Ener­gie­kos­ten brem­sen Bau­stoff­her­stel­ler

Dem deut­schen Her­stel­ler Hei­del­berg Ce­ment wird viel zu­ge­traut – Hol­cim ge­mes­sen an der Mar­gen­ent­wick­lung eher im Nach­teil – Re­gio­nal un­ter­schied­li­che Ge­fah­ren

Finanz und Wirtschaft - - SCHWEIZ - ADRI­AN BLUM

SAuf­hol­po­ten­zi­al

tei­gen­de Ener­gie­kos­ten stel­len der­zeit ei­nen wach­sen­den Ri­si­ko­fak­tor für die Her­stel­ler von Bau­stof­fen dar. Zwar dürf­ten im ge­ra­de be­gon­ne­nen und im kom­men­den Jahr auch die Ab­satz­men­gen und -prei­se welt­weit be­trach­tet zu­neh­men, aber eben nicht in dem Aus­mass wie die Kos­ten. Für die ein­zel­nen An­bie­ter hat dies durch­aus un­ter­schied­li­che Fol­gen, vor al­lem mit Blick auf die Mar­ge.

Bes­te Chan­cen, sich in die­ser Hin­sicht be­son­ders gut zu schla­gen, hat Hei­del­berg Ce­ment. Das deut­sche Un­ter­neh­men weist seit län­ge­rem Nach­hol­be­darf in punc­to Mar­ge auf (vgl. FuW Nr. 43 vom 5. Ju­ni 2010). Hei­del­berg Ce­ment ist der welt­gröss­te An­bie­ter von Zu­schlag­stof­fen, die Num­mer drei auf dem Ze­ment­markt nach La­far­ge und Hol­cim und ge­hört aus­ser­dem zu den vier gröss­ten Fer­tig­be­ton­an­bie­tern der Welt (vgl. Gra­fik 1). In ei­nem lau­fen­den Kos­ten­sen­kungs­pro­gramm für 2010 sind bis Sep­tem­ber be­reits 200 Mio. von an­vi­sier­ten 300 Mio. € p. a. rea­li­siert wor­den. Nun folgt ein wei­te­res, drei­jäh­ri­ges Pro­gramm (Fox) zur Stei­ge­rung der fi­nan­zi­el­len und ope­ra­ti­ven Ef­fi­zi­enz. Das Fox-Pro­gramm be­trifft bei­de Kern­ak­ti­vi­tä­ten: In der Ze­ment­her­stel­lung ist vor al­lem ei­ne nach­hal­ti­ge Re­duk­ti­on der Ener­gie­kos­ten ge­plant. Im Be­reich Zu­schlag­stof­fe wird auf ei­ne Ver­bes­se­rung der Mar­gen und das Er­rei­chen von Best Prac­tice ge­zielt. CEO Bernd Sch­ei­fe­le will, dass Hei­del­berg Ce­ment nicht nur gröss­ter, son­dern auch ef­fi­zi­en­tes­ter Zu­schlag­stoff­pro­du­zent der Welt ist. Wei­ter sol­len sich die Fi­nan­zie­rungs­kos­ten ver­rin­gern; auch im Ein­kauf soll ge­spart und das Um­lauf­ver­mö­gen op­ti­miert wer­den. Sch­ei­fe­le will in «ei­nem noch grös­se­ren Aus­mass von ei­ner sich ver­bes­sern­den Markt­la­ge für Bau­stof­fe pro­fi­tie­ren».

Dank der Mass­nah­men sol­len ab 2013 die jähr­li­chen ope­ra­ti­ven Kos­ten und der Fi­nan­zie­rungs­auf­wand 200 Mio. € nied­ri­ger sein als bis­her. Da­zu kommt ein ein­ma­li­ger Cash-Ef­fekt (100 Mio. €) durch ei­ne bes­se­re Be­wirt­schaf­tung des Um­lauf­ver­mö­gens. Für 2011 bis 2013 soll der Spar­ef­fekt ku­mu­liert 600 Mio. € er­rei­chen. 2010 hat Hei­del­berg Ce­ment ge­mäss Ana­lys­ten­schät­zun­gen mit ei­nem Um­satz von fast 12 Mrd. € ei­nen Ebit­da von 2,3 Mrd. € er­zielt (Ge­winn vor Zin­sen, Steu­ern, Ab­schrei­bun­gen und Amor­ti­sa­tio­nen).

Die Ba­sis zur Ver­rin­ge­rung der Fi­nan­zie­rungs­kos­ten wur­de zum Teil schon im No­vem­ber ge­legt: Mit den Ban­ken wur­de ei­ne Ver­bes­se­rung der Kon­di­tio­nen für ei­ne im April 2010 ab­ge­schlos­se­ne, syn­di­zier­te Kre­dit­li­nie von 3 Mrd. € aus­ge­han­delt. Dies spie­ge­le die jüngs­te po­si­ti­ve Ent­wick­lung der Fi­nan­zen, heisst es. In­wie­weit die ho­he Net­to­ver­schul­dung (8,65 Mrd. € En­de Sep­tem­ber 2010) wei­ter sinkt, ist ab­zu­war­ten. Der Markt rech­net mit ei­nem jähr­li­chen Ab­bau von et­wa 600 Mio. €. Im Ver­hält­nis zum Ebit­da wür­de die Net­to­ver­schul­dung von Fak­tor 3,6 im Jahr 2010 auf 3 im Jahr 2011 sin­ken.

En­de 2007 be­tru­gen die Net­to­schul­den we­gen der Han­son-Über­nah­me noch fast 15 Mrd. €. Im Lau­fe der Fi­nanz­kri­se stand Hei­del­berg Ce­ment dann auch we­gen Fi­nan­zie­rungs­pro­ble­men ih­res Haupt­ak­tio­närs zeit­wei­se nah am Ab­grund. Nur dank ei­ner Ka­pi­tal­er­hö­hung, ver­bun­den mit dem Ver­lust der Kon­troll­mehr­heit sei­tens der Ei­gen­tü­mer­fa­mi­lie Merck­le, über­leb­te das Tra­di­ti­ons­un­ter­neh­men.

Prei­se und Men­gen stei­gen

Die Bran­chen­aus­sich­ten sind glo­bal be­trach­tet gar nicht so schlecht. Die Ka­pa­zi­tä­ten dürf­ten lang­sa­mer wach­sen als die Nach­fra­ge, so­dass die Aus­las­tung welt­weit be­trach­tet stei­gen dürf­te (Gra­fik 2).Die Cre­dit Suis­se sieht ge­mäss ei­ner Bran­chen­stu­die die Ze­ment­prei­se da­her an­zie­hen, im lau­fen­den Jahr um 1,2% und im kom­men­den Jahr 1,8%. Da­bei ha­be Hei­del­berg Ce­ment in der Bran­che die bes­ten Chan­cen, von der Preis­ent­wick­lung zu pro­fi­tie­ren, und soll­te über­durch­schnitt­li­che Stei­ge­rungs­wer­te von 1,4 und 2,2% für 2011 und 2012 er­rei­chen kön­nen.

Die Ana­lys­ten be­grün­den dies mit der star­ken Po­si­ti­on in Län­dern, in de­nen die Prei­se be­son­ders deut­lich stei­gen wür­den (In­do­ne­si­en, Deutsch­land, Gross­bri­tan­ni­en, Nord­eu­ro­pa). Hol­cim und der fran­zö­si­sche Kon­kur­rent La­far­ge da­ge­gen hät­ten eher ge­misch­te Aus­sich­ten zur Preis­ent­wick­lung, eben­falls geo­gra­fisch be­dingt. Der welt­wei­te Ab­satz an Ze­ment wird 2011 und 2012 ge­mäss den CS-Pro­gno­sen um 3,4 und 4,1% zu­neh­men.

Dem er­war­te­ten Wachs­tum von Prei­sen und Men­gen steht al­ler­dings ei­ne un­er­freu­li­che Kos­ten­ent­wick­lung ge­gen­über: Die Ze­ment­her­stel­ler wer­den 2011 welt­weit mit ei­nem An­stieg der Ge­samt­kos­ten von 5% kon­fron­tiert sein, wo­bei ein Plus der Ener­gie­kos­ten von 12% an­ge­nom­men wird. Der Bran­che wird durch­aus ge­wis­se Preis­macht zu­ge­traut – sie wird ver­su­chen, die Kos­ten­stei­ge­run­gen wei­ter­zu­rei­chen, was sich in der An­nah­me stei­gen­der Ver­kaufs­prei­se spie­gelt.

Em­Ma als Ri­si­ko­fak­tor

Bes­te Kar­ten in die­sem Spiel hat nach An­sicht der CS Hei­del­berg Ce­ment, de­ren Ak­ti­en mit «Out­per­form» emp­foh­len wer­den. Wie bis­her CRH wird nun auch La­far­ge mit «Neu­tral» (nach «Out­per­form») ein­ge­stuft. Hol­cim (wie bis­her «Un­der­per­form») ist nach An­sicht der CS an­ge­sichts der ge­nann­ten Ent­wick­lun­gen am we­nigs­ten gut po­si­tio­niert und wer­de Ge­gen­wind in wich­ti­gen Märk­ten wie In­di­en, Spa­ni­en, Ita­li­en und Tei­len Ost­eu­ro­pas spü­ren. Aus­ge­hend von ei­ner Ebit­da-Mar­ge von knapp 19% im Jahr 2009 soll­te es für Hei­del­berg Ce­ment bis 2011 in Rich­tung 21% ge­hen. Der fran­zö­si­sche Wett­be­wer­ber La­far­ge wird den Schät­zun­gen zu­fol­ge den Wert auf ho­hem Ni­veau na­he 23%

we­gen der Kos­ten­struk­tur auch nach­tei­lig hal­ten kön­nen, wo­ge­gen die Ebit­da-Mar­ge von Hol­cim aus­ge­hend von 22% un­ter 21% fal­len dürf­te.

Die Ana­lys­ten von Mor­gan St­an­ley ha­ben un­ter­sucht, was der von ih­nen er­war­te­te An­stieg der Ener­gie­kos­ten für Ze­ment­her­stel­ler heisst. Sie wei­sen dar­auf hin, dass in rei­fen Märk­ten der An­teil der Ener­gie-und der Trans­port­kos­ten am Ge­samt­auf­wand je­weils am nied­rigs­ten ist

Ge­win­ner­ho­lung für 2011 er­war­tet (vgl. Bal­ken­dia­gramm). In Re­gio­nen wie Bra­si­li­en/Me­xi­ko, In­di­en, In­do­ne­si­en und Nah­ost ist der An­teil je­weils hö­her (vgl. Gra­fik 3). Da­her wer­de sich dort ein An­stieg der Ener­gie-und der Trans­port­kos­ten am deut­lichs­ten be­merk­bar ma­chen. Das Em­Ma-Ex­po­sure könn­te da­her kurz­fris­tig eher ein Nach­teil als ein Vor­teil sein.

Es be­ste­he die Ge­fahr, dass die­se Kos­ten nicht ein­fach so über­wälzt wer­den Mor­gan St­an­ley hält un­ter die­sen Aspek­ten (wie die CS-Ana­lys­ten) Hei­del­berg Ce­ment für bes­ser po­si­tio­niert als Hol­cim. Dem deut­schen An­bie­ter traut sie (für 2009 bis 2012) ein Mar­gen­plus von 290 Ba­sis­punk­ten zu, dem Schwei­zer Kon­kur­ren­ten nur ei­nes von 60 Ba­sis­punk­ten.

Die Ak­ti­en Hei­del­berg Ce­ment ent­wi­ckel­ten sich im ver­gan­ge­nen Jahr un­ter dem Strich in et­wa seit­wärts (–2%). Da­mit hiel­ten sie sich be­reits deut­lich bes­ser als Hol­cim (–12%), La­far­ge (–17%) und CRH (–18,5%), und im Jahr 2009 ver­buch­ten die deut­schen Pa­pie­re oh­ne­hin ho­he Kurs­ge­win­ne, was aber pri­mär ei­nem Ba­sis­ef­fekt zu­zu­ord­nen ist. Ba­sie­rend auf den von Reuters und Bloom­berg ge­sam­mel­ten Ge­winn­schät­zun­gen für 2011 wei­sen Hei­del­berg Ce­ment im­mer noch ei­ne Un­ter­be­wer­tung auf, eben­so wie La­far­ge. Hol­cim da­ge­gen er­schei­nen der­zeit aus­ge­reizt.

Be­deu­ten­de Markt­po­si­tio­nen in auf­stre­ben­den Län­dern sind für Ze­ment­her­stel­ler nicht durch­weg von Vor­teil und kön­nen sein.

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