«Wir for­dern be­harr­lich Di­vi­den­den­er­hö­hun­gen»

FUW-SAMSTAGINTERVIEW BILL MIL­LER Chief In­vest­ment Of­fi­cer, Legg Ma­son Ca­pi­tal Ma­nage­ment

Finanz und Wirtschaft - - PODIUM - JAN BAU­MANN,

Was sind die Ri­si­ken? Es gibt ei­ne Men­ge Din­ge, die schief­lau­fen kön­nen. Zum Bei­spiel wird dar­über dis­ku­tiert, ob die ex­pan­si­ve Geld­po­li­tik in den USA an­de­re Staa­ten in den glo­ba­len Wachs­tums­zo­nen da­zu ver­an­lasst, re­strik­tiv Ge­gen­steu­er zu ge­ben.

Was mei­nen Sie da­zu? Ich glau­be, die Be­fürch­tun­gen sind gröss­ten­teils fehl am Platz. Kri­ti­ker sa­gen, Vor­sicht, das Fed bringt 600 Mrd. $ fri­sches Geld in Um­lauf, be­ach­ten aber nicht, dass die Um­lauf­ge­schwin­dig­keit des Gel­des ge­sun­ken ist. Vor al­lem aber fin­det die Geld­schöp­fung haupt­säch­lich im Ban­ken­sys­tem statt und nicht auf Fed-Stu­fe. Die meis­ten Leu­te wä­ren froh, wenn die Ban­ken mehr Kre­dit ge­ben und den Geld­um­lauf stär­ker an­kur­beln wür­den.

Herr Mil­ler, wie be­ur­tei­len Sie das Um­feld für den US-Ak­ti­en­markt? Das Um­feld ist güns­tig. Nicht al­le, aber die meis­ten Ma­kro­da­ten wei­sen in Rich­tung Wachs­tum. Die No­ten­bank ver­sorgt die Wirt­schaft gross­zü­gig mit Li­qui­di­tät, der­weil ver­harrt die Teue­rung auf tie­fem Ni­veau. Die Un­ter­neh­men er­zie­len ho­he Ver­dienst­mar­gen und stei­gern den Ge­winn. Zu­dem sind Ak­ti­en an­ge­mes­sen be­wer­tet. All das sind bes­te Vor­aus­set­zun­gen für Kurs­a­van­cen.

Ih­re Pro­gno­se für den S&P-500-In­dex per En­de 2011 ist 1400 bis 1450. Geht es vom ge­gen­wär­ti­gen Ni­veau von rund 1280 im­mer­zu auf­wärts? Nichts ist un­wahr­schein­li­cher, als dass die Kur­se ste­tig stei­gen. Mit Kor­rek­tu­ren ist zu rech­nen. Wenn bei­spiels­wei­se schlech­te Kon­junk­tur­da­ten aus Eu­ro­pa oder aus Chi­na ein­tref­fen soll­ten, könn­te das den Markt be­las­ten. Doch das Fun­da­ment der Bör­se ist so­li­de.

War­um sind die US-Un­ter­neh­men ei­gent­lich so pro­fi­ta­bel? Weil sie in der Kri­se rasch viel Per­so­nal ent­las­sen und die Kos­ten ge­senkt ha­ben. Im Nach­hin­ein zeig­te sich dann, dass die Nach­fra­ge gar nicht so mas­siv zu­rück­ge­hen soll­te. Die Mar­ge wird sich nun al­ler­dings kaum noch wei­ter aus­deh­nen.

Sie sind ein Ver­fech­ter hö­he­rer Di­vi­den­den­aus­schüt­tun­gen, war­um? In den Jahr­zehn­ten nach dem Zwei­ten Welt­krieg schüt­te­ten die Un­ter­neh­men un­ge­fähr die Hälf­te des Ge­winns an die Ak­tio­nä­re aus. No­ta­be­ne wa­ren da­mals die gröss­ten US-Ge­sell­schaf­ten in ka­pi­tal­in­ten­si­ven In­dus­trie­bran­chen an­ge­sie­delt. Heu­te hin­ge­gen brau­chen die be­son­ders gross ka­pi­ta­li­sier­ten Kon­zer­ne wie Exxon Mo­bil, Goog­le und Mi­cro­soft ver­gleichs­wei­se we­nig Ka­pi­tal, ha­ben frei­en Cash­flow im Über­fluss, ver­fü­gen über rie­si­ge Bar­re­ser­ven. Sie könn­ten mit Leich­tig­keit 50 bis 60% des Ge­winns für Di­vi­den­den auf­wen­den. Das wür­de die Di­vi­den­den­ren­di­te mar­kant er­hö­hen und wä­re im In­ter­es­se der An­le­ger.

Die Rea­li­tät sieht an­ders aus. Ge­gen­wär­tig be­trägt die Aus­schüt­tungs­quo­te im S&P 500 nur et­was mehr als 30%. Ja, die Quo­te könn­te ver­dop­pelt wer­den, und trotz­dem wür­de im­mer noch ein schö­ner Teil des frei­en Cash­flows zur Pfle­ge der Bi­lanz üb­rig­blei­ben. Wenn das Geld ein­fach ge­hor­tet wird, wirft es so gut wie kei­nen Zins ab. Wür­de es an die Ak­tio­nä­re zu­rück­flies­sen, könn­ten wir es ge­winn­brin­gend in­ves­tie­ren.

Die Al­ter­na­ti­ven sind Über­nah­men und Ak­ti­en­rück­käu­fe. Wenn ein Kon­zern den an­de­ren mit Bar­geld kauft, geht das Geld an die Ak­tio­nä­re der über­nom­me­nen Ge­sell­schaft, statt an die Kon­zern­ei­gen­tü­mer. Was den Rück­kauf an­geht, so ist das in der Theo­rie ei­ne gu­te Sa­che. In der Pra­xis je­doch kau­fen die Un­ter­neh­men meist zu ho­hen Kur­sen zu­rück und sis­tie­ren vor­sichts­hal­ber das Rück­kauf­pro­gramm, wenn die Ak­ti­en un­ter Druck sind. Da­bei wä­re es viel bes­ser, in der Schwä­che­pha­se den Rück­kauf zu in­ten­si­vie­ren. Kurz ge­sagt sind Di­vi-

ist als Jah­ren ei­ne be­kann­te Grös­se in Wal­ls­treet. den­den die bes­se­re Art, das Ka­pi­tal ef­fi­zi­ent zu ver­wen­den.

Was muss ge­sche­hen, dass sich die Aus­schüt­tungs­po­li­tik än­dert? Die In­ves­to­ren müs­sen Druck ma­chen und die Kon­zern­lei­ter zu Di­vi­den­den­er­hö­hun­gen drän­gen. Wir for­dern das in Ge­sprä­chen mit den Ma­na­gern be­harr­lich. Wür­de zum Bei­spiel Mi­cro­soft 60% des Ge­winns aus­schüt­ten, wür­de die Di­vi­den­den­ren­di­te theo­re­tisch 6 bis 7% be­tra­gen. Wachs­tums­va­lo­ren wie Mi­cro­soft wür­den dann ma­gne­tisch zu­sätz­li­che An­la­ge­mit­tel an sich zie­hen, was den Kurs gleich­sam au­to­ma­tisch hoch­trei­ben wür­de.

Ist das ein rea­lis­ti­sches Sze­na­rio? Wir wer­den se­hen. Je­den­falls könn­te die Aus­schüt­tungs­quo­te im S&P 500 wie­der

Der Fi­nanz­sek­tor steht am An­fang ei­nes neu­en Ge­winn­stei­ge­rungs­zy­klus. Das Di­vi­den­den­wachs­tum wird über­durch­schnitt­lich sein.

auf durch­schnitt­lich 50% klet­tern, oh­ne dass die Un­ter­neh­men da­bei ei­nen Scha­den neh­men wür­den. Für die Ak­tio­nä­re wä­re das auf al­le Fäl­le ein Vor­teil.

Die Gross­ban­ken möch­ten die Di­vi­den­den er­hö­hen, müs­sen aber auf das Ein­ver­ständ­nis des Staa­tes war­ten, der die In­sti­tu­te in der Kri­se mit Ka­pi­tal auf­päp­pel­te.

Zehn gröss­te En­ga­ge­ments Ja, wir er­war­ten, dass ei­ni­ge füh­ren­de Ban­ken die­ses Jahr die Di­vi­den­de er­hö­hen. Kan­di­da­ten sind na­ment­lich J. P. Mor­gan Cha­se und Wells Far­go. Auch Bank of Ame­ri­ca hat den Wil­len be­kun­det, die Aus­schüt­tung zu er­hö­hen.

Wird der Markt das ho­no­rie­ren? Schau­en Sie sich das Bei­spiel Ge­ne­ral Electric an. GE hat ver­gan­ge­nes Jahr in­ner­halb von sechs Mo­na­ten zwei­mal die Di­vi­den­de er­höht. Dem Kurs hat das bei­de Ma­le neu­en Schub ge­ge­ben.

Der An­la­ge­fonds Legg Ma­son Ca­pi­tal Ma­nage­ment Va­lue Trust, für des­sen Porte­feuille­zu­sam­men­set­zung Sie ver­ant­wort­lich zeich­nen, ist stark im Fi­nanz­sek­tor en­ga­giert. Wel­che Über­le­gung steckt da­hin­ter? Der Fi­nanz­sek­tor ist das Kreis­lauf­sys­tem der Wirt­schaft und al­lein schon des­halb wich­tig. Im his­to­ri­schen Ver­gleich sind die Fi­nanz­wer­te zu­dem sehr at­trak­tiv be­wer­tet, ob­schon die fun­da­men­ta­len Da­ten sich be­reits sicht­lich bes­sern. Die Kre­dit­qua­li­tät nimmt zu, die Aus­fall­ra­ten sin­ken, die Ban­ken kön­nen Re­ser­ven auf­lö­sen. Der Sek­tor steht am An­fang ei­nes neu­en Ge­winn­stei­ge­rungs­zy­klus. Wie schon an­ge­deu­tet, wird auch das Di­vi­den­den­wachs­tum in den kom­men­den Jah­ren über­durch­schnitt­lich sein.

Wel­che an­de­ren Sek­to­ren be­vor­zu­gen Sie in Ih­rem Fonds? Wir ha­ben aus­ser­dem ein Über­ge­wicht in den Seg­men­ten Tech­no­lo­gie und Ge­sund­heit. In bei­den Sek­to­ren se­hen wir ge­sun­de Bi­lan­zen und Po­ten­zi­al für Di­vi­den­den­er­hö­hun­gen. Ich den­ke an Ti­tel wie IBM, Hew­lett-Pa­ckard, Mi­cro­soft, Re­se­arch in Mo­ti­on, die al­le at­trak­tiv be­wer­tet sind.

Was spricht für He­alth­ca­re? Die Ge­sund­heits­re­form von Prä­si­dent Ba­rack Oba­ma hat da­zu bei­ge­tra­gen, dass die Be­wer­tung deut­lich ge­sun­ken ist. Ich glau­be, Oba­ma wird sich nun po­li­tisch in Rich­tung Mit­te be­we­gen. Das dürf­te die Be­din­gun­gen für die Bran­che ver­bes­sern.

Vie­len gros­sen Phar­ma­kon­zer­nen man­gelt es an neu­en Pro­duk­ten. Be­un­ru­higt Sie das nicht? Die so­ge­nann­te Pa­tent­klip­pe ist ein wich­ti­ges The­ma. Um­satz­star­ke Me­di­ka­men­te ver­lie­ren bald ih­ren Pa­ten­schutz, oh­ne dass aus­rei­chend für Nach­schub in der Pro­dukt­ent­wick­lung ge­sorgt ist. Man soll­te die Ge­sell­schaf­ten aber nicht al­le über ei­nen Kamm sche­ren. Pfi­zer zum Bei­spiel hat Wy­eth über­nomm­nen und auf die­se Wei­se viel­ver­spre­chen­de Pro­dukt­ent­wick­lun­gen da­zu­ge­won­nen.

Wird es im Phar­ma-und Bio­techBe­reich noch vie­le Über­nah­men ge­ben? Wir se­hen ei­ni­ge in­ter­es­san­te Über­nah­me­kan­di­da­ten. Glück­li­cher­wei­se ha­ben wir uns recht­zei­tig in den Va­lo­ren von Gen­zy­me en­ga­giert, als die Grup­pe noch nicht of­fen von Sa­no­fi-Aven­tis um­wor­ben wur­de. Wei­te­re Über­nah­me­zie­le im ame­ri­ka­ni­schen Ge­sund­heits­sek­tor könn­ten Gi­lead und Med­t­ro­nic sein.

Aus Schwei­zer Sicht ha­ben US-Ak­ti­en ei­nen Nach­teil: Der Dol­lar ver­liert im­mer wei­ter an Wert. Was sa­gen Sie da­zu? Die Wäh­rungs­kur­se schwan­ken in der Re­gel er­heb­lich um die Kauf­kraft­pa­ri­tät. An­le­ger kön­nen die Schwan­kun­gen nut­zen. Ge­gen­wär­tig ist der Dol­lar zum Fran­ken un­ter­be­wer­tet. Schwei­zer In­ves­to­ren ha­ben dank des be­son­ders har­ten Fran­kens so­mit ei­ne er­höh­te Kauf­kraft und soll­ten des­halb Zu­käu­fe im Dol­lar­raum erst recht er­wä­gen. Die Aus­sich­ten, dass der Dol­lar wie­der an Wert ge­winnt, sind gar nicht so schlecht. In den Neun­zi­ger­jah­ren war das auch der Fall. Da­mals ging das Staats­de­fi­zit der USA pha­sen­wei­se deut­lich zu­rück, was die Wäh­rung stärk­te. Ich bin op­ti­mis­tisch, dass Washington das De­fi­zit­pro­blem über ei­ne in­tel­li­gen­te Steu­er­re­form wirk­sam an­ge­hen kann. WIRD CHI­NA ZUR BE­LAS­TUNG FÜR DIE AK­TI­EN­MÄRK­TE?

Bill Mil­ler

Va­lue-In­ves­tor seit vie­len

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