«SNB könn­te Geld­po­li­tik noch mehr lo­ckern»

FUW-SAMSTAGINTERVIEW ANDRE­AS HOM­BER­GER CIO Maerki Bau­mann Pri­vat­bank Zü­rich

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER UND PHIL­IP­PE BÉ­GUE­LIN

Wie geht es wei­ter? Wir pro­gnos­ti­zie­ren ein Wirt­schafts­wachs­tum von 1,2% für das lau­fen­de Jahr. An­de­re er­war­ten 2,2, bis 2,4%. Die Dif­fe­renz ba­siert auf un­se­rer Ein­schät­zung, der star­ke Fran­ken scha­de mas­siv.

Bleibt der Fran­ken stark? Wir be­fin­den uns aus­ser­halb des län­ger­fris­tig zu ak­zep­tie­ren­den Wäh­rungs­ban­des. Der Fran­ken wird der­einst schwä­cher, die Fra­ge ist nur wann. So­lan­ge die Su­che nach Si­cher­heit aus­ge­prägt ist, dürf­te er stark blei­ben.

Wie an­pas­sungs­fä­hig ist die Schwei­zer Wirt­schaft? Sie ist an­pas­sungs­fä­hig, das hat sie in der Ver­gan­gen­heit be­wie­sen. Es ist ja nicht das ers­te Mal, dass wir so ein Sze­na­rio durch­ma­chen. Es gibt auch vie­le hoch­mar­gi­ge Seg­men­te und Be­rei­che, in de­nen die Di­enst­leis­tung nicht un­mit­tel­bar mit der Fran­ken­stär­ke zu tun hat. Kun­den be­zah­len die Bank­ge­büh­ren in Fran­ken. Wer ein Ver­mö­gens­ver­wal­tungs­man­dat hat, wird es we­gen der Fran­ken­stär­ke nicht nach Deutsch­land zü­geln. In sehr zy­kli­schen Sek­to­ren hin­ge­gen kann die Fran­ken­stär­ke ge­fähr­lich sein.

Be­fin­det sich die SNB zur­zeit in ei­nem Di­lem­ma zwi­schen Wech­sel­kurs-und Zins­po­li­tik? Die Schweiz ist ei­ne klei­ne of­fe­ne Volks­wirt­schaft, und die SNB hat mo­men­tan gros­se Schwie­rig­kei­ten, ei­ne un­ab­hän­gi­ge Geld­po­li­tik durch­zu­füh­ren. Sie kann nicht den Wech­sel­kurs in ein be­stimm­tes Band brin­gen und gleich­zei­tig die Zin­sen an mög­li­che In­fla­ti­ons­pro­gno­sen an­pas­sen. Ein Di­lem­ma hat sie zur­zeit aber nicht: Da der star­ke Fran­ken de­fla­tio­när wirkt – al­les, was man im­por­tiert, ist bil­li­ger –, be­steht des­halb kei­ne Not­wen­dig­keit, die Zin­sen an­zu­he­ben. Die In­fla­ti­ons­pro­gno­sen wur­den im­mer wie­der re­du­ziert. Der SNB sind die Hän­de ge­bun­den, aber wenn sie et­was macht, soll­te sie ex­pan­si­ver wer­den, nicht re­strik­ti­ver.

Herr Hom­ber­ger, die Fran­ken­stär­ke trübt den Wirt­schafts­aus­blick für die Schweiz. Ist der Ef­fekt über­haupt quan­ti­fi­zier­bar? Die Schmerz­gren­ze wur­de ja im­mer wie­der ge­scho­ben, von 1.50 bis auf 1.10 Fr./€. Die Kauf­kraft­pa­ri­tät liegt zwi­schen 1.45 und 1.50 Fr./€. Der Fran­ken ist ge­gen­über dem Eu­ro 15 bis 20% über­be­wer­tet, han­dels­ge­wich­tet et­wa 10 bis 15%. In den letz­ten zwei Quar­ta­len wa­ren die Net­to­ex­por­te rück­läu­fig, wäh­rend die La­ger­hal­tung stieg. Das ist ein schlech­tes Zei­chen. Das Wirt­schafts­wachs­tum be­trug 0,5% ab­züg­lich der Net­to­ex­por­te – wenn die La­ger­zy­klen nicht wä­ren, hät­ten wir ne­ga­ti­ves Wachs­tum ge­habt. Ich weiss nicht, ob das der Öf­fent­lich­keit schon be­wusst ist.

Rech­nen Sie auch mit ei­ner hö­he­ren Ar­beits­lo­sig­keit als an­de­re In­sti­tu­te? Zu­min­dest wird die Ar­beits­lo­sig­keit nicht sin­ken. Ob die Un­ter­neh­men Leu­te ent­las­sen oder ei­ne tiefere Mar­ge in Kauf neh­men, ist nicht ge­nau ab­seh­bar. Wer­tet der Fran­ken 15% auf, wie das in den ver­gan­ge­nen Mo­na­ten ge­schah, su­chen aus­län­di­sche Käu­fer neue An­bie­ter.

Se­hen Sie Hand­lungs­be­darf, soll­te der Fran­ken län­ger­fris­tig so stark sein? Er hat ja nicht nur ne­ga­ti­ve Ef­fek­te, für Kon­su­men­ten ist der star­ke Fran­ken toll. Aber die Pro­du­zen­ten lei­den. 60% un­se­res Aus­sen­han­dels ge­hen nach Eu­ro­pa, und dort ist die Wirt­schafts­la­ge zu­dem über­wie­gend schwach.

Was be­deu­tet der star­ke Fran­ken für die Geld­po­li­tik in der Schweiz? Kann die SNB bei In­fla­ti­ons­ge­fahr un­ab­hän­gig die Zin­sen an­he­ben, oder muss sie war­ten, bis die EZB er­höht? Die SNB kann, aber sie soll­te nicht. Sie müss­te eher das Ge­gen­teil ma­chen und die Zin­sen sen­ken. Die Eid­ge­nos­sen­schaft könn­te Schul­den ma­chen, die die SNB auf­kauft, um den Markt mit Li­qui­di­tät zu flu­ten. Al­ter­na­tiv könn­te die SNB Ob­li­ga­tio­nen aus den Pe­ri­phe­rie­län­dern Eu­ro­pas kau­fen.

Die Zin­sen sind äus­serst tief. Wel­che Ge­fah­ren birgt das? Die sehr tie­fen Zin­sen er­mög­li­chen Schuld­nern ei­ne güns­ti­ge Re­fi­nan­zie­rung. Die Pro­ble­me wer­den auf­ge­scho­ben, die Haus­auf­ga­ben nicht ge­macht. Das gilt et­wa für Ka­li­for­ni­en und wei­te­re US-Staa­ten, die in ei­ner pre­kä­ren fi­nan­zi­el­len Si­tua­ti­on sind. Stei­gen die Zin­sen hin­ge­gen, kön­nen sich Ka­li­for­ni­en & Co. nur noch schlecht re­fi­nan­zie­ren. Der Schul­den­dienst wird an­de­re Aus­ga­ben ver­drän­gen.

Wer ein Ver­mö­gens­ver­wal­tungs­man­dat hat, wird es we­gen der Fran­ken­stär­ke nicht nach Deutsch­land zü­geln.

Wie hoch soll­ten die Zin­sen sein? 2010 war ein ei­gen­ar­ti­ges Jahr. Stei­gen­de Ak­ti­en­märk­te in ei­nem Um­feld fal­len­der Zin­sen und so­mit stei­gen­der An­lei­hen­prei­se gibt es sel­ten. Nor­ma­ler­wei­se be­we­gen sich die Ak­ti­en-und Ob­li­ga­tio­nen­märk­te ge­gen­läu­fig. Im letz­ten Jahr ent­wi­ckel­ten sich bei­de gut. Die 3,3% Ren­di­te zehn­jäh­ri­ger Tre­a­su­ries lie­gen noch deut­lich un­ter dem Gleich­ge­wichts­zins, der sich ver­ein­facht aus rea­lem Wachs­tum plus In­fla­ti­on er­gibt. Die­ser be­trü­ge für die USA zur­zeit 2,5% Wachs­tum plus 2% In­fla­ti­on, al­so 4,5%.

Was sind die Fol­gen für die Welt­wirt­schaft? Die tie­fen Zin­sen ver­stär­ken das glo­ba­le Un­gleich­ge­wicht. Die USA ge­ben bil­li­ges Geld, da­mit die Leu­te chi­ne­si­sche Pro­duk­te kon­su­mie­ren. Die Chi­ne­sen hin­ge­gen ha­ben zu viel Geld, das sie in UST­re­a­su­ries ste­cken und da­durch die Zin­sen tief hal­ten. Der Kreis­lauf be­ginnt von vor­ne. Das ist ein Spiel auf Zeit. Die Ge­fahr für die Welt­wirt­schaft ist nicht Eu­ro­pa, son­dern sind vor al­lem die USA. In Eu­ro­pa weiss je­der, dass Spa­ni­en und Por­tu­gal Schwie­rig­kei­ten ha­ben. Die Pro­ble­me in den USA hin­ge­gen wer­den noch weit­ge­hend igno­riert.

Wird Washington Ka­li­for­ni­en un­ter die Ar­me grei­fen? Wenn es sein muss si­cher. Der Ri­si­ko­auf­schlag Ka­li­for­ni­ens, al­so der CDS-Spre­ad, ist gleich hoch wie der Spa­ni­ens. Al­ler­dings ha­ben die USA ge­gen­über Eu­ro­pa ei­nen gros­sen Vor­teil. Kis­sin­ger frag­te schon: Wen muss ich an­ru­fen, wenn ich mit Eu­ro­pa spre­chen will? Die Po­li­tik der USA ist je­doch nicht nach­hal­tig.

Kön­nen die CDS-Spreads in ih­rer ab­so­lu­ten Hö­he ver­gli­chen wer­den? Sie sind doch un­ter­schied­lich li­quid, und di­rek­te Ver­glei­che sind schwie­rig. Die Aus­sa­ge­kraft ist hoch. Li­qui­di­tät und Mo­da­li­tä­ten mö­gen sich un­ter­schei­den, aber ein Ver­gleich zwi­schen Ka­li­for­ni­en und Spa­ni­en ist durch­aus an­ge­bracht, wo­bei Ka­li­for­ni­en na­tür­lich die grös­se­re Volks­wirt­schaft der bei­den ist.

Ist die Po­li­tik Eu­ro­pas nach­hal­ti­ger? Es ist frag­lich, ob der Plan, die Schul­den ab­zu­bau­en, rea­lis­tisch ist. Na­tür­lich ist die Si­tua­ti­on auch in Eu­ro­pa pre­kär. Die Ar­beits­lo­sig­keit in Spa­ni­en be­trägt 20%, und das Land hat­te ei­nen Im­mo­bi­li­en­boom. Die­ser könn­te Spa­ni­en 10% des So­zi­al­pro­dukts kos­ten. Die Ver­schul­dung be­lie­fe sich dann auf 70% des So­zi­al­pro­dukts. In den USA be­trägt sie 100%. Spa­ni­en hat al­so noch Luft, et­was zu un­ter­neh­men. Es hat vor al­lem ein Li­qui­di­täts­pro­blem, kein Sol­venz­pro­blem. Grie­chen­land und Ir­land ha­ben bei­des. Aber die USA ha­ben ins­ge­samt ge­nau­so vie­le struk­tu­rel­le Pro­ble­me wie Eu­ro­pa.

Wann bricht der Eu­ro aus­ein­an­der? Gar nicht. Wer hät­te ein In­ter­es­se dar­an? Die Pe­ri­phe­rie­län­der wol­len nicht aus dem Eu­ro aus­zu­tre­ten. Ih­re neue Wäh­rung wür­de dra­ma­tisch ab­wer­ten, die Schul­den in Eu­ro ex­plo­dier­ten und die Ka­pi­tal­auf­nah­me wä­re fast un­mög­lich. Deutsch­land hat eben­falls kein In­ter­es­se an ei­nem Aus­stieg. Die Nach­fol­ge-DM wä­re we­sent­lich teu­rer als der Eu­ro, das Ex­port­mo­dell Deutsch­land kol­la­bier­te. Den USA pass­te ein Eu­ro­zer­fall na­tür­lich, da sie dann die un­be­strit­te­ne Num­mer eins in Sa­chen Leit­wäh­rung wä­ren. Chi­na hin­ge­gen möch­te ei­ne zwei­te Wäh­rung ne­ben dem Dol­lar, in die es in­ves­tie­ren und in der es han­deln kann. Zäh­le ich die­se Punk­te zu­sam­men, kom­me ich zum Schluss, dass der Eu­ro be­ste­hen bleibt, auch wenn die Vor­aus­set­zun­gen für ei­nen op­ti­ma­len Wäh­rungs­raum nicht ge­ge­ben sind.

Wie soll sich der In­ves­tor für das Jahr 2011 po­si­tio­nie­ren? Wir emp­feh­len den Kauf von Ak­ti­en mit ei­ner ho­hen Di­vi­den­den­ren­di­te und Ob­li­ga­tio­nen mit ho­hen Kre­dit­ri­si­ko­prä­mi­en. Das kön­nen Un­ter­neh­mens­ob­li­ga­tio­nen oder Schwel­len­land­an­lei­hen sein. So­lan­ge die Fi­nanz­märk­te mit Li­qui­di­tät über­schwemmt wer­den, kann der Car­ry ab­ge­schöpft wer­den. En­det das Spiel, was zur­zeit nicht ab­seh­bar ist, ist der Aus­stieg an­ge­sagt. Die Bo­ni­tät ei­ner gu­ten Un­ter­neh­mens­ob­li­ga­ti­on ist bes­ser als die vie­ler Staa­ten. Mit Staats­ob­li­ga­tio­nen ist die­ses Jahr kaum Geld zu ver­die­nen.

Emp­feh­len Sie auch Roh­wa­ren? Ich wür­de in Gold blei­ben, so­lan­ge die Pa­pier­wäh­run­gen sich ent­wer­ten, was mit der ak­tu­el­len Geld­po­li­tik ge­ge­ben ist. Sil­ber hin­ge­gen scheint mir teu­er zu sein, die No­tie­run­gen spie­geln nicht den in­dus­tri­el­len Wert des Me­talls. In Ba­sis­me­tal­len sind wir we­gen des schwa­chen Kon­junk­tur­aus­blicks un­ter­ge­wich­tet.

Fa­vo­ri­sie­ren Sie für Ak­ti­en ei­ne be­stimm­te Re­gi­on? Ja, Eu­ro­pa und Russ­land. Die­ser Markt ist trotz – oder ge­ra­de we­gen – po­li­ti­scher Un­si­cher­hei­ten viel­ver­spre­chend. Gaz­prom zum Bei­spiel han­delt un­ter Buch­wert und weist ein KGV von fünf auf, Roy­al Dutch Shell hat da­ge­gen ein KGV von et­wa 14. WAS IST FÜR SIE DAS WICH­TIGS­TE EUPHORIESIGNAL?

Andre­as Hom­ber­ger: «Die Eid­ge­nos­sen­schaft könn­te Schul­den ma­chen, die die SNB auf­kauft, um den Markt zu flu­ten.»

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