Emer­ging Mar­kets kri­tisch be­trach­tet

Op­ti­mis­ti­sche Er­trags­er­war­tun­gen und un­ter­schätz­te Ri­si­ken – Was treibt den Ak­ti­en­er­trag wirk­lich? – Ho­hes Wachs­tum noch kein Er­folgs­ga­rant

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - RO­MAN VON AH

Ent­fes­sel­te Wachs­tums­dy­na­mik, ho­he Spar­quo­ten und De­vi­sen­re­ser­ven so­wie ei­ne tie­fe Ver­schul­dung sind zwei­fel­los ein ge­sun­der Hu­mus für op­ti­mis­ti­sche Er­trags­er­war­tun­gen an Ak­ti­en aus Schwel­len­län­dern. Doch selbst wenn das wirt­schaft­li­che Wachs­tum über­durch­schnitt­lich aus­fällt, ist Ak­ti­en­er­trag da­mit nicht ga­ran­tiert, denn ho­hes Wachs­tum kor­re­liert nicht, wie ge­mein­hin pos­tu­liert, po­si­tiv, son­dern ne­ga­tiv mit dem Ak­ti­en­er­trag. Ein Plä­doy­er zur Rich­tig­stel­lung der Fak­ten – und da­mit zur Ver­mei­dung von ge­fähr­li­chen Il­lu­sio­nen – ist an­ge­bracht. Fünf un­ter­schätz­te Fak­to­ren sind zu­dem un­be­dingt zu be­ach­ten.

Bis 2014 wird die Welt­be­völ­ke­rung ge­mäss US Cen­sus Bu­reau auf 7155 Mio. zu­neh­men. 7,8% wer­den über 65 (ü65) und 26,7% un­ter 15 (u15) sein. In hoch ent­wi­ckel­ten Volks­wirt­schaf­ten reicht der An­teil der ü65 von 13% (USA) bis 23% ( Ja­pan), der An­teil der u15 von 12,5% ( Ja­pan) bis 19,4% (USA).

BIP pro Kopf als Mess­lat­te

In den Schwel­len­län­dern sind die Ver­hält­nis­se klar an­ders. In den Bric-Län­dern (Bra­si­li­en, Russ­land, In­di­en und Chi­na) hat In­di­en mit 5,6% den tiefs­ten ü65­so­wie mit 29,8% den höchs­ten u15-An­teil, die an­de­ren sind da­zwi­schen. Wenn all die jun­gen Men­schen in den Ar­beits­pro­zess in­te­griert wer­den, wird das wirt­schaft­li­che Wachs­tum jahr­zehn­te­lang über­durch­schnitt­lich sein.

Seit noch nicht lan­ger Zeit über­trifft das na­tio­na­le Brut­to­in­land­pro­dukt (BIP) bzw. Volks­ein­kom­men von Chi­na das­je­ni­ge Ja­pans. Ist dies ein An­lass zum Fei­ern? Im Grun­de nicht, denn ein Gleich­stand des BIP die­ser bei­den Län­der be­deu­tet le­dig­lich, dass Ja­pan mit 10% der Be­völ­ke­rung gleich viel er­wirt­schaf­tet wie das rie­si­ge, aber ar­me Chi­na. Das ProKopf-Ein­kom­men, an­ge­passt um Un­ter­schie­de in der Kauf­kraft, ist trotz be­kann­ter Schwä­chen ein ge­eig­ne­tes Mass, den Wohl­stand von Län­dern zu ver­glei­chen. En­de 2008 la­gen die USA mit 46 350 $ weit vorn und Chi­na mit 5971 $ weit hin­ten in die­sem Leis­tungs­ver­gleich. Wenn Chi­na wei­ter­hin mit 8% und Ja­pan mit 1% pro Jahr wächst, wird das Pro-Kopf-Ein­kom­men erst in 27 Jah­ren iden­tisch sein.

In ei­ner ers­ten An­nä­he­rung soll­ten die An­tei­le am Welt-BIP die Grös­sen­un­ter­schie­de in der Be­völ­ke­rung recht gut ab­bil­den. Wie der gros­se Wirt­schafts­his­to­ri­ker An­gus Mad­di­son ge­zeigt hat, war das ums Jahr 1700 auch schon so: Chi­na und In­di­en hat­ten zu­sam­men ei­nen An­teil von 47% am da­ma­li­gen Welt-BIP. Das un­ter­schied sich we­nig vom An­teil um 1820 von 49% – bei ei­nem Welt­be­völ­ke­rungs­an­teil von 50%. Ja­pan, Eu­ro­pa und die USA mach­ten 29 bzw. 31% An­teil am Welt-BIP aus – bei ei­nem Be­völ­ke­rungs­an­teil von gut 20%.

Nach zwei Welt­krie­gen und wirt­schaft­li­chen und po­li­ti­schen Ir­run­gen be­trug 1952 der An­teil Chi­nas und In­di­ens am Wel­tBIP 9,2%, bei ei­nem Be­völ­ke­rungs­an­teil von 36%. Wäh­rend­des­sen er­wirt­schaf­te­ten Ja­pan, die USA und Eu­ro­pa 60% des Welt-BIP mit ei­ner Be­völ­ke­rung von 25%. Ge­mes­sen am Pro-Kopf-Ein­kom­men sieht die Schwel­len­län­der (im Bild In­di­en) nicht mehr so spek­ta­ku­lär aus. Das ist ein ein­drück­li­ches Bei­spiel für die ge­wal­ti­gen Kos­ten der fehl­ge­lei­te­ten ( Wirt­schafts-)Po­li­tik in In­di­en und Chi­na.

Top-Per­for­mance seit 1988

Schwel­len­län­der­ak­ti­en ha­ben sich seit 1988 im Wert ver­sieb­zehn­facht, wäh­rend sich ein breit di­ver­si­fi­zier­tes Ak­ti­en­welt­port­fo­lio «nur» ver­drei­facht hat. Die Öff­nung hin zu glo­ba­ler In­ter­ak­ti­on, par­al­lel zum ste­tig ver­bes­ser­ten so­zi­al-und wirt­schafts­po­li­ti­schen Um­feld, wirk­te sich po­si­tiv aus, und die Wachs­tums­aus­sich­ten blei­ben – mit den üb­li­chen be­wäl­tig­ba­ren Er­hit­zungs­er­schei­nun­gen wie zum Bei­spiel In­fla­ti­on – her­vor­ra­gend.

Der Leis­tungs­aus­weis über die letz­ten bei­den Jahr­zehn­te ist je­doch nicht oh­ne Schat­ten. Auch An­fang der Neun­zi­ger­jah­re konn­te ein sehr po­si­ti­ves Bild der Per­spek­ti­ven süd­ame­ri­ka­ni­scher und asia­ti­scher Län­der ge­zeich­net wer­den. Die Märk­te ha­ben schnell und viel da­von vor­weg­ge­nom­men und sich zwi­schen 1988 und 1994 im Wert ver­sie­ben­facht. Da­nach folg­te ei­ne zehn­jäh­ri­ge Sta­gna­ti­on, mit hef­ti­gen Kor­rek­tu­ren in der Asi­en­kri­se. Erst 2004 wur­de der Wachs­tums­trend wie­der auf­ge­nom­men. Es folg­ten ei­ne neue, über 50%ige Ab­wärts­kor­rek­tur 2008 und ei­ne sehr schnel­le Auf­hol­jagd da­nach.

Ei­ne fal­sche Glei­chung

Ho­hes öko­no­mi­sches Wachs­tum ist be­glei­tet von ei­nem at­trak­ti­ven Ak­ti­en­er­trag – so die ak­tu­ell weit ver­brei­te­te Hy­po­the­se kol­lek­ti­ver Er­war­tungs­bil­dung. Lei­der ist die Mehr­heits­mei­nung kein zu­ver­läs­si­ger In­di­ka­tor für in­halt­li­che Sub­stanz. Die his­to­ri­sche Evi­denz zeigt das Ge­gen­teil: Die Kor­re­la­ti­on von rea­lem Ak­ti­en­er­trag und Wachs­tum des Pro-Kopf-Ein­kom­mens ist ne­ga­tiv. Das heisst: Ein ho­hes öko­no­mi­sches Wachs­tum ist be­glei­tet von ei­nem un­ter­durch­schnitt­li­chen Ak­ti­en­er­trag. Der ame­ri­ka­ni­sche Fi­nanz­pro­fes­sor Jay R. Rit­ter hat vor ei­ni­gen Jah­ren in ei­nem be­mer­kens­wer­ten Auf­satz («Eco­no­mic growth and equi­ty re­turns») im «Pa­ci­fic-Ba­sin Fi­nan­ce Jour­nal» ge­schrie­ben: «Coun­tries with high growth po­ten­ti­al do not of­fer good equi­ty in­vest­ment op­por­tu­nities un­less va­lua­ti­ons are low.»

Ein Ein­wand sei an die­ser Stel­le vor­weg­ge­nom­men: Dass Schwel­len­län­der­ak­ti­en 2005 bis 2009 jähr­lich 15% ren­tiert ha­ben, wäh­rend et­wa die USA mit 0,7% p. a. fast sta­gnier­ten, steht nicht im Wi­der­spruch zu Rit­ters Kon­klu­si­on. Öko­no­mi­sches Wachs­tum ist nicht ir­re­le­vant für In­ves­to­ren, aber der schwa­che bzw. meis­tens ne­ga­ti­ve Zu­sam­men­hang zwi­schen Wachs­tum des Pro-Kopf-Ein­kom­mens und dem rea­len Ak­ti­en­er­trag wird von zu­sätz­li­chen Fak­to­ren stark be­ein­flusst. Ne­ben ei­nem po­si­ti­ven wirt­schaft­li­chen Um­feld spie­len fol­gen­de Fak­to­ren bei der Per­for­mance von Schwel­len­län­der­ak­ti­en die mass­geb­li­che Rol­le.

Ver­bes­ser­te in­sti­tu­tio­nel­le Rah­men­be­din­gun­gen: Die Öff­nung der Ka­pi­tal­märk­te be­wirkt ei­ne Ver­bes­se­rung der In­sti­tu­tio­nen wie ge­setz­li­che Grund­la­gen, Durch­set­zungs-und Sank­tio­nie­rungs­mög­lich­kei­ten so­wie Ei­gen­tums-und An­le­ger­schutz. Fi­nan­zi­el­le Of­fen­heit führt zur be­schleu­nig­ten Ent­wick­lung in­län­di­scher Geld-und Ka­pi­tal­märk­te. Die Kre­dit­auf­nah­me im Aus­land hat er­höh­ten Wett­be­werb der Ban­ken, markt­ge­rech­te Zin­sen, bes­se­ren Ein­satz von Ka­pi­tal, Er­satz von in­ef­fi­zi­en­ten Fi­nanz­in­ter­me­diä­ren und letzt­lich die Re­duk­ti­on von in­län­di­schen Zin­sen zur Fol­ge.

Ri­si­ko­ge­recht ent­schä­digt?

Oft wa­ren die Aus­län­der bei der Li­be­ra­li­sie­rung wäh­rungs­ge­schützt, da li­be­ra­li­sie­ren­de Län­der ih­re Wäh­rung an den Dol­lar (oder Wäh­rungs­kör­be) ge­bun­den ha­ben. Selbst­ver­ständ­lich be­steht im­mer auch ein Ge­fah­ren­po­ten­zi­al, wie Boom-Bus­tKre­dit­zy­klen oder ein Zu­sam­men­bruch der Wäh­rungs­an­bin­dung. Eben­so wich­tig sind der Ab­bau von Hemm­nis­sen im grenz­über­schrei­ten­den Han­del so­wie glo­ba­le Han­dels­ver­ein­ba­run­gen.

Ri­si­ko­ge­rech­te Ent­schä­di­gung des Ka­pi­tals: Der Er­trag muss die ef­fek­ti­ven Ka­pi­tal­kos­ten von Un­ter­neh­men über­tref­fen. Sonst ver­nich­tet Wachs­tum den Ka­pi­tal­stock. Ein öko­no­mi­scher Mehr­wert wird dann nicht ge­schaf­fen, und die Per­for­mance von Di­vi­den­den­pa­pie­ren ist schlecht. Das war zum Bei­spiel ein Grund, wes­halb Ak­ti­en­an­la­gen in Deutsch­land bis weit in die Neun­zi­ger­jah­re hin­ein im Ver­gleich zu Ob­li­ga­tio­nen nicht über­zeug­ten. Auch wenn die Qua­li­tät der Da­ten­sät­ze noch nicht auf west­li­chem Ni­veau ist, so kann kon­sta­tiert wer­den, dass die Bric-Län­der Bra­si­li­en, Chi­na und In­di­en erst im neu­en Jahr­tau­send in der La­ge sind, ech­ten öko­no­mi­schen Mehr­wert zu rea­li­sie­ren. Russ­land als Ge­samt­markt ge­nügt die­ser Me­trik nach wie vor nicht.

Wachs­tums­über­ra­schun­gen: Märk­te an­ti­zi­pie­ren und be­wer­ten heu­te Er­eig­nis­se, die weit in der Zu­kunft lie­gen. Dass Schwel­len­län­der über­durch­schnitt­lich wach­sen, ist nicht neu und be­grün­det sich auch in der De­mo­gra­fie. Für die Ak­ti­en- per­for­mance spie­len Über­ra­schun­gen ei­ne wich­ti­ge Rol­le. An­le­ger und Fi­nanz­ana­lys­ten lei­ten ih­re Er­war­tun­gen oft aus der jün­ge­ren Ver­gan­gen­heit ab und sind so­mit pro­zy­klisch. Im Nach­gang der zehn­jäh­ri­gen Flau­te von Schwel­len­län­der­ak­ti­en wa­ren die Wachs­tums­er­war­tun­gen zu Be­ginn des neu­en Jahr­zehn­tes sehr tief. Ge­nau­so wie sie ge­gen Mit­te der Neun­zi­ger­jah­re, be­dingt durch das ho­he Wachs­tum vor­her, sehr op­ti­mis­tisch wa­ren. Die po­si­ti­ven Wachs­tums­über­ra­schun­gen zwi­schen 2003 und 2007 ha­ben die Märk­te stark un­ter­stützt.

At­trak­ti­ve Be­wer­tung: Die Be­wer­tung von Schwel­len­län­der­ti­teln, ge­mes­sen an In­di­ka­to­ren wie KGV, Kurs-Buch-oder Kurs-Cash­flow-Ver­hält­nis, war in der ers­ten Hälf­te des neu­en Jahr­zehnts deut­lich tie­fer als die ent­wi­ckel­ter Märk­te, ein Ab­bild auch der tie­fen Wachs­tums­er­war­tun­gen. Kein Wun­der, dass die at­trak­ti­ven Be­wer­tun­gen ge­kop­pelt mit po­si­ti­ven Wachs­tums­über­ra­schun­gen im An­schluss zu boo­men­den Ak­ti­en­märk­ten ge­führt ha­ben.

Kon­se­quen­zen der Glo­ba­li­sie­rung: Die Skep­sis ge­gen­über den Wachs­tums­per­spek­ti­ven der USA ist gross. Es do­mi­niert die Mei­nung, dass das in­län­di­sche Ma­lai­se schlecht für die Ak­ti­en­per­for­mance in den USA sei. Da­bei wird un­ter­schla­gen, dass die Ge­win­ne von US-Un­ter­neh­men zu mehr als 40% aus dem Aus­land kom­men, Ten­denz stei­gend. Kein Wun­der, hat der S&P 500 in Dol­lar, aber auch in Eu­ro deut­lich bes­ser ab­ge­schnit­ten als die Mehr­heit der eu­ro­päi­schen Län­der. Ge­ne­rell führt die Glo­ba­li­sie­rung da­zu, dass Tei­le der Wachs­tums­dy­na­mik von Schwel­len­län­dern über Ge­winn­trans­fers zu glo­bal kom­pe­ti­tiv auf­ge­stell­ten Un­ter­neh­men flies­sen und ih­re Ak­ti­en deut­lich po­si­tiv be­ein­flus­sen.

Die Dy­na­mik von Schwel­len­län­dern wird Jahr­zehn­te an­hal­ten. Das Auf­hol­po­ten­zi­al be­son­ders der Bric-Län­der ist gross. Emer­ging Mar­kets ha­ben zwei­fel­los ih­re Be­rech­ti­gung im Ak­ti­en­teil. Für lang­fris­ti­ge An­le­ger ist ei­ne Grös­sen­ord­nung von 20 bis 25% des Ak­ti­en­port­fo­li­os sinn­voll.

In­di­rekt an­le­gen oft bes­ser

Die Schwan­kungs­ri­si­ken neh­men trend­mäs­sig ab, sind aber deut­lich hö­her als die­je­ni­gen von ent­wi­ckel­ten Volks­wirt­schaf­ten. Die Her­aus­for­de­run­gen in die­sen Län­dern an Ge­sell­schafts-, Ge­sund­heits-, Wirt­schafts-und Um­welt­po­li­tik blei­ben enorm. Ak­tu­ell sind die Er­war­tun­gen zu Recht sehr op­ti­mis­tisch. Das lenkt wei­te­re Ka­pi­tal­strö­me in die Schwel­len­län­der und stützt die Märk­te. Doch po­si­ti­ve Wachs­tums­über­ra­schun­gen wer­den so schwie­rig zu er­zie­len sein. Der Preis für das er­war­te­te Wachs­tum ist ge­stie­gen. Da­mit ver­bun­den ist die re­la­ti­ve Ver­schlech­te­rung des Be­wer­tungs­ni­veaus im Ver­gleich zu an­de­ren Ak­ti­en­seg­men­ten, wie et­wa ex­port­ori­en­tier­ten In­dus­trie­kon­zer­nen der Schweiz und Deutsch­lands. Über hier her­vor­ra­gend po­si­tio­nier­te Un­ter­neh­men kann in­di­rekt von der EmMaDy­na­mik und erst noch von ei­ner güns­ti­ge­ren Be­wer­tung pro­fi­tiert wer­den. Ro­man von Ah ist ge­schäfts­füh­ren­der Part­ner der ban­ken­un­ab­hän­gi­gen Fonds­lei­tung Swiss Rock As­set Ma­nage­ment.

Wirt­schafts­leis­tung ver­schie­de­ner

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