En­de der Dol­lar­do­mi­nanz?

Noch sorgt der Eu­ro für Un­ru­he, doch bald könn­te es der Dol­lar sein, wenn es Ame­ri­ka nicht ge­lingt, sich auf ei­nen ra­schen Ab­bau der mas­si­ven Staats­schul­den zu ver­stän­di­gen. BAR­RY EICHENGREEN

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE -

Der Dol­lar ge­niesst ein «ex­or­bi­tan­tes Pri­vi­leg»: Er ist mehr als nur Ame­ri­kas Wäh­rung, er ist die Leit­wäh­rung welt­weit. Bald fünf­zig Jah­re ist es her, dass der da­ma­li­ge fran­zö­si­sche Fi­nanz­mi­nis­ter Valé­ry Gis­card d’Esta­ing die­se Aus­sa­ge mach­te, und bis heu­te hat sie nicht an Gül­tig­keit ein­ge­büsst. Auf den Dol­lar ent­fal­len nach wie vor über 60% der De­vi­sen­re­ser­ven von No­ten­ban­ken und Re­gie­run­gen, und er ist in 85% al­ler De­vi­sen­trans­ak­tio­nen in­vol­viert. Thai­land et­wa – als will­kür­lich ge­wähl­tes Bei­spiel – ver­rech­net und fi­nan­ziert mehr als 80% sei­nes Han­dels in der US-Va­lu­ta, ob­wohl es nur 20% in die USA ex­por­tiert. Und nicht zu ver­ges­sen: Auch der Öl­preis wird wei­ter­hin in Dol­lar be­rech­net.

Im­mer we­ni­ger in­des steht aus­ser Fra­ge, dass die­ses Pri­vi­leg frü­her oder spä­ter ins Wan­ken ge­rät. Heu­te mag sich das Au­gen­merk auf die Pro­ble­me rich­ten, mit de­nen an­de­re Wäh­run­gen zu kämp­fen ha­ben, al­len vor­an der Eu­ro. Doch die nächs­te Kri­se könn­te ei­ne Dol­larkri­se sein. Das ist al­les an­de­re als ab­we­gig.

Zins­keu­le droht

Aus­lö­ser wä­re wohl die Er­kennt­nis, dass die US-Haus­halts­po­li­tik aus­ser Kon­trol­le ge­ra­ten ist. Die Staats­ver­schul­dung be­trägt be­reits 75% des Brut­to­in­land­pro­dukts (BIP). Für ei­ne Re­gie­rung wie die ame­ri­ka­ni­sche, de­ren Ein­nah­men sich in nor­ma­len Zei­ten – wenn die Wirt­schaft kräf­tig ex­pan­diert – auf ge­ra­de mal 19% des BIP be­lau­fen, ist das schon ei­ne enor­me Be­las­tung. So­bald sich die Zin­sen nor­ma­li­sie­ren, was nur ei­ne Fra­ge der Zeit ist, wird der Schul­den­dienst ein Fünf­tel oder mehr der ge­sam­ten Staats­ein­nah­men ver­schlin­gen. Und mit dem Bil­lio­nen-Dol­lar-De­fi­zit der USA wächst die­se Bür­de Jahr für Jahr wei­ter.

Die In­ves­to­ren sind sich be­wusst, dass die Be­die­nung die­ser wach­sen­den Schul­den ent­we­der Steu­er­er­hö­hun­gen oder Aus­ga­ben­kür­zun­gen er­for­dert. Die klas­si­sche Lehr­buch­me­i­nung der Öko­no­mie lau­tet, dass ei­ne Re­gie­rung, die die Ver­schul­dungs­ra­te sta­bi­li­sie­ren will, ei­nen so­ge­nann­ten Pri­mär­über­schuss er­wirt­schaf­ten muss, al­so ei­nen Haus­halts­über­schuss be­rei­nigt um die Zin­sen für den Schul­den­dienst selbst.

Auf der po­li­ti­schen Büh­ne ge­stal­tet sich die Um­set­zung aber al­les an­de­re als ein­fach: Gut mög­lich, dass der Kon­gress Steu­er­er­hö­hun­gen ab­lehnt oder sich nicht auf Aus­ga­ben­kür­zun­gen zu ei­ni­gen ver­mag. Ir­gend­wann wird es zu ei­ner Es­ka­la­ti­on kom­men. Nicht aus­zu­schlies­sen, dass dann der Ge­dan­ke ins Spiel ge­bracht wird, es sei doch bes­ser, statt­des­sen den Er­trag auf Staats­an­lei­hen zu be­steu­ern, be­son­ders auf sol­che in aus­län­di­scher Hand.

Auch nur die An­deu­tung sol­cher For­de­run­gen – egal, in wie wei­ter Fer­ne ih­re Um­set­zung lä­ge – wür­de ge­nü­gen, um ei­ne Flucht aus Tre­a­su­ries aus­zu­lö­sen. Das mag sich jetzt noch nicht ab­zeich­nen, im Ge­gen­teil: Die Bond Vi­gi­lan­tes – die Wäch­ter des An­lei­hen­mark­tes – schei­nen sich nicht zu rüh­ren. Doch die Eu­ro­kri­se hat uns ge­lehrt, dass sich das sehr schnell än­dern kann. Die In­ves­to­ren könn­ten ei­nes Ta­ges auf­wa­chen und be­schlies­sen, kei­ne der neu­en kurz­fris­ti­gen Tre­a­su­ries zu kau­fen, die die US-Re­gie­rung zu emit- tie­ren ver­sucht, wenn ih­re be­ste­hen­den Schuld­pa­pie­re ver­fal­len. Dann müss­te das Schatz­amt ei­ne deut­lich hö­he­re Ren­di­te an­bie­ten. Mit hö­he­ren Zin­sen auf neue kurz­fris­ti­ge Pa­pie­re sä­he das Haus­halts­de­fi­zit noch schlech­ter aus. Die Tre­a­su­ryRen­di­ten schös­sen in die Hö­he. Ame­ri­ka­ni­sche Fi­nanz­in­sti­tu­te mit gros­sen Tre­a­su­ry-Be­stän­den wür­den ho­he Ver­lus­te er­lei­den. Die Sta­bi­li­tät des US-Fi­nanz­sys­tems könn­te be­droht sein. An die­sem Punkt müss­te das Fed in­ter­ve­nie­ren und Tre­a­su­ry Bills so­wie Bonds auf­kau­fen, um den Markt zu stüt­zen und die In­te­gri­tät des Fi­nanz­sys­tems zu wah­ren. Der Auf­kauf von Tre­a­su­ries al­ler­dings wirk­te in­fla­tio­när, was die Märk­te al­les an­de­re als be­ru­hi­gen wür­de. Al­so müss­te das Fed die Käu­fe aus­wei­ten, was je­doch wie­der­um noch mehr In­fla­ti­on be­deu­te­te.

Das ist aber noch nicht al­les: So­bald das Fed den An­lei­hen­markt zu stüt­zen be­ginnt und da­mit de fac­to das Haus­halts­de­fi­zit der Re­gie­rung fi­nan­ziert, lässt der Druck auf den Kon­gress nach, sich um ei­ne Lö­sung des Pro­blems zu be­mü­hen. Die Ab­ge­ord­ne­ten könn­ten gar ver­sucht sein, noch grös­se­re Bud­get­de­fi­zi­te zu fah­ren, im Wis­sen, dass die Fi­nan­zie­rung si­cher­ge­stellt ist. Das Re­sul­tat wä­ren noch mehr An­lei­hen­käu­fe durch das Fed und noch mehr In­fla­ti­on – ein Teu­fels­kreis.

Wenn pri­va­te An­le­ger, No­ten­ban­ken und an­de­re Markt­ak­teu­re aus dem Dol­lar flie­hen wol­len, stellt sich die Fra­ge: Wo­hin? Sie kön­nen nicht al­le von USStaats­an­lei­hen in den Fran­ken um­schich­ten – auch wenn es der Schweiz manch­mal so vor­kom­men dürf­te, als ge­schä­he ge­nau das. Sie kön­nen auch nicht al­les in Gold pla­zie­ren – aus­ser, man möch­te ei­ne Ver­hun­dert­fa­chung der Gold­prei­se ins Au­ge fas­sen. An­ge­sichts des Um­stands, dass die An­lei­hen­märk­te der Eu­ro­zo­ne, Ja­pans und Chi­nas ent­we­der klein, kri­sen­ge­schüt­telt oder nicht zu­gäng­lich sind, sind Al­ter­na­ti­ven zu US-Tre­a­su­ries nicht eben zahl­reich.

Je­doch könn­ten die An­le­ger statt in Staats­ob­li­ga­tio­nen in Un­ter­neh­mens­an­lei­hen und in Ak­ti­en die­ser an­de­ren Län­der um­schich­ten. Vor al­lem Ak­ti­en wä­ren at­trak­tiv, da sie zu­min­dest teil­wei­se ei­nen Schutz vor In­fla­ti­on bie­ten. Auch an­de­re Roh­stof­fe als Gold gel­ten als Ab­si­che­rung ge­gen In­fla­ti­on. In die­sem Sze­na- rio zö­ge die Dol­larkri­se ei­ne Roh­stoff­preis­hausse nach sich, wie das be­reits in den Sieb­zi­ger­jah­ren zu be­ob­ach­ten war.

Wahl­jah­re sind kri­tisch

Das Fa­zit lau­tet: Für An­le­ger, die über die Ri­si­ken von ame­ri­ka­ni­schen Staats­an­lei­hen be­sorgt sind, gibt es Al­ter­na­ti­ven zu Tre­a­su­ries. Der Ge­dan­ke, In­ves­to­ren wür­den im Dol­lar en­ga­giert blei­ben, weil sie so gut wie kei­ne an­de­re Wahl hät­ten, mag jetzt be­ru­hi­gend er­schei­nen – so­lan­ge es noch ei­ne Men­ge An­le­ger gibt, die den US-Pa­pie­ren trotz al­lem die Treue hal­ten. Doch so­bald es zur Kri­se kommt, wird sich zei­gen, wie trü­ge­risch das ist.

Es liegt in der Na­tur von Kri­sen, dass sie un­er­war­tet aus­bre­chen. Lies­sen sie sich prä­zi­se vor­aus­sa­gen, wür­den die An­le­ger ihr Geld recht­zei­tig in Si­cher­heit brin­gen und die Fi­nanz­in­sti­tu­te ihr Ex­po­sure zu­rück­fah­ren. Das Re­sul­tat wä­re eher ei­ne gra­du­el­le An­pas­sung. Wir wis­sen nicht, ob die Kri­se ein­tritt. Soll­ten sich die Po­li­ti­ker in Ame­ri­ka zu ei­ner ver­söhn­li­che­ren Hal­tung durch­rin­gen, könn­te sie ab­ge­wen­det wer­den. Wir wis­sen auch nicht, wann sie sich ein­stel­len wür­de. Was wir hin­ge­gen wis­sen, ist, dass die Zei­ten um Wah­len her­um be­son­ders an­fäl­lig sind für Kri­sen. An­ders aus­ge­drückt: Den­ken wir dar­an, dass in den Ver­ei­nig­ten Staa­ten im No­vem­ber 2012 und No­vem­ber 2016 Prä­si­dent­schafts­wah­len be­vor­ste­hen. Bar­ry Eichengreen ist Pro­fes­sor für Volks­wirt­schaft und Po­li­tik­wis­sen­schaft an der Uni­ver­si­ty of Ca­li­for­nia, Ber­ke­ley. So­eben ist sein neu­es Buch «Ex­or­bi­tant Pri­vi­le­ge: The Rise and Fall of the Dol­lar and the Fu­ture of the In­ter­na­tio­nal Mo­ne­ta­ry Sys­tem» er­schie­nen.

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