«Am op­ti­mis­ti­schen En­de der Mei­nun­gen»

PE­TER WESTA­WAY Der Chef­öko­nom Eu­ro­pa von No­mu­ra er­klärt, die Märk­te müss­ten mit den hoch ver­schul­de­ten Län­dern der Eu­ro­zo­ne ge­dul­dig sein

Finanz und Wirtschaft - - AUSLAND -

Ei­ne Re­struk­tu­rie­rung der Staats­schul­den, et­wa mit ei­nem Ab­schlag (Hair­cut), wä­re kein Be­frei­ungs­schlag für die Län­der der Eu­ro­zo­ne. «Das ist kein All­heil­mit­tel», sagt Pe­ter Westa­way, Chef­öko­nom Eu­ro­pa von No­mu­ra. Die hoch ver­schul­de­ten Staa­ten bräuch­ten Zeit, um ih­re Haus­hal­te in Ord­nung zu brin­gen, in­dem sie spa­ren und re­for­mie­ren – ei­ne an­de­re Lö­sung ge­be es nicht.

Herr Westa­way, die Un­si­cher­heit in Be­zug auf die Staats­ver­schul­dung in Eu­ro­pa ist gross. Wo lau­ert die nächs­te Ge­fahr? Die Eu­ro­zo­ne wird nicht aus­ein­an­der­fal­len, und Grie­chen­land wird nicht aus­ge­schlos­sen – wir ver­tre­ten das op­ti­mis­ti­sche En­de des Mei­nungs­spek­trums. Die Her­aus­for­de­run­gen sind al­ler­dings gross. Es gibt kei­ne Wun­der­waf­fe, die die Schul­den­kri­se be­wäl­tigt.

Wo liegt der Aus­weg aus der Kri­se? Die Län­der müs­sen Aus­te­ri­täts­pro­gram­me ein­set­zen so­wie steu­er­li­che und struk­tu­rel­le Re­for­men durch­füh­ren. Das ist ein zä­her, lang­sa­mer Pro­zess. Es dau­ert zwei bis drei Jah­re, bis sich nur schon das Ver­hält­nis der Staats­schul­den zum Brut­to­in­land­pro­dukt sta­bi­li­siert und dann zu sin­ken be­ginnt; nicht zu re­den von ei­nem Ni­veau wie vor der Fi­nanz­kri­se. Die Märk­te müs­sen mit den hoch ver­schul­de­ten Län­dern sehr ge­dul­dig sein – im Zwei­fel stets für den An­ge­klag­ten. Das liegt den Fi­nanz­märk­ten je­doch nicht, sie wol­len im­mer al­les so­fort, wie ein klei­nes Kind.

Die Märk­te sind un­si­cher und wer­den nicht ge­dul­di­ger. Um­so wich­ti­ger ist es, dass die Re­gie­run­gen und die EU die Fi­nan­zie­rung be­reit­stel­len, da­mit die ver­schul­de­ten Län­der Zeit er­hal­ten, ih­re Pro­ble­me an­zu­ge­hen. Zen­tral sind strik­te Be­din­gun­gen. Nach Grie­chen­land und Ir­land wird wohl auch Por­tu­gal Hil­fe be­nö­ti­gen und den Ret­tungs­fonds EFSF in An­spruch neh­men. Der Markt­zins für por­tu­gie­si­sche Staats­pa­pie­re ist be­reits so hoch, dass der Schul­den­dienst schwie­rig zu leis­ten sein wird.

Letzt­lich kommt es dar­auf an, ob die hoch ver­schul­de­ten Län­der sol­vent sind. Mei­ne Ant­wort lau­tet: ja.

Wie sieht die La­ge in Spa­ni­en aus? Die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank EZB und die Po­li­tik wer­den wohl al­les un­ter­neh­men, um ei­nen all­zu ho­hen An­stieg der Markt­zin­sen für spa­ni­sche Staats­schul­den zu ver­hin­dern. Vor ei­ni­gen Wo­chen ver­tra­ten wir die Mei­nung, es wä­re nicht das En­de der Welt, wenn der Ret­tungs­fonds auch von Spa­ni­en in An­spruch ge­nom­men wer­de. Der im EFSF vor­ge­se­he­ne Be­trag dürf­te da­für an­nä­hernd aus­rei­chen. Wir ha­ben un­se­re Mei­nung ge­än­dert.

Was hat Sie um­ge­stimmt? Die der Re­ak­ti­on der Fi­nanz­märk­te. Nach­dem die Hil­fe für Ir­land an­ge­kün­digt wur­de, hat der Markt qua­si Por­tu­gal über­gan­gen und di­rekt Spa­ni­en ins Vi­sier ge­nom­men. Fie­le Spa­ni­en, wä­ren so­mit die nächs­ten Län­der an der Rei­he – An­zei­chen da­für wa­ren sicht­bar in stei­gen­den Markt­zin­sen für Bel­gi­en und Ita­li­en. Da­durch wür­de die La­ge sehr ernst. Die EU hät­te nicht ge­nü­gend Ka­pa­zi­tät, um Ka­pi­tal für all die Län­der auf­zu­brin­gen.

Trotz der Pro­ble­me sind Sie op­ti­mis­tisch? Letzt­lich kommt es dar­auf an, ob die Län­der sol­vent sind: Kom­men sie über die Run­den, so­fern sie die not­wen­di­gen Mass­nah­men er­grei­fen? Die Fra­ge be­ant­wor­te ich mit Ja, die Staa­ten in der Eu­ro­zo­ne sind sol­vent. In Spa­ni­en sind die Aus­sich­ten für das Wirt­schafts­wachs­tum und so­mit die Pro­gno­sen für den Staats­haus­halt et­was zu op­ti­mis­tisch, und das Ban­ken­sys­tem be­nö­tigt zu­sätz­li­ches Ka­pi­tal. Letzt­end­lich wird es je­doch ge­lin­gen, die Staats­fi­nan­zen zu sta­bi­li­sie­ren, das Ziel dürf­te 2015 er­reicht sein. Dann kön­nen die Schul­den ab­ge­baut wer­den.

Hat sich der Markt ir­ra­tio­nal ver­hal­ten, als er nach Ir­land den Fo­kus di­rekt auf Spa­ni­en rich­te­te? Der Markt über­treibt, er schätzt die Ge­fahr ei­nes Zah­lungs­aus­falls als zu hoch ein – ge­mes­sen an den Zin­sen für Staats­an­lei­hen. Ein wich­ti­ger Grund für die Ner­vo­si­tät wa­ren Äus­se­run­gen aus Deutsch­land und Frank­reich, pri­va­te In­ves­to­ren müss­ten künf­tig all­fäl­li­ge Ver­lus­te mit­tra­gen. Im Markt eta­blier­te sich dann die Idee, das All­heil­mit­tel wä­re ei­ne Re­struk­tu­rie­rung der Staats­schul­den mit ei­nem Hair­cut, al­so ei­nem Ab­schlag auf dem No­mi­nal­wert. Doch das ist ein My­thos.

Wür­de ei­ne Schul­den­re­struk­tu­rie­rung den Druck nicht deut­lich ver­min­dern? Ir­land hat ein Pri­mär­de­fi­zit von et­wa 8% des Brut­to­in­land­pro­dukts, das ist der jähr­li­che Fehl­be­trag oh­ne Be­rück­sich­ti­gung der Zins­aus­ga­ben für die Staats­schul­den. Dar­aus muss ein Über­schuss wer­den, das ist die gros­se Her­aus­for­de­rung. Die Schul­den drü­cken zwar, doch selbst wenn sie aus­ge­klam­mert wer­den, ist ei­ne schwie­ri­ge Auf­ga­be zu be­wäl­ti­gen. Ähn­lich, wenn auch in un­ter­schied­li­chem Aus­mass, ist die La­ge in an­de­ren Län­dern. In Grie­chen­land ist die Not­wen­dig­keit für ei­nen Hair­cut am gröss­ten. Ob es zu ei­ner her­kömm­li­chen Re­struk­tu­rie­rung kommt, ist je­doch frag­lich. 2013 wird ein Drit­tel von Grie­chen­lands Schul­den vom In­ter­na­tio­na­len Wäh­rungs­fonds IWF und von der EU stam­men.

Wel­che Mass­nah­men könn­ten Grie­chen­land Luft ver­schaf­fen? Die EZB hat im Markt grie­chi­sche Staats­an­lei­hen zu ei­nem Preis ge­kauft der deut­lich un­ter dem No­mi­nal­wert liegt, bei­spiels­wei­se auf 70 oder 80%. Sie könn­te die Schuld­ti­tel zum Markt­preis an die grie­chi­sche Re­gie­rung ver­kau­fen. Das wür­de die Bür­de deut­lich ver­klei­nern, auch oh­ne for­mel­len Hair­cut. Der Ab­schlag wur­de be­reits vor­ge­nom­men, als fran­zö­si­sche und deut­sche Ban­ken grie­chi­sche Staats­an­lei­hen zum Markt­preis an die EZB ver­kauf­ten und ei­nen ent­spre­chen­den Ver­lust ver­buch­ten.

Kann Eu­ro­pas Ban­ken­sys­tem ei­ne Re­struk­tu­rie­rung in den Pe­ri­phe­rie­län­dern ver­kraf­ten? Das Schul­den­pro­blem wür­de nicht ge­löst, son­dern ver­scho­ben. Selbst wenn ein Hair­cut die Ban­ken trä­fe und sie sich re­ka­pi­ta­li­sie­ren müss­ten und ih­re Ei­gen­tü­mer lit­ten – am En­de der Ket­te stün­de ver­mut­lich wie­der der Steu­er­zah­ler.

Sind die Ban­ken auch zwei Jah­re nach dem Kon­kurs von Leh­man zu schwach, um ei­ne sol­che Kri­se zu über­ste­hen? Nur ein Teil von ih­nen. Es gibt star­ke Ban­ken, in Spa­ni­en bei­spiels­wei­se Santan­der und BBVA. Zwar hal­ten auch ei­ni­ge Gross­ban­ken vie­le Staats­an­lei­hen, doch das ei­gent­li­che Pro­blem liegt in be­stimm­ten Be­rei­chen, et­wa den spa­ni­schen Ca­jas, deut­schen Lan­des­ban­ken und grie­chi­schen Ban­ken. Die EZB will die Fi­nanz­in­sti­tu­te von der üp­pi­gen Li­qui­di­täts­zu­fuhr ent­wöh­nen und da­durch die Be­hör­den zwin­gen, ih­re Ver­ant­wor­tung wahr­zu­neh­men. Sie hat des­halb hin­ter den Ku­lis­sen

Der Markt über­treibt, er schätzt die Ge­fahr ei­nes Zah­lungs­aus­falls als zu hoch ein.

den Ret­tungs­fonds für Ir­land un­ter­stützt, da er den Ban­ken Ka­pi­tal zu­führt, da­mit sie künf­tig wie­der auf ei­ge­nen Bei­nen ste­hen kön­nen.

Ein Hair­cut ist al­so nicht zu emp­feh­len? Nein. Es gibt zu vie­le Dis­kus­sio­nen um Hair­cuts und Re­struk­tu­rie­rung – wie wenn das al­les lö­sen wür­de. Es gibt kei­nen Weg um die har­te Ar­beit her­um, die den ver­schul­de­ten Län­dern be­vor­steht. Die­ser Pro­zess braucht Zeit.

Die Steu­er­ein­nah­men dürf­ten kaum zu­neh­men, da bleibt nur spa­ren. Das Wirt­schafts­wachs­tum bleibt vor­der­hand schwach, das bremst die Steu­er­ein­nah­men. Des­halb ste­hen Aus­te­ri­täts­pro­gram­me im Zen­trum der Dis­kus­si­on, der Staat muss die Aus­ga­ben kür­zen. Jetzt soll­ten aber struk­tu­rel­le Re­for­men, die von der EZB schon lan­ge ge­for­dert wer­den, in An­griff ge­nom­men wer­den. Zur Wett­be­werbs­fä­hig­keit kommt die Er­hö­hung der Pro­duk­ti­vi­tät und des Wachs­tums. Mass­nah­men sind et­wa der Ab­bau

Pe­ter Westa­way: «Ei­ne Trans­fer­uni­on wä­re po­li­tisch nicht be­stän­dig.»

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