Ein zwei­ter Blick lohnt sich

Pu­bli­zier­tes US-Bud­get­de­fi­zit zeigt nur die hal­be Wahr­heit – Um­fang­rei­cher Kauf von Gold spie­gelt das Miss­trau­en der An­le­ger

Finanz und Wirtschaft - - AUTOMOBIL - AND­REW PORT­MANN AST

Mit gros­ser Prä­zi­si­on weist die ame­ri­ka­ni­sche Administration Jahr für Jahr das Bud­get des Staats­haus­halts aus. Ge­nau­er for­mu­liert sind es drei Bud­gets (vgl. Gra­fik): Das ers­te ba­siert auf dem Bar­geld­fluss (Cash), das zwei­te ist nach den Buch­hal­tungs­re­geln Gaap aus­ge­legt, und das drit­te – es rich­tet sich eben­falls nach Gaap – be­rück­sich­tigt zu­dem den Ge­gen­warts­wert der Ver­pflich­tun­gen aus So­zi­al­ver­si­che­run­gen (SV). Je­de der drei Be­rech­nungs­me­tho­den er­laubt ei­ne spe­zi­fi­sche Be­trach­tungs­wei­se des Bun­des­haus­halts.

Das Cash-Bud­get er­mög­licht die kurz­fris­ti­ge Li­qui­di­täts­pla­nung, weil es schlicht die jähr­li­chen Ka­pi­tal­flüs­se ad­diert. Das Gaap-Bud­get oh­ne SV ist ei­ne be­triebs­wirt­schaft­li­che Be­trach­tung des Staats­haus­halts und be­rück­sich­tigt Rück­stel­lun­gen und Ab­schrei­bun­gen. Das Gaap-Bud­get mit SV stellt die La­ge um­fas­send dar.

Das Aus­mass der Ver­pflich­tun­gen aus SV ist ei­ne äus­serst po­li­ti­sche Di­men­si­on. Das To­tal ist mit 43 Bio. $ knapp drei­mal so hoch wie das US-Brut­to­in­land­pro­dukt (BIP) und zu gross, um je aus­ge­zahlt zu wer­den. So­mit ist es ei­ne Fra­ge der Zeit, bis die­se Ver­pflich­tun­gen im Rah­men ei­ner Neu­aus­rich­tung der Staats­fi­nan­zen re­du­ziert wer­den müs­sen.

Re­vi­sor ist skep­tisch

Trotz ho­her Trans­pa­renz füh­ren die drei Bud­get­be­rech­nun­gen zu Ver­wir­rung. Sie wird durch den un­glaub­lich an­mu­ten­den Um­stand ver­stärkt, dass der in­ter­ne Re­vi­sor der US-Administration (Compt­rol­ler Ge­ne­ral of the United Sta­tes) in sei­nem jähr­li­chen Re­chen­schafts­be­richt 2010 zur Aus­sa­ge ge­langt, dass er den Bud­getab­schluss auf­grund an­hal­ten­der Schwä­chen (Ma­te­ri­al We­ak­nes­ses) in der Rech­nungs­le­gung nicht be­stä­ti­gen kann. Zu­dem hält er fest, er traue der Be­rech­nung der künf­ti­gen Ver­pflich­tun­gen aus SV nicht. Sei­ne al­ter­na­ti­ve Be­rech­nung ge­langt näm­lich auf ei­nen Be­trag, der 12,4 Bio. $ hö­her aus­fällt.

Vor die Wahl ge­stellt, wel­che Darstel­lung des Bud­gets zur Ana­ly­se des Staats­haus­halts re­le­vant ist, emp­fiehlt sich das Wachs­tum der aus­ste­hen­den Staats­schul­den (vgl. Ta­bel­le). Sämt­li­cher Staats­kon­sum

Wachs­tum der aus­ste­hen­den Schul­den ist re­le­vant muss fi­nan­ziert wer­den, un­ab­hän­gig da­von, wie er buch­hal­te­risch er­fasst wird.

Die Staats­schul­den stie­gen in den letz­ten Jah­ren re­gel­mäs­sig mehr als das Cas­hBud­get. Per En­de Sep­tem­ber 2010 be­trägt die aus­ste­hen­de Staats­schuld rund 92% des BIP. Auf­grund der bud­ge­tier­ten Mehr­aus­ga­ben und der wohl sin­ken­den Steu­er­ein­nah­men dürf­te die­ser Wert stei­gen.

Aus po­li­ti­schen Grün­den nicht be­rück­sich­tigt sind die mar­kant zu­neh­men­den SV-Leis­tun­gen. Aber auch oh­ne SV ist die Ver­schul­dung enorm hoch. Sie könn­te auf den höchs­ten in der ame­ri­ka­ni­schen Ge­schich­te je re­gis­trier­ten Wert stei­gen. Der bis­he­ri­ge Re­kord lag 1946 als Fol­ge des Zwei­ten Welt­kriegs auf 121% (vgl. Gra­fik). Die­ser Höchst­wert dürf­te, oh­ne Än­de­run­gen der Aus­ga­be­plä­ne, in spä­tes­tens zehn Jah­ren über­schrit­ten wer­den.

Er ist auch im Ver­gleich zu an­de­ren Län­dern be­acht­lich. Ja­pan weist nach fünf­zehn Jah­ren Sti­mu­lie­rungs­pro­gram­men Schul­den von 170% des BIP aus. Ge­rüch­ten zu­fol­ge, über­legt sich die Agen­tur Stan­dard & Poor’s, das Ra­ting her­ab­zu­stu­fen.

Das ja­pa­ni­sche Bei­spiel zeigt deut­lich, wel­chen Trend die US-Staats­fi­nan­zen ein- schla­gen wer­den, so­fern die bis­he­ri­gen Be­mü­hun­gen nicht aus­rei­chen, um das Wirt­schafts­wachs­tum an­zu­kur­beln. Zwi­schen den bei­den Län­dern be­steht aber der ge­wich­ti­ge Un­ter­schied, dass Ja­pan sei­ne Staats­schul­den dank ho­her Spar­ra­te im ei­ge­nen Land re­fi­nan­ziert. Die von den USA emit­tier­ten Tre­a­su­ry Bonds lie­gen aber zu 48% im Aus­land und hier­von die Hälf­te in Asi­en. Der Ap­pe­tit Asi­ens auf USStaats­an­lei­hen hat je­doch ab­ge­nom­men.

Wer kauft Staats­an­lei­hen?

Da­mit stellt sich die Fra­ge nach dem Käu­fer der neu zu emit­tie­ren­den Staats­an­lei­hen. Der US-Spa­rer ist mit ei­ner Spar­ra­te von 5% zu klein für die Ab­sorp­ti­on der neu­en An­lei­hen. Die­se Funk­ti­on hat nun dank Quan­ti­ta­ti­ve Ea­sing (QE) die No­ten­bank Fed über­nom­men. Ih­re Bi­lanz hat sich seit Sep­tem­ber 2008 fast ver­drei­facht. Da­mit mu­tiert das Fed zum Fi­nan­cier der Staats­schuld. Die Fort­set­zung da­von ist ein deut­lich in­fla­tio­nä­res Zei­chen, zu­mal die Kauf­kraft des Fed un­be­grenzt ist.

Am ver­gan­ge­nen Don­ners­tag hat Tre­a­su­ry-Se­kre­tär Tim Geith­ner den Kon­gress auf­ge­for­dert, das Schul­den­dach von 14,3 Bio. $ an­zu­he­ben, da es be­reits En­de März er­reicht wer­den könn­te. Oh­ne An­he­bung darf das Tre­a­su­ry recht­lich kei­ne neu­en Gel­der auf­neh­men. Dies ist aber nur schon nö­tig, um die be­ste­hen­den Schuld­zin­sen zu be­zah­len.

Was be­deu­tet die zu be­fürch­ten­de un­er­freu­li­che Ent­wick­lung des US-Bud­get­de­fi­zits? Vo­r­erst gilt es, die zu­ge­si­cher­ten SV-Leis­tun­gen zu be­ob­ach­ten. Sie sind der­art hoch, dass der Staat ei­nen gros­sen An­reiz hat, die­se no­mi­na­len Ver­spre­chun­gen über ei­ne sanft stei­gen­de In­fla­ti­ons­ra­te zu re­du­zie­ren. Zu­dem ver­sucht der Staat, mit Aus­ga­ben die Kon­junk­tur wei­ter in Fahrt zu brin­gen, und schliess­lich drängt sich die Fi­nan­zie­rung die­ser Mass­nah­men über die Zen­tral­bank auf.

In­fla­ti­on steht vor der Tür

Die Kom­bi­na­ti­on die­ser Fak­to­ren lässt die Be­fürch­tung auf­kom­men, dass In­fla­ti­on vor der Tür steht. Der be­reits stei­gen­de Gold­preis – auf­grund nach­hal­ti­ger Käu­fe der Fi­nanz­in­ves­to­ren von ko­tier­ten Fonds (Ex­ch­an­ge Tra­ded Funds, ETF) so­wie der asia­ti­schen Käu­fer von phy­si­schem Gold – ist ein ers­ter Hin­weis dar­auf, dass die be­schrie­be­nen Tat­sa­chen den Markt­teil­neh­mern nicht ver­bor­gen ge­blie­ben sind. In­ter­es­sant ist auch die über­aus gros­se Nach­fra­ge nach Mün­zen und Bar­ren in Gold wie auch in Sil­ber.

Da­mit ge­winnt die Ent­wick­lung weg von No­mi­nal­wert­an­la­gen und hin zu Sach­wer­ten ei­ne brei­te­re Ba­sis, wenn auch das bis­he­ri­ge Vo­lu­men von Edel­me­tall­käu­fen im Ver­gleich zu her­kömm­li­chen Fi­nanz­markt­an­la­gen noch klein ist. Die welt­wei­te Ka­pi­ta­li­sie­rung al­ler Gold-ETF be­trägt erst et­wa 93 Mrd. $, was nur rund 12% der Ka­pi­ta­li­sie­rung des Swiss Mar­ket In­dex (SMI) ent­spricht.

Der Trend zu Edel­me­tal­len und ins­be­son­de­re zu Gold hat erst an­ge­fan­gen. Die zu er­war­ten­den gra­du­el­len und lan­ge an­hal­ten­den öko­no­mi­schen Kor­rek­tur­pro­zes­se wer­den die­se Ent­wick­lung dau­er­haft ver­stär­ken. Auf­grund der Markt­psy­cho­lo­gie wer­den die Prei­se, wie ver­gan­ge­ne Wo­che, im­mer wie­der kor­ri­gie­ren. Für An­le­ger sind das Kauf­chan­cen. And­rew Port­mann, In­Cen­ti­ve As­set Ma­nage­ment, Zü­rich. Die welt­weit in ko­tier­ten Fonds (Ex­ch­an­ge Tra­ded Funds, ETF) ver­wal­te­ten Ver­mö­gen nah­men im ver­gan­ge­nen Jahr 26,6% auf 1,3 Bio. $ zu, mel­det der Ver­mö­gens­ver­wal­ter Black Rock (Isha­res) in ei­ner kürz­lich ver­öf­fent­lich­ten Stu­die zum ETFund ETP-Markt. Im Durch­schnitt wur­den täg­lich ETF im Wert von 46,4 Mrd. $ ge­han­delt, das ist ein 8,4% tie­fe­res Vo­lu­men als im Vor­jahr.

Glo­bal wer­den 2459 ETF von 136 Emit­ten­ten an 46 Bör­sen­plät­zen zum Han­del an­ge­bo­ten. Zählt man In­stru­men­te mit glei­chem Ba­sis­wert, aber ei­ner Ko­tie­rung an ei­nem zu­sätz­li­chen Bör­sen­platz se­pa­rat, exis­tie­ren so­gar 5554 ETF. En­de 2009 wa­ren es noch 1943 (3827) In­stru­men­te, die von 108 An­bie­tern an 41 Han­dels­platt­for­men of­fe­riert wur­den.

ETP-An­la­gen klet­tern

Das An­la­ge­vo­lu­men in ETP (Ex­ch­an­ge Tra­ded Pro­ducts, vgl. FuW Nr. 81 vom 16. Ok­to­ber 2010) stieg im ver­gan­ge­nen Jahr eben­falls 42,5% auf 171 Mrd. Welt­weit sind 1044 In­stru­men­te (1757) von ge­s­amt 54 Pro­dukt­an­bie­tern an 22 Bör­sen­plät­zen han­del­bar.

Die Füh­rungs­po­si­ti­on in der Bran­che der ko­tier­ten Fonds hat Isha­res in­ne, mit ei­nem Markt­an­teil von 44,1%. Der ETFAn­bie­ter ver­wal­tet in sei­nen 473 In­stru­men­ten (exkl. Mehr­fach­ko­tie­run­gen) gut 579 Mrd. $. Da­nach folgt Sta­te Street, die 14,5% (191 Mrd. $) des Markt­vo­lu­mens ab­de­cken. An drit­ter Stel­le ist Van­guard pla­ziert, mit ei­nem Markt­an­teil von 11,3% (149 Mrd. $).

Der gröss­te ETF-An­bie­ter mit Schwei­zer Wur­zeln ist Cre­dit Suis­se. Sie ver­wal­tet in 54 Pro­duk­ten 15,6 Mrd. $ und ver­fügt über ei­nen welt­wei­ten Markt­an­teil von 1,2%. UBS ver­wal­tet in 29 ETF ein Ver­mö­gen von 6,6 Mrd. $. Auf­fäl­lig ist die Zürcher Kan­to­nal­bank (ZKB), die in le­dig­lich sie­ben In­stru­men­ten auf die Edel­me­tal­le Gold, Sil­ber, Pla­tin und Pal­la­di­um ein Ver­mö­gen von 11,8 Mrd. $ bün­delt. Der Gold-ETF der ZKB ist das eu­ro­pa­weit dritt­gröss­te Pro­dukt, das 7,8 Mrd. $ ver­wal­tet. Eu­ro­pas vo­lu­men­mäs­sig wich­tigs­tes In­stru­ment ist der an der Pa­ri­ser Bör­se ko­tier­te Lyxor Eu­ro Sto­xx 50 ETF, der 8,3 Mrd. $ ver­wal­tet.

Ba­sis­wert Ak­ti­en vor­ne

Rund 80% (1,05 Bio. $) des 1,3 Bio. $ gros­sen ETF-Ku­chens lau­ten auf Ak­ti­en. Da­bei ist die be­lieb­tes­te An­la­ge­re­gi­on Nord­ame­ri­ka, die 40% (523 Mrd. $) der An­la­gen sam­melt. Da­nach fol­gen In­stru­men­te auf Emer­ging-Mar­kets-Va­lo­ren, die 18% (238 Mrd. $) der in­ves­tier­ten Ver­mö­gen um­fas­sen. Pro­duk­te auf An­lei­hen ha­ben rund 16% (207 Mrd. $) – und ETF auf Roh­stof­fe 3,5% (46 Mrd. $) – Markt­an­teil in­ne.

Pas­si­ve An­la­gen er­freu­ten sich in den ver­gan­ge­nen Jah­ren über ho­he Zu­wachs­ra­ten. Der Trend hin zu trans­pa­ren­ten und güns­ti­gen Pro­duk­ten spricht für ei­ne Fort­set­zung des Wachs­tums­kur­ses.

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