigs­ten be­nö­ti­gen.

In der tra­di­tio­nel­len stra­te­gi­schen As­set Al­lo­ca­ti­on gibt es aber noch ei­ne wei­te­re pro­ble­ma­ti­sche An­nah­me. Nach der viel zi­tier­ten Markt­ef­fi­zi­enz­theo­rie von No­bel­preis­trä­ger Har­ry M. Mar­ko­witz sind Wert­pa­pie­re stets fair be­wer­tet (vgl. «Port­fo­lio Selec­tion – Ef­fi­ci­ent Di­ver­si­fi­ca­ti­on of In­vest­ments»,1959). Aber auch das ist rei­ne Theo­rie. In der Pra­xis wei­chen die Kur­se oft von ih­rem fai­ren Wert ab, nach oben wie nach un­ten.

Dy­na­mi­sche drit­te Stu­fe

Ei­ne in­no­va­ti­ve Lö­sung bie­tet De­xia As­set Ma­nage­ment: ei­ne dy­na­mi­sche drit­te Stu­fe im An­la­ge­pro­zess, die als Bin­de­glied der stra­te­gi­schen Lang­frist-und der tak­ti­schen Kurz­fris­tal­lo­ka­ti­on dient. Durch die dy­na­mi­sche An­pas­sung der As­set Al­lo­ca­ti­on kön­nen die Port­fo­lio­ma­na­ger das Ri­si­ko-Er­trags-Pro­fil der Kun­den­port­fo­li­os leich­ter sta­bi­li­sie­ren. Sie stel­len si­cher, dass das vor­ge­ge­be­ne Ri­si­ko­bud­get zu­ver­läs­sig ein­ge­hal­ten wird, un­ab­hän­gig vom Kon­junk­tur­zy­klus.

Oh­ne die­sen Zwi­schen­schritt wür­de bei­spiels­wei­se das ab­so­lu­te Port­fo­li­o­ri­si­ko in der Re­zes­si­on so mar­kant zu­neh­men, dass man es mit tra­di­tio­nel­len tak­ti­schen Um­schich­tun­gen nicht mehr kon­trol­lie­ren könn­te.

Ei­ne wich­ti­ge Be­son­der­heit die­ses neu ent­wi­ckel­ten Kon­zepts ist, dass we­sent­lich mehr Ver­mö­gens­klas­sen für An­la­gen zur Ver­fü­gung ste­hen. Ein Port­fo­lio­ma­na­ger, der mehr Wahl­mög­lich­kei­ten hat, kann das De­pot leich­ter an das ge­for­der­te Ri­si­ko-Er­trags-Pro­fil an­pas­sen. Ne­ben den üb­li­chen An­la­ge­ka­te­go­ri­en wie Ak­ti­en und Ob­li­ga­tio­nen wer­den auch Im­mo­bi­li­en, Roh­stof­fe und al­ter­na­ti­ve In­vest­ments be­rück­sich­tigt. Aus­ser­dem wer­den Mit­tel­frist­pro­gno­sen für die Ri­si­ko­prä­mi­en der ein­zel­nen As­set-Klas­sen er­stellt. Dank des­sen kön­nen die Ver­mö­gens­klas­sen über­ge­wich­tet wer­den, die sich im je­wei­li­gen Kon­junk­tur­um­feld am bes­ten ent­wi­ckeln – Über­trei­bun­gen las­sen sich so weit wie mög­lich ver­mei­den.

Ex­pec­ted Short­fall

Bei der Op­ti­mie­rung der dy­na­mi­schen As­set Al­lo­ca­ti­on soll­te man sich nicht auf das Ri­si­ko­mass Vo­la­ti­li­tät ver­las­sen. Zu­ver­läs­si­ger ist ein Mass, das auch die so­ge­nann­ten Fat Tails der Er­trags­ver­tei­lung be­rück­sich­tigt, al­so Ex­trem­ri­si­ken er­fasst – den Ex­pec­ted Short­fall.

Noch im­mer hat die Vo­la­ti­li­tät als Ori­en­tie­rungs­grös­se vie­le An­hän­ger, mög­li­cher­wei­se we­gen der ver­meint­li­chen Klar­heit. Aber das ist trü­ge­risch. Die Vo­la­ti­li­tät lie­fert zwar in­ter­es­san­te Er­geb­nis­se, ver­birgt aber das We­sent­li­che. Sie misst le­dig­lich die Schwan­kun­gen um ei­nen Mit­tel­wert, sagt aber nichts über Ex­trem­ri­si­ken aus. Doch ge­nau auf die­se Ri­si­ken kommt es am En­de an.

Der Ex­pec­ted Short­fall er­fasst Ex­trem­ri­si­ken, da er den er­war­te­ten Ver­lust für den Fall ab­bil­det, dass der klas­si­sche Va­lue at Risk über­schrit­ten wird. Er gibt al­so an, wie die lin­ke Sei­te der Er­trags- ver­tei­lung aus­sieht, und be­ant­wor­tet die Fra­ge nach dem durch­schnitt­li­chen Ver­lust, wenn der Markt in die fal­sche Rich­tung läuft.

Stress­tests

Auf Ba­sis des er­war­te­ten mit­tel­fris­ti­gen Er­trags und des Ex­pec­ted Short­fall der ein­zel­nen As­set-Klas­sen füh­ren die Ma­na­ger aus­ser­dem Stress­tests und Sze­na­rio­ana­ly­sen durch, da­mit die As­set Al­lo­ca­ti­on so be­last­bar wie mög­lich ist. Da­durch wird ver­mie­den, dass klei­ne­re Än­de­run­gen, bei­spiels­wei­se des er­war­te­ten Ak­ti­en­mark­ter­trags, zu ei­nem völ­lig neu­en As­set-Klas­sen-Mix füh­ren.

Dar­über hin­aus kann die Mög­lich­keit ge­bo­ten wer­den, die Ver­lust­ri­si­ken durch spe­zi­el­le Ab­si­che­rungs­kon­zep­te zu be­gren­zen, die so­ge­nann­te Port­fo­lio In­suran­ce. Ihr liegt die er­wähn­te Vor­stel­lung zu­grun­de, dass man in ei­nem ex­tre­men Markt­um­feld selbst mit dem di­ver­si­fi­zier­tes­ten Port­fo­lio nicht vor Ver­lus­ten ge­feit ist – weil in gros­sen Kri­sen wie nach dem Zu­sam­men­bruch von Leh­man Bro­thers im Herbst 2008 die Vo­la­ti­li­tät na­he­zu al­ler As­set-Klas­sen in die Hö­he schnellt und die Kor­re­la­tio­nen dra­ma­tisch zu­neh­men.

Selbst wenn das Port­fo­lio noch so gut di­ver­si­fi­ziert ist, wer­den Ver­lus­te dann nicht zu um­ge­hen sein. Bei vie­len Pen­si­ons­fonds hat das En­de 2008 zu ei­ner mas­si­ven Un­ter­de­ckung ge­führt. Bei ei­ni­gen muss­te so­gar neu­es Ka­pi­tal nach­ge­schos­sen wer­den.

Das Pro­blem der un­ge­woll­ten Kor­re­la­ti­on in der Baisse ist nur durch ei­ne un­ab­hän­gi­ge Ri­si­ko­be­gren­zung mit der be­schrie­be­nen dy­na­mi­schen und tak­ti­schen As­set Al­lo­ca­ti­on zu lö­sen. Kun­den, die sich für das neue Mo­dell ent­schei­den, be­kom­men des­halb ein Port­fo­lio, in dem bei ei­nem An­stieg der Un­si­cher­heit ri­si­ko- ar­me Wert­pa­pie­re hö­her und ri­si­ko­rei­che tie­fer ge­wich­tet wer­den.

Es geht dann vor al­lem dar­um, die Ver­lust­ri­si­ken zu be­gren­zen, und nicht um mög­lichst ho­hen Er­trag. Ein sol­cher An­satz hat sich im Bais­se­jahr 2008 aus­ge­zahlt. Er hat ei­nen Mehr­er­trag von über zehn Pro­zent­punk­ten im Ver­gleich zu ei­nem tra­di­tio­nell ge­ma­nag­ten Porte­feuille er­zielt.

Al­les hat sei­nen Preis

Die Kehr­sei­te ist aber, dass ein Port­fo­lio mit Ver­lust­be­gren­zung bei ei­ner v-för­mi­gen Er­ho­lung üb­li­cher­wei­se hin­ter dem Markt zu­rück­bleibt, weil der Ma­na­ger erst mit Ver­zö­ge­rung in ri­si­ko­rei­che­re Wert­pa­pie­re in­ves­tie­ren kann, wenn näm­lich ein Teil der Er­ho­lung be­reits vor­bei ist. Auch in Seit­wärts­märk­ten lie­fert ein sol­cher An­satz ei­nen et­was nied­ri­ge­ren Er­trag. Aus ei­ge­ner Pra­xis und aus Ge­sprä­chen mit Kun­den geht aber her­vor, dass vie­le von ih­nen den­noch be­reit sind, ei­nen Teil des Er­trags für mehr Si­cher­heit zu op­fern – als Schutz in stark fal­len­den Märk­ten.

Im heu­ti­gen Markt­um­feld führt kein Weg dar­an vor­bei, vie­les kri­tisch zu hin­ter­fra­gen, was seit Jah­ren all­ge­mein ak­zep­tiert ist und als selbst­ver­ständ­lich gilt. Mehr denn je zeigt sich, wie wich­tig es ist, die stra­te­gi­sche As­set Al­lo­ca­ti­on im Lau­fe des Kon­junk­tur­zy­klus an­zu­pas­sen. Fort­schritt­li­che As­set-Ma­na­ger nut­zen mit dem Ex­pec­ted Short­fall ein Mass für Ex­trem­ri­si­ken, füh­ren stren­ge Stress­tests durch und ver­fü­gen über ef­fi­zi­en­te Tech­ni­ken zur Port­fo­li­o­ab­si­che­rung – dies so­wohl in mass­ge­schnei­der­ten Man­da­ten als auch bei An­la­ge­fonds. Ul­ri­ke Kai­ser ist Län­der­che­fin Schweiz von De­xia As­set Ma­nage­ment, Zü­rich.

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