Vom Wis­sen und Glau­ben

Es gibt wis­sen­de und glau­ben­de An­le­ger. Die wis­sen­den kön­nen von den glau­ben­den In­ves­to­ren pro­fi­tie­ren. Die Jah­res­aus­bli­cke lie­fern da­zu wert­vol­le In­for­ma­tio­nen. THORS­TEN HENS

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE -

Stets um die­se Jah­res­zeit üben wir uns dar­in, die Er­eig­nis­se des neu­en Jah­res vor­aus­zu­se­hen und die Chan­cen und Ri­si­ken ver­schie­de­ner An­la­gen da­mit zu ver­knüp­fen – aus Sicht der tra­di­tio­nel­len Fi­nanz­markt­theo­rie ein ziem­lich un­nüt­zes Ri­tu­al. Denn ge­mäss die­ser Theo­rie hat der Fi­nanz­markt so­wie­so schon al­les in den Kur­sen vor­weg­ge­nom­men. Die­se Sicht ba­siert auf dem weit ver­brei­te­ten Glau­bens­satz der Ef­fi­zi­enz­markt­hy­po­the­se. Ihn hat Eu­ge­ne Fa­ma in den Sieb­zi­ger­jah­ren als letz­te Kon­se­quenz der Ra­tio­na­li­tät je­des An­le­gers, so­zu­sa­gen als Ide­al­bild ei­nes Fi­nanz­mark­tes, pos­tu­liert.

Die Rea­li­tät sieht lei­der an­ders aus. Die Kur­se von Wert­an­la­gen er­ge­ben sich aus den viel­fäl­ti­gen Über­le­gun­gen von Mil­lio­nen von In­ves­to­ren, die di­rekt über Me­di­en und in­di­rekt über Kur­se mit­ein­an­der kom­mu­ni­zie­ren. Der wis­sen­de An­le­ger un­ter­schei­det sich vom glau­ben­den da­durch, dass er die­se Kom­mu­ni­ka­ti­on ver­steht.

Ef­fi­zi­ent oder nicht?

Der Kurs ist die mitt­le­re Er­war­tung der In­ves­to­ren, wo­bei der Mit­tel­wert von der Ver­mö­gens­grös­se ge­bil­det wird. Die Mei­nung ei­nes ver­mö­gen­den hat mehr Ge­wicht als die ei­nes klu­gen, aber re­la­tiv ar­men An­le­gers. Ein Jah­res­aus­blick lie­fert dem wis­sen­den In­ves­tor des­halb wert­vol­le In­for­ma­tio­nen. Ers­tens kann er die ver­schie­de­nen Mei­nun­gen da­mit nach ih­rer Plau­si­bi­li­tät ge­wich­tet mit­teln und ziem­lich si­cher sein, dass der er­wähn­te Mitt­lungs­pro­zess nach Ver­mö­gen da­von ab­weicht. Zwei­tens kann er durch Ver­gleich mit den Kur­sen ab­schät­zen, ob die so er­mit­tel­te Mei­nung, wie die Ef­fi­zi­enz­markt­hy­po­the­se be­haup­tet, schon ein­ge­preist ist. Da­zu be­darf es ei­nes ge­wis­sen Know-how, das we­gen der Dok­trin der Ef­fi­zi­enz­markt­hy­po­the­se lei­der nicht sehr ver­brei­tet ist. Drit­tens kann der wis­sen­de In­ves­tor – selbst wenn er kei­ne ei­ge­ne Mei­nung bil­den will – über­prü­fen, ob die Markt­er­war­tung ty­pi­sche Ab­wei­chun­gen (Bia­ses) hat, und dar­auf set­zen, dass sich der Bi­as auch in der Zu­kunft zei­gen wird.

Die ein­fachs­te An­wen­dung die­ses Know-how kann auf ein The­ma be­zo­gen wer­den, das für die kom­men­den Jah­re zen­tral für je­den An­le­ger ist: Gibt es eher In­fla­ti­on oder De­fla­ti­on? Aus dem Ren­di­te­ver­gleich von Staats­an­lei­hen oh­ne und mit In­fla­ti­ons­schutz ( Tips) er­gibt sich die In­fla­ti­ons­er­war­tung des Ka­pi­tal­mark­tes. Zur­zeit liegt sie für die kom­men­den fünf Jah­re für die USA und für Eu­ro­pa un­ter 2%. Der wis­sen­de In­ves­tor kann dann sei­ne ei­ge­nen In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen mit­hil­fe von Jah­res­aus­bli­cken bil­den und sich re­la­tiv zum Markt po­si­tio­nie­ren.

Falls er sich das nicht zu­traut, kann er un­ter­su­chen, ob die Markt­er­war­tung sys- te­ma­ti­sche Bia­ses hat. Lei­der gibt es Tips erst seit ein paar Jah­ren, so­dass noch nicht klar ist, ob die so ge­bil­de­te Markt­er­war­tung ten­den­zi­ell zu tief oder zu hoch ist. Ei­ne be­kann­te sys­te­ma­ti­sche Feh­l­ein­schät­zung des Ka­pi­tal­mark­tes ist aber der For­ward Ra­te Bi­as. Dar­un­ter ver­steht man, dass die ge­mäss der Zins­struk­tur­kur­ve er­war­te­ten zu­künf­ti­gen Zin­sen in Zei­ten stei­gen­der Zin­sen (wie in Eu­ro­pa 2005 bis 2008) ten­den­zi­ell zu tief und in Zei­ten fal­len­der Zin­sen (2008 bis 2010) zu hoch sind. Da Re­gimes stei­gen­der bzw. fal­len­der Zin­sen re­la­tiv leicht be­ob­acht­bar sind, gibt der For­ward Ra­te Bi­as wich­ti­ge Hin­wei­se auf die Er­war­tungs­bil­dung auf dem Ka­pi­tal­markt. Ge­mäss dem For­ward Ra­te Bi­as hin­ken die Er­war­tun­gen der Rea­li­tät hin­ter­her. Es liegt des­halb na­he zu ver­mu­ten, dass auch die In­fla­ti­ons­er­war­tun­gen des Ka­pi­tal­mark­tes eher der Rea­li­tät hin­ter­her­lau­fen und im ak­tu­el­len Fall zu nied­rig sind.

Ein an­de­res Bei­spiel aus dem Be­reich des Ka­pi­tal­mark­tes ist der Zin­s­auf­schlag auf Staats­an­lei­hen von Län­dern mit un­so­li­der re­la­tiv zu sol­chen mit so­li­der Haus­halts­po­li­tik. Da gilt fol­gen­de Re­chen­re­gel: Im Ver­gleich zu ei­nem Land mit aus­ge­gli­che­nem Bud­get muss ein Staat pro Pro­zent­satz Neu­ver­schul­dung 0,25 Pro­zent­punk­te (Pp) mehr Zin­sen zah­len. Zu­dem muss ein Staat, des­sen Ge­samt­ver­schul­dung mehr als 40% des Brut­to­in­land­pro­dukts (BIP) be­trägt, für je 10% Schul­den, die dar­über hin­aus­ge­hen, 0,4 Pro­zent­punk­te mehr an Zin­sen zah­len.

Neh­men wir Grie­chen­land, so er­gibt sich mit 125% Ge­samt­ver­schul­dung des BIP und ei­ner Neu­ver­schul­dung von 14% ein Zin­s­auf­schlag von fast 7% Pp. An­ders aus­ge­drückt: Falls der Zins, den ein so­li­der Staat zah­len muss, 2% ist, so ist die Aus­fall­wahr­schein­lich­keit, die der Ka­pi­tal­markt für ei­ne fünf­jäh­ri­ge An­lei­he mit 7% Zin­s­auf­schlag an­nimmt, un­ge­fähr 30%.

Der wis­sen­de An­le­ger kann die­se Zahl mit sei­nen ei­ge­nen Er­war­tun­gen ver­glei­chen und sich re­la­tiv zum Markt po­si­tio­nie­ren. Zu­dem zei­gen Staats­bank­rot­te seit Jahr­hun­der­ten, dass die Zin­s­auf­schlä­ge, die der Ka­pi­tal­markt bank­rott­ge­fähr­de­ten Staa­ten auf­bür­det, ten­den­zi­ell zu hoch sind, so­dass sich zu­min­dest für ei­nen nicht son­der­lich ri­si­ko­aver­sen In­ves­tor dar­aus Ren­di­te­chan­cen er­ge­ben.

Statt vor der Ef­fi­zi­enz­markt­hy­po­the­se zu ka­pi­tu­lie­ren, kann der wis­sen­de An­le­ger das drei­stu­fi­ge Vor­ge­hen auch auf die Bör­se an­wen­den. So kann man aus den für die nächs­ten Jah­re ge­bil­de­ten Ana­lys­ten­ge­winn­schät­zun­gen ab­dis­kon­tiert auf die Ge­gen­wart die vom Markt er­war­te­te Über­ren­di­te auf Ak­ti­en über ri­si­ko­lo­se Staats­ob­li­ga­tio­nen be­rech­nen. Im Nor­mal­fall ist sie zwi­schen 2 und 4%. In Eu­ro­pa be­trug sie En­de 1999 je­doch nur 1% und An­fang 2009 so­gar 7%.

Wie­der­um kann der wis­sen­de In­ves­tor dann sei­ne ei­ge­ne Mei­nung – et­wa mit Jah­res­aus­bli­cken – bil­den und sich dem­ent­spre­chend re­la­tiv zum Markt po­si­tio­nie­ren. Falls dies zu schwie­rig ist, kann er auf die sys­te­ma­ti­schen Bia­ses des Ak­ti­en­mark­tes set­zen. In die­sem Fall stellt sich sys­te­ma­tisch her­aus, dass die vom Markt er­war­te­te Über­ren­di­te auf Ak­ti­en ein Spie­gel sei­ner Ri­si­ko­aver­si­on ist (Im­plied Equi­ty Risk Pre­mi­um).

Wie am Kon­sum­markt

Die Ri­si­ko­aver­si­on des Mark­tes ist aber nicht vor­aus­schau­end, son­dern eher durch die jüngs­te Ver­gan­gen­heit ge­prägt. Nach ei­nem Jahr wie 2008 ist sie we­gen der ho­hen er­lit­te­nen Ver­lus­te zu hoch, so­dass ei­ne Im­plied Equi­ty Risk Pre­mi­um von 7% ein kla­res Kauf­si­gnal ist, wäh­rend sie nach ei­ner lan­gen Pha­se von stei­gen­den Märk­ten, wie in den Neun­zi­ger­jah­ren, mit 1% eher ein Ver­kaufs­si­gnal war.

Die meis­ten An­le­ger wen­den das be­schrie­be­ne drei­stu­fi­ge Vor­ge­hen am Kon­sum­markt sehr wohl an. Kauft man ei­nen Wein für ei­nen be­stimm­ten An­lass, so fin­det man re­la­tiv schnell her­aus, wel­cher Jahr­gang, wel­che Re­gi­on und wel­che Trau­ben­sor­te wie viel kos­tet. Eben­so sind wir ge­wohnt, die Mei­nung von Ex­per­ten – et­wa an­hand von Wein­le­xi­ka – her­an­zu­zie­hen, und wir ha­ben auch ei­ge­ne Vor­stel­lun­gen. Zu­dem kennt man die Bia­ses im Wein­markt – zum Bei­spiel wel­che neu­rei­chen Na­tio­nen sich auf wel­che Wei­ne stür­zen. Die Ef­fi­zi­enz­markt­über­le­gung «was teu­er ist, ist auch gut» kommt nur den un­wis­sen­den Wein­trin­kern in den Sinn. In vi­no ve­ri­tas – in pe­cu­nia fi­des? Prof. Thors­ten Hens, In­sti­tut für Ban­king und Fi­nan­ce, Uni­ver­si­tät Zü­rich.

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