Fu­sio­nen und Über­nah­men

IN­TER­NA­TIO­NA­LE AN­LEI­HEN Fun­da­men­tal­da­ten spre­chen wei­ter für Un­ter­neh­mens­ob­li­ga­tio­nen

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN/DEVISEN - MI­SHA WEBER UND PE­TER PÖNITZSCH

Zum Jah­res­be­ginn hat sich die fi­nan­zi­el­le Fle­xi­bi­li­tät der Un­ter­neh­men ver­bes­sert. Noch sind die Er­in­ne­run­gen an die Fi­nanz­kri­se prä­sent: Ei­ne Re­fi­nan­zie­rung für Un­ter­neh­men war nur schwer mög­lich, der Ban­ken­sek­tor stand un­ter Druck, die An­lei­hen­märk­te wa­ren prak­tisch ge­schlos­sen. Die Ge­sell­schaf­ten wer­den da­her wei­ter­hin Wert auf ei­ne star­ke Bi­lanz und Li­qui­di­täts­po­si­ti­on le­gen so­wie ei­ne über­mäs­si­ge Ver­schul­dung mei­den.

Mit Blick auf vor­teil­haf­te­re Kon­junk­tur­aus­sich­ten, die bes­se­re fun­da­men­ta­le Ver­fas­sung der Ge­sell­schaf­ten, stei­gen­de Ak­ti­en­märk­te so­wie nied­ri­ge Ge­samt­fi­nan­zie­rungs­kos­ten ist mit ei­ner Zu­nah­me der Über­nah­me-und Fu­si­ons­tä­tig­keit zu rech­nen. Auf die Ri­si­ko­auf­schlä­ge (Spreads) und Ra­tings soll­te das je­doch nur ver­ein­zelt ne­ga­ti­ven Ein­fluss ha­ben.

Grös­se­re Über­nah­men sind be­son­ders im Phar­ma-und im Berg­bau­sek­tor zu er­war­ten: Gros­se, fi­nanz­star­ke Phar­ma­un­ter­neh­men su­chen Ge­sell­schaf­ten mit viel­ver­spre­chen­den Me­di­ka­men­ten in den Pro­dukt­pipe­lines. Ge­mäss Schät­zun­gen von Moo­dy’s sind As­tra Ze­ne­ca und Pfi­zer in den kom­men­den drei Jah­ren mit ab­ge­lau­fe­nen Pa­ten­ten im Um­fang von rund 33 und 37% des Um­sat­zes kon­fron­tiert. Dem­ge­gen­über bie­ten ih­re Pro­duk­te der spä­ten Ent­wick­lungs­pha­se le­dig­lich ein Um­satz­po­ten­zi­al von 12 bis 13%. Pfi­zer konn­te durch die Ak­qui­si­ti­on von Wy­eth 2009 das Pro­dukt­pro­fil nicht we­sent­lich ver­bes­sern. As­tra Ze­ne­ca ver­zich­tet auf die «Ver­wäs­se­rung» des Phar­ma­ge­schäfts durch Nicht-Kern­be­rei­che. Wir füh­ren Pfi­zer und As­tra Ze­ne­ca als po­ten­zi­el­le schul­den­fi­nan­zier­te Er­wer­ber (en­ger Spre­ad und tie­fe Ak­ti­en­be­wer­tung) in die Event-Ri­si­ko-Ma­trix ein (vgl. Gra­fik). Bei­de ver­fü­gen aber über et­was fi­nan­zi­el­le Fle­xi­bi­li­tät, das Ge­schäft zu er­gän­zen.

Der Berg­bau­sek­tor pro­fi­tiert von der star­ken Roh­stoff­nach­fra­ge der Schwel­len­län­der und güns­ti­gen Preis­ent­wick­lun­gen – ei­ne An­ge­bots­er­hö­hung kann meh­re­re Jah­re dau­ern. BHP Bil­li­ton ver­such­te 2010 er­folg­los Po­tash zu über­neh­men und dürf­te da­her zu­sam­men mit wei­te­ren, gut ka­pi­ta­li­sier­ten Un­ter­neh­men des Sek­tors, nach Über­nah­men Aus­schau hal­ten.

Als Al­ter­na­ti­ve könn­ten ei­ni­ge Un­ter­neh­men ver­sucht sein, die Ak­tio­närs­ren­di­te ent­we­der durch hö­he­re Di­vi­den­den oder Ak­ti­en­rück­käu­fe zu stei­gern. Das be­trifft be­son­ders Un­ter­neh­men, die ei­ne be­deu­tend hö­he­re Di­vi­den­den­ren­di­te als Grenz­kos­ten für Fremd­ka­pi­tal auf­wei­sen. So­wohl bei Ver­sor­gungs-als auch bei Te­le­kom­mu­ni­ka­ti­ons­ge­sell­schaf­ten ist dies der­zeit der Fall. Bei Te­le­kom­mu­ni­ka­ti­ons­un­ter­neh­men könn­te ei­ne Ren­di­te von 6 bis 7% an­deu­ten, dass die In­ves­to­ren an­zwei­feln, ob von re­gu­la­to­ri­scher Sei­te dau­er­haft Ebit­da-Mar­gen von 30 bis 40% ge­bil­ligt wer­den. We­nig Ka­pa­zi­tät für hö­he­re Ak­tio­närs­ren­di­ten ha­ben Deut­sche Te­le­kom (DT) und Bri­tish Tele­com (BT). Bei­de stu­fen wir in der Event-Ri­si­ko-Ma­trix als Re­struk­tu­rie­rungs­kan­di­da­ten ein (ho­her Spre­ad, tie­fe Ak­ti­en­be­wer­tung). DT hat ei­ne we­nig ren­tie­ren­de US-Toch­ter­ge­sell­schaft, BT ein sehr her­aus­for­dern­des Ge­schäfts­mo­dell.

2011 ra­ten wir An­le­gern in Un­ter­neh­mens­ob­li­ga­tio­nen zu ei­ner se­lek­ti­ven Vor­ge­hens­wei­se. Denn das Rück­gangs­po­ten­zi­al der Ri­si­ko­prä­mi­en ist noch be­grenz­ter als im ver­gan­ge­nen Jahr, die Zin­sen könn­ten all­mäh­lich stei­gen, und das Er­eig­nis­ri­si­ko er­for­dert mehr Auf­merk­sam­keit.

Der­zeit be­ste­hen je­doch kei­ne An­zei­chen ei­ner breit­an­ge­leg­ten Bo­ni­täts­ver­schlech­te­rung als Fol­ge ei­nes hö­he­ren Er­eig­nis­ri­si­kos. Im Ge­gen­teil: Un­ter­stüt­zen­de Fun­da­men­tal­da­ten soll­ten zu mehr Ra­tin­ger­hö­hun­gen als -her­ab­stu­fun­gen füh­ren. Zu­dem könn­ten vor­über­ge­hen­de Markt­tur­bu­len­zen – aus­ge­löst durch hoch­ver­schul­de­te Staa­ten – zu Ri­si­ko­aver­si­on füh­ren und at­trak­ti­ve Ein­stiegs­mög­lich­kei­ten bie­ten.

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