«USA stär­ker als vor der Kri­se»

TOM EL­LIOTT Der Stra­te­ge von J. P. Mor­gan be­grüsst ei­nen stren­ger re­gu­lier­ten Ban­ken­sek­tor und ist in Be­zug auf Ak­ti­en­an­la­gen op­ti­mis­tisch

Finanz und Wirtschaft - - AUSLAND - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER

EWes­halb? Der Schwä­che des Häu­ser­mark­tes hält an. Die Leu­te sind aus­ser­dem zö­ger­lich, dort­hin zu zie­hen, wo die Jobs sind. Sie wol­len den Wert­ver­lust ih­rer Häu­ser nicht rea­li­sie­ren. ine bes­se­re Re­gu­lie­rung des Fi­nanz­sys­tems und ein Ban­ken­sek­tor mit viel Ei­gen­ka­pi­tal sind gut für die Wirt­schaft», be­tont Tom El­liott. Der Stra­te­ge von J. P. Mor­gan As­set Ma­nage­ment hofft, dass die USA ge­stärkt aus der Kri­se her­vor­ge­hen wer­den, da die künf­ti­ge Kre­dit­ver­ga­be Ex­zes­se ver­hin­de­re. Der ame­ri­ka­ni­schen Wirt­schafts­po­li­tik hin­ge­gen stellt er schlech­te No­ten aus.

Herr El­liott, vor ei­nem Jahr pro­gnos­ti­zier­ten Sie ein Er­star­ken des Dol­lars. Ha­ben Sie das Aus­mass der quan­ti­ta­ti­ven Lo­cke­rung der US-No­ten­bank Fed un­ter­schätzt? An­fang 2010 er­hol­te sich die Wirt­schaft, und es herrsch­te Op­ti­mis­mus, auch an den Ak­ti­en­märk­ten. Es wur­de er­war­tet, dass die Bank of En­g­land, die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank EZB und das Fed die Geld­po­li­tik ver­en­gen wür­den. Nie­mand hat mit ei­nem wei­te­ren QE, al­so Quan­ti­ta­ti­ve Ea­sing, ge­rech­net.

Was ist schief­ge­lau­fen? Das Wachs­tum fiel ge­rin­ger aus, als ich er­war­tet hat­te. In den USA stieg die Zahl der Ar­beits­plät­ze nur ge­ring­fü­gig, und die Kon­sum­nach­fra­ge blieb schwach. So lan­de­ten wir im Au­gust in ei­ner Si­tua­ti­on, in der noch mehr QE ge­fragt war. Die USA brauch­ten ein neu­es 600-Mrd.-$-Pa­ket. Ja­pan hat be­reits wei­te­re Mass­nah­men er­grif­fen, und Gross­bri­tan­ni­en wird fol­gen. Die EZB muss für die Pe­ri­phe­rie­län­der die Ret­tungs­schleu­sen of­fen las­sen. Sie be­liess die Zin­sen bis­lang un­ver­än­dert, ob­wohl für die Mehr­heit der Eu­roKern­län­der ei­ne re­strik­ti­ve Po­li­tik an­ge­sagt wä­re. Die enor­me Geld­schwem­me führ­te zum schwa­chen Dol­lar.

Wie fin­den die USA aus der Kri­se? Die ak­tu­el­le Er­ho­lung ist die schwächs­te nach ei­ner Re­zes­si­on der Nach­kriegs­ära. Die Ar­beits­lo­sig­keit im pri­va­ten Sek­tor müss­te sich heu­te wie­der auf Vor­kri­sen­ni­veau be­fin­den. Wir sind je­doch nicht ein­mal in der Nä­he da­von.

Län­der kön­nen sich än­dern, und ei­ne re­strik­ti­ve Fis­kal­po­li­tik ist mög­lich – so wie das in Ita­li­en der Fall war.

Ist der his­to­risch fle­xi­ble US-Ar­beits­markt nicht mehr fle­xi­bel? In North Da­ko­ta be­trägt die Ar­beits­lo­sen­ra­te 3,6%, in Ne­va­da 14%. Aber in Ne­va­da sind 70% der Häu­ser we­ni­ger wert als ih­re Hy­po­thekar­be­las­tung – falls es denn über­haupt Käu­fer da­für gä­be. Ein wei­te­rer Punkt ist die Zer­stö­rung der Ar­beits­plät­ze in In­dus­trie und Pro­duk­ti­on in den letz­ten Jahr­zehn­ten. Sie wur­de lan­ge durch die Schaf­fung von Stel­len in der Bau­wirt­schaft ka­schiert. Nun ist die Im­mo­bi­li­en­bla­se ge­platzt, und die Leu­te ha­ben kei­ne Fa­b­rik­jobs mehr, zu de­nen sie zu­rück­ge­hen kön­nen. In den USA, wie auch in Eu­ro­pa, gibt es ho­he Über­ka­pa­zi­tä­ten. Ein­zig in Deutsch­land be­fin­det sich die Ar­beits­lo­sig­keit auf ei­nem Acht­zehn­jah­res­tief. Die Re­for­men des Ar­beits­mark­tes so­wie die Zu­rück­hal­tung der Ge­werk­schaf­ten ha­ben sich aus­ge­zahlt.

Sind die Ge­werk­schaf­ten in Deutsch­land wei­ter­hin ko­ope­ra­tiv? Nach zehn Jah­ren Rück­gang der Re­al­löh­ne soll­ten nun die deut­schen Ar­beits­kräf­te am Auf­schwung und am Er­folg der Un­ter­neh­men par­ti­zi­pie­ren kön­nen. Zu­dem soll die Nach­fra­ge durch hö­he­re Löh­ne sti­mu­liert wer­den. Es sieht zur­zeit aus, wie wenn die Un­ter­neh­men nach­gä­ben. Vi­el­leicht fin­det das deut­sche Job­wun­der ein En­de.

Ge­mäss dem ame­ri­ka­ni­schen No­bel­preis­trä­ger Michael Spence gibt es in den USA ge­nü­gend In­ves­ti­ti­ons­mög­lich­kei­ten, vor al­lem im In­fra­struk­tur­be­reich, um aus der Kri­se zu fin­den. Wie­so wer­den sie nicht wahr­ge­nom­men? Das ist zum Teil po­li­tisch be­dingt. Vor al­lem die Re­pu­bli­ka­ner wol­len sehr wohl In­fra­struk­tur­pro­jek­te. Die­se er­for­dern je­doch jah­re­lan­ge Pla­nungs­zeit und ten­die­ren da­zu, pro­zy­klisch, al­so in­fla­ti­ons­trei­bend, zu wir­ken. Die De­mo­kra­ten hin­ge­gen möch­ten mög­lichst schnell Geld in die Wirt­schaft pum­pen, was durch hö­he­re So­zi­al­leis­tun­gen er­reicht wer­den kann. Ihr Mul­ti­pli­ka­tor­ef­fekt ist stark und zeit­nah. Wer­den die Zah­lun­gen an Ar­beits­lo­se von drei auf sechs Mo­na­te ver­län­gert, geht das di­rekt in die Wirt­schaft, da die Kon­sum­nei­gung ar­mer Leu­te sehr hoch ist. Es ist aber sehr schwie­rig, sol­che Leis­tun­gen zu­rück­zu­neh­men.

Ist der Mul­ti­pli­ka­tor nicht ge­ring, weil der Kon­su­ment noch da­mit be­schäf­tigt ist, sei­ne Schul­den ab­zu­bau­en? Ja, und auch als Fol­ge der ho­hen Ar­beits­lo­sig­keit ist der Ef­fekt ge­rin­ger als ge­wünscht.

Die Re­pu­bli­ka­ner wol­len kei­ne Steu­er­er­hö­hun­gen und die De­mo­kra­ten kei­ne Aus­ga­ben­kür­zun­gen. Be­fin­det sich Ame­ri­ka in ei­ner Sack­gas­se? Die Re­pu­bli­ka­ner tun sich ak­tu­ell schwer da­mit, Lö­sun­gen auf­zu­zei­gen. Ei­ne er­folg­rei­che Wachs­tums­stra­te­gie führt aus der Schul­den­fal­le her­aus. Das gilt auch für Per­so­nen mit Hy­po­the­kar­schul­den oder oh­ne Ar­beit.

Die Staats­ver­schul­dung der ent­wi­ckel­ten Län­der ist ex­plo­diert. Der Schul­den­dienst wird das Wachs­tum hem­men. Ist das lau­fen­de Bud­get ei­nes Staa­tes aus­ge­gli­chen, wächst die Wirt­schaft, und das Steu­er­auf­kom­men nimmt zu. Es wird ein­fa­cher, frü­he­re Schul­den zu­rück­zu­zah­len. Das Wachs­tum in den USA ist zwar klein, aber es exis­tiert. Das Bud­get muss sta­bi­li­siert und ein Pri­mär­über­schuss er­zielt wer­den, um die Zin­sen zah­len zu kön­nen. Län­der kön­nen sich än­dern, und ei­ne re­strik­ti­ve Fis­kal­po­li­tik ist mög­lich – so wie das in Ita­li­en der Fall war.

Sie sa­gen, die USA wür­den ge­stärkt aus der Kri­se her­vor­ge­hen. Ame­ri­ka wird die Kri­se über­le­ben. Die Kre­dit­ver­ga­be – auch im Be­reich Kon­sum­kre­di­te – wird hof­fent­lich nicht mehr solch ex­tre­me Aus­mas­se er­rei­chen und nach­hal­ti­ger sein. Das Fi­nanz­sys­tem wird bes­ser re­gu­liert, was die Wirt­schaft stärkt. Die Ame­ri­ka­ner wer­den mit dem Dodd-Fran­kGe­setz die Ei­gen­ka­pi­tal­for­de­run­gen von Ba­sel III ak­ti­ver über­neh­men, als sie das mit Ba­sel II ge­macht ha­ben. Sie ge­hen in die rich­ti­ge Rich­tung, trotz Wi­der­stän­de.

Sie rich­ten Ihr Au­gen­merk stark auf die De­mo­gra­fie und auf Schwel­len­län­der. Jüngst sind For­de­run­gen laut ge­wor­den, Russ­land sol­le der Welt­han­dels­or­ga­ni­sa­ti­on WTO bei­tre­ten. Als Pu­tin in Deutsch­land mehr In­ter­es­se für In­ves­ti­tio­nen in Russ­land we­cken woll­te, wa­ren die Re­ak­tio­nen ge­mischt. Die recht­li­che Si­tua­ti­on ist noch un­si­cher. Das ist ein Haupt­hin­der­nis für Russ­lands wirt­schaft­li­che Ent­wick­lung. Glei­ches galt lan­ge für Chi­na, dort kann man in­zwi­schen aber Geld ver­die­nen. Für Russ­land ist das noch nicht so klar.

Der Bond­markt zeigt für die nächs­ten fünf Jah­re kei­ne In­fla­ti­on an. Er sagt de­nen, die Gold kau­fen: Ihr liegt falsch!

Vor zehn Jah­ren in­ter­es­sier­te sich kaum je­mand für die Po­li­tik der chi­ne­si­schen No­ten­bank. Nun re­agie­ren die Märk­te welt­weit auf die kleins­ten Mass­nah­men. Chi­na wand­te frü­her häu­fig so­ge­nann­te ad­mi­nis­tra­ti­ve Mass­nah­men an. Ei­ne An­he­bung der Leit­zin­sen hat­te oft nicht den ge­wünsch­ten Er­folg, da die Kre­dit­ver­ga­be weit­ge­hend den lo­ka­len Po­li­ti­kern un­ter­stand. Heu­te sind die mo­ne­tä­ren Trans­mis­si­ons­me­cha­nis­men kon­ven­tio­nel­ler und grei­fen eher. Der chi­ne­si­sche Ka­pi­tal­markt hat sich ent­wi­ckelt – Grös­se und Be­deu­tung der chi­ne­si­schen Volks­wirt­schaft ha­ben enorm zu­ge­nom­men.

Wann platzt die chi­ne­si­sche Im­mo­bi­li­en­bla­se? Al­les, was steil hin­auf­geht, kommt auch wie­der run­ter. Man muss je­doch die Er­spar­nis­se der chi­ne­si­schen Haus­hal­te be­trach­ten. In­ves­ti­tio­nen im Aus­land sind für Chi­ne­sen schwie­rig, und so kau­fen sie Ak­ti­en und Im­mo­bi­li­en. Das dürf­te die Prei­se, die zu­dem nur in den gros­sen Städ­ten ra­sant ge­stie­gen sind, wei­ter­hin stüt­zen. Wir sind nicht all­zu be­sorgt.

Schwel­len­län­der boo­men, und der Run in ent­spre­chen­de An­la­ge­pro­duk­te ist enorm. Ist lang­sam Vor­sicht ge­bo­ten? Es ist pro­ble­ma­tisch zu sa­gen, die­ses Mal sei al­les an­ders. Wir se­hen seit 1980 je­doch ei­ne deut­li­che struk­tu­rel­le Ver­bes­se­rung der wirt­schaft­li­chen La­ge die­ser Län­der. Nach den Re­struk­tu­rie­run­gen der Asi­en­kri­se En­de der Neun­zi­ger­jah­re ha­ben die Un­ter­neh­men ih­re Ef­fi­zi­enz er­höht. Sie sind heu­te fä­hig, das Wirt­schafts­wachs­tum in Geld um­zu­mün­zen. Fun­da­men­tal sind die No­tie­run­gen ge­recht­fer­tigt – im Ge­gen­satz zu ge­wis­sen Staats­an­lei­hen.

Fin­det das Wachs­tum der Schwel­len­län­der nicht zur Haupt­sa­che in KMU statt, in die sich nicht in­ves­tie­ren lässt? Wer in in Finn­land in­ves­tiert, kauft zu 60% No­kia. Die­ses The­ma stellt sich al­so im­mer wie­der. Es scheint je­doch sinn­voll zu sein, nicht ei­ne re­gio­nen-oder län­der­ge­wich­te­te Port­fo­li­o­al­lo­ka­ti­on vor­zu­neh­men, son­dern ein­zel­ne Ti­tel an­zu­schau­en. Un­ter­neh­men, die am Wachs­tum der Schwel­len­län­der par­ti­zi­pie­ren und die sich oft am An­fang der Wert­schöp­fungs­ket­te be­fin­den – z. B. im Roh­stoff­be­reich –, sind viel­ver­spre­chend. West­li­che Un­ter­neh­men mit star­ken Mar­ken­na­men eben­falls.

Vie­le An­le­ger kau­fen zur­zeit Gold als Schutz vor In­fla­ti­on. Ich sor­ge mich nicht um In­fla­ti­on. Die Ar­beits­lo­sig­keit ist hoch, es gibt Über­schuss­ka­pa­zi­tä­ten. Chi­na kann aus den west­li­chen Pro­vin­zen un­zäh­li­ge Leu­te re­kru­tie­ren, falls die Löh­ne zu schnell stei­gen. Auch wenn die Im­port­prei­se für chi­ne­si­sche Gü­ter stie­gen, wä­ren im Wes­ten Lohn­er­hö­hun­gen kaum durch­setz­bar. Die Leu­te wür­den an­ders­wo spa­ren müs­sen, und die de­fla­tio­nä­ren Ten­den­zen hiel­ten an. Der Bond­markt zeigt für die nächs­ten fünf Jah­re eben­falls kei­ne In­fla­ti­on an. Er sagt de­nen, die Gold kau­fen: Es wird kei­ne In­fla­ti­on ge­ben, ihr liegt falsch.

Ist Gold al­so über­be­wer­tet? Das sa­ge ich nicht. Es gibt gu­te Grün­de für den Kauf, z. B. zwecks Di­ver­si­fi­ka­ti­on. Das knap­pe An­ge­bot und die stei­gen­de pri­va­te und in­dus­tri­el­le Nach­fra­ge aus In­di­en und Chi­na spre­chen auch für Gold. Ist die In­fla­ti­on in zwei Jah­ren im­mer noch tief, be­steht je­doch die Ge­fahr, dass die In­ves­to­ren Gold ab­stos­sen. Deut­li­che Preis­kor­rek­tu­ren wä­ren die Fol­ge.

Sie ha­ben Ge­schich­te stu­diert. Wel­chen Ein­fluss hat das auf Ih­re öko­no­mi­schen Ana­ly­sen? Es ist hilf­reich zu wis­sen, wie frü­he­ren Kri­sen be­geg­net wur­de. Es nützt, nach Mus­tern zu su­chen, die im­mer wie­der auf­tre­ten. Ei­ne wei­te­re Leh­re aus der Ge­schich­te ist: Der Op­ti­mis­mus über­wiegt. In den letz­ten hun­dert Jah­ren hat es sich aus­ge­zahlt, in Ak­ti­en über­ge­wich­tet zu sein.

Tom El­liott: «Die Ame­ri­ka­ner wer­den die Ei­gen­ka­pi­tal­for­de­run­gen von Ba­sel III ak­ti­ver über­neh­men, als sie das mit Ba­sel II ge­macht ha­ben.»

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