Über­zeu­gen­des Ri­si­koRen­di­te-Po­ten­zi­al

High Yield ist auch für in­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren at­trak­tiv

Finanz und Wirtschaft - - OBLIGATIONEN/DEVISEN - PIER­RE- YVES MOIX UND PHIL­IPP RIE­DER

Die An­la­ge­ka­te­go­rie der hoch­ver­zins­li­chen An­lei­hen (High Yield Bonds, Junk Bonds) boomt: Das Re­fi­nan­zie­rungs­be­dürf­nis zahl­rei­cher Un­ter­neh­men so­wie die wie­der­er­weck­te Jagd nach Ren­di­te re­sul­tier­ten in ho­hen Ge­win­nen – auch im Ver­gleich zu den Ak­ti­en­märk­ten und zu Ob­li­ga­tio­nen der An­la­ge­qua­li­tät (vgl. Ta­bel­le). Gleich­zei­tig weist die von High Yield er­reich­te Per­for­mance ei­ne um die Hälf­te ge­rin­ge­re Vo­la­ti­li­tät als die von Ak­ti­en auf. Aber auch im Ver­gleich zu An­lei­hen der An­la­ge­qua­li­tät ist die Schwan­kungs­brei­te le­dig­lich ge­ring­fü­gig hö­her.

Ver­steck­tes Ak­ti­en­ri­si­ko

Ge­rin­ge Vo­la­ti­li­tät, ho­he Ren­di­te – den­noch tun sich vie­le Schwei­zer Pen­si­ons­kas­sen nach wie vor schwer mit High Yield. Hoch­ver­zins­li­che An­lei­hen sind als Misch­form aus zwei be­kann­ten An­la­ge­klas­sen zu be­trach­ten. Ver­ein­facht aus­ge­drückt: So­lan­ge die Ge­sell­schaft wirt­schaft­lich ge­sund ist, äh­nelt ei­ne Un­ter­neh­mens­an­lei­he vom Ri­si­ko her eher ei­ner Staats­an­lei­he. Das Ge­schäfts­ri­si­ko des Un­ter­neh­mens wird na­he­zu voll­stän­dig in der Ak­tie ge­spie­gelt. Wenn die Ge­sell­schaft sich aber na­he oder im Kon­kurs be­fin­det, äh­nelt die An­lei­he ei­ner Ak­tie.

Folg­lich kann das Kre­dit­ri­si­ko ei­ner Un­ter­neh­mens­an­lei­he auch als Ak­ti­en­markt­ri­si­ko in­ter­pre­tiert wer­den, das la­tent in der Ob­li­ga­ti­on schlum­mert. Ei­ne Ka­pi­tal­al­lo­ka­ti­on muss die­se Zu­sam­men­hän­ge be­rück­sich­ti­gen. Denn der Ef­fekt von – ty­pi­scher­wei­se wäh­rend Kri­sen­zei­ten stei­gen­den – Kor­re­la­tio­nen ist zwi­schen Un­ter­neh­mens­an­lei­hen und Ak­ti­en be­son­ders aus­ge­prägt: Das­sel­be Ri­si­ko ver­la­gert sich in­ner­halb der Ka­pi­tal­struk­tur von Ak­ti­en zu An­lei­hen hin­auf.

Be­deu­ten die un­er­wünsch­ten Kor­re­la­ti­ons­ei­gen­schaf­ten, dass Schwei­zer Pen­si­ons­kas­sen auf High Yield ver­zich­ten soll­ten? Nein, denn ne­ben den Ri­si­ko-Ren­di­teEi­gen­schaf­ten spre­chen wei­te­re Ar­gu­men­te für hoch­ver­zins­li­che An­lei­hen. Ers­tens sind Un­ter­neh­men be­strebt, Fremd­ka­pi­tal über die Ka­pi­tal­märk­te auf­zu­neh­men. Ist die Nach­fra­ge ge­ring, of­fe­rie­ren sie mehr Ren­di­te. Zwei­tens ist High Yield in­ef­fi­zi­ent – der Markt ver­fügt über ho­he Ein­tritts­bar­rie­ren in Form von Fach­wis­sen.

Zu­sätz­lich spre­chen lang­fris­ti­ge, ma­kro­öko­no­mi­sche Über­le­gun­gen da­für, dass hoch­ver­zins­li­che An­lei­hen wei­ter­hin kom­pa­ra­ti­ve Vor­tei­le ge­gen­über an­de­ren An­la­ge­ka­te­go­ri­en be­sit­zen: Soll­te die eu­ro­päi­sche oder auch die US-Wirt­schaft

Hoch­ver­zins­li­che mit zwei­stel­li­ger Ren­di­te auf ein Ja­pan­sze­na­rio mit ent­spre­chen­der De­fla­ti­on ein­schwen­ken, ist High Yield mög­li­cher­wei­se ei­ne der we­ni­gen An­la­ge­klas­sen, die ei­ne Ren­di­te über Staats­an­lei­hen bie­ten. Selbst bei mo­de­ra­ter bis mit­tel­star­ker In­fla­ti­on of­fe­rie­ren hoch­ver­zins­li­che An­lei­hen dank der ty­pi­scher­wei­se ho­hen Cou­pons ei­nen gu­ten Schutz.

Die un­si­che­re ma­kro­öko­no­mi­sche Ent­wick­lung ver­langt nach ei­ner In­ves­ti­ti­ons­stra­te­gie, die es er­laubt, die Kre­dit­ri­si­ken im Port­fo­lio dy­na­misch über die Zeit an­zu­pas­sen (vgl. Ta­bel­le, HFR-In­dex). Im Ge­gen­satz zu tra­di­tio­nel­len Long-on­lyHigh-Yield-An­la­ge­fonds ar­bei­ten High Yield Hedge Funds mit Stra­te­gi­en, die ei­ne Ve­rän­de­rung oder Neu­tra­li­sie­rung der Ri­si­ken in kür­zes­ter Zeit er­mög­li­chen. Da­durch kann ein Port­fo­lio mit re­la­tiv li­qui­den In­stru­men­ten vor an­ti­zi­pier­ten Markt­kor­rek­tu­ren ge­schützt und zu ge­ge­be­nem Zeit­punkt wie­der Ri­si­ko auf­ge­baut wer­den. Die Stra­te­gi­en ba­sie­ren auf Fun­da­men­tal­ein­schät­zun­gen der Kre­dit­qua­li­tät von Emit­ten­ten oder der Er­war­tung spe­zi­fi­scher Er­eig­nis­se, u. a. Un­ter­neh­mens­trans­ak­tio­nen oder Kon­kurs­ver­fah­ren.

Li­qui­di­tät und Trans­pa­renz

Wäh­rend der Fi­nanz­kri­se war zu be­ob­ach­ten, dass die Li­qui­di­tät vie­ler hoch­ver­zins­li­cher An­lei­hen in kür­zes­ter Zeit aus­trock­ne­te und An­le­ger beim Ver­kauf gros­se Preis­ab­schlä­ge in Kauf neh­men muss­ten. Des­halb ist das Li­qui­di­täts­ri­si­ko zen­tral. Das heisst, dass ne­ben ei­nem an­ge­mes­se­nen An­la­ge­ho­ri­zont die Hig­hYield-Stra­te­gi­en auf kom­ple­xe, struk­tu­rier­te Kre­dit­pro­duk­te mit un­ge­nü­gen­der Li­qui­di­tät ver­zich­ten müs­sen.

Das Mass an Port­fo­li­o­trans­pa­renz wird mass­geb­lich von der Wahl der An­la­ge­form be­ein­flusst. Man Group ope­riert in die­sem Be­reich über Ma­na­ged Ac­counts, die für ex­ter­ne An­le­ger of­fen sind. Mit die­ser An­la­ge­form bleibt die recht­li­che Ver­fü­gungs­macht über das Ka­pi­tal beim In­ves­tor, wäh­rend der Ma­na­ger le­dig­lich die An­la­ge­stra­te­gi­en aus­führt. Auf die­se Wei­se pro­fi­tiert der An­le­ger vom Fach­wis­sen des Ma­na­gers und ver­fügt gleich­zei­tig über ei­ne ho­he Trans­pa­renz. Ty­pi­scher­wei­se ist die of­fe­rier­te Fonds­li­qui­di­tät mo­nat­lich. Ge­eig­ne­te Ri­si­koli­mi­ten, die dem Ver­mö­gens­ver­wal­ter vor­ge­ge­ben wer­den, ga­ran­tie­ren, dass die öko­no­mi­sche mit der recht­li­chen Fonds­li­qui­di­tät über­stimmt.

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