«Me­tal­le sind hei­kel»

KEITH WHI­TE Der Mi­nen­ana­lyst von Wel­ling­ton Ma­nage­ment zieht Mi­nen­ak­ti­en dem Kauf von Me­tal­len vor und setzt auf Ur­ba­ni­sie­rung

Finanz und Wirtschaft - - KUNSTMARKT - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER

Vor ei­ni­gen Jah­ren ha­be der Markt al­lein auf­grund der Tat­sa­che, dass ein Un­ter­neh­men Gold pro­du­zier­te, ei­ne Prä­mie be­zahlt. Heu­te be­fän­den sich Gold­ak­ti­en ge­ne­rell im Ein­klang mit an­de­ren Mi­nen­ti­teln, und der An­le­ger tra­ge ein deut­lich tie­fe­res Ri­si­ko als frü­her. In­ves­ti­tio­nen könn­ten sich loh­nen. Keith Whi­te, Me­tall-und Mi­nen­ana­lyst des Bos­to­ner Ver­mö­gens­ver­wal­ters Wel­ling­ton Ma­nage­ment, weist aber auch auf die Ge­fah­ren von En­ga­ge­ments in Me­tal­len hin: «Ver­lang­samt sich die Ur­ba­ni­sie­rung in den Schwel­len­län­dern, kön­nen die Prei­se von Ba­sis­me­tal­len dras­tisch ein­bre­chen. Der An­le­ger muss sich des­sen be­wusst sein.» Whi­te weil­te an­läss­lich ei­nes vom un­ab­hän­gi­gen Ver­mö­gens­be­ra­ter Dy­na­part­ners aus­ge­rich­te­ten In­vest­ment­s­e­mi­nars in Zü­rich.

Herr Whi­te, wes­halb sind Ak­ti­en von Edel­me­tall­mi­nen die bes­se­re In­ves­ti­ti­on als Gold selbst? Wer mit ei­nem hö­he­ren Gold­preis rech­net, dem bie­ten Ak­ti­en ei­nen He­bel. Er kauft Gold, das sich noch un­ter dem Bo­den be­fin­det, zu ei­nem mar­kan­ten Ab­schlag ge­gen­über dem ak­tu­el­len Preis. Für ei­nen durch­schnitt­li­chen Gold­pro­du­zen­ten zahlt der In­ves­tor zur­zeit et­wa 250 bis 400 $ pro Un­ze Gold. Das Un­ter­neh­men muss 500 bis 600 $ auf­wen­den, um das Me­tall zu för­dern. Da Gold gut 1300 $ kos­tet, bleibt al­so ei­ne schö­ne Mar­ge üb­rig.

Gold no­tier­te lan­ge Zeit un­ter den Grenz­kos­ten und kann das auch künf­tig wie­der tun.

Der An­le­ger trägt aber ho­he un­ter­neh­mens­spe­zi­fi­sche Ri­si­ken. Ja, aber das ist gleich­zei­tig der He­bel.

Das über­zeugt noch nicht. Gold­ak­ti­en ha­ben frü­her mit ei­nem deut­li­chen Auf­schlag zum Ak­ti­en­markt und zu an­de­ren Mi­nen­va­lo­ren ge­han­delt. Al­lein auf­grund der Tat­sa­che, dass die Un­ter­neh­men Gold pro­du­zier­ten, zahl­te der Markt ei­ne Prä­mie. Das Ri­si­ko be­stand dar­in, dass die­ser Auf­schlag schrump­fen wür­de. 2004 muss­te pro Un­ze im Bo­den gleich viel be­zahlt wer­den wie heu­te, ob­wohl Gold nur 600 bis 700 $ no­tier­te. Heu­te be­fin­den sich Gold­ak­ti­en je­doch im Ein­klang mit an­de­ren Mi­nen­ti­teln, die Gold­prä­mie muss nicht mehr be­zahlt wer­den. Der An­le­ger trägt al­so ein be­deu­tend ge­rin­ge­res Ri­si­ko als frü­her und kann künf­tig viel mehr vom He­bel, den Gold­ak­ti­en bie­ten, pro­fi­tie­ren.

Sind die För­der­kos­ten von Gold in den letz­ten Jah­ren nicht enorm ge­stie­gen? Die Grenz­kos­ten – al­so die Kos­ten der För­de­rung ei­ner neu­en Un­ze Gold – lie­gen zwi­schen 900 und 1200 $. Das um­fasst den Bau und den Un­ter­halt der Mi­ne so­wie Ab­schrei­bun­gen und wei­te­re Kos­ten.

Set­zen die Pro­duk­ti­ons­kos­ten ei­nen na­tür­li­chen Bo­den un­ter den Gold­preis? Für Kup­fer wür­de die­ses Ar­gu­ment zu­tref­fen, dort stel­len die Grenz­kos­ten ei­ne Preis­un­ter­gren­ze dar. Gold hin­ge­gen no­tier­te lan­ge Zeit un­ter den Grenz­kos­ten und kann das auch künf­tig wie­der tun. Fällt der Preis un­ter die Grenz­kos­ten, gibt es kein neu­es An­ge­bot. Das führt zur Krux des all­ge­mei­nen Ar­gu­ments der Haus­siers: In Pha­sen po­li­ti­scher und fi­nan­zi­el­ler In­sta­bi­li­tät ent­wi­ckelt sich das Edel­me­tall nor­ma­ler­wei­se gut, und die An­nah­me ei­ner Preis­un­ter­gren­ze in Hö­he der Grenz­kos­ten macht Sinn. In lan­gen Pha­sen ho­her Sta­bi­li­tät, wie in den Acht­zi­ge­rund Neun­zi­ger­jah­ren, gibt es je­doch kei­ne Nach­fra­ge nach Gold als Er­satz­wäh­rung.

Gold hat kei­nen in­trin­si­schen Wert. Was macht sei­nen Reiz aus? Sei­ne Ge­schich­te. Die Tat­sa­che, dass die Leu­te auf der gan­zen Welt Gold seit Jahr­tau­sen­den als Zah­lungs-und Wert­auf­be­wah­rungs­mit­tel be­trach­ten, stellt ei­nen Wert dar. Vi­el­leicht ist das ir­gend­wann nicht mehr der Fall, aber es gibt kei­nen Prä­ze­denz­fall da­für.

Die Ak­ti­en vie­ler Mi­nen­un­ter­neh­men, die In­dus­trie­me­tal­le för­dern, han­deln zur­zeit zu ei­nem tie­fen Kurs-Ge­win­nVer­hält­nis. Das ist an­ge­sichts des Booms in Roh­wa­ren­an­la­gen nicht ein­leuch­tend. Das ist die Re­fle­xi­on der zy­ni­schen Markt­mei­nung in Be­zug auf die Nach­hal­tig­keit der ak­tu­ell ho­hen Roh­stoff­prei­se. In­dem der Markt ein tie­fes KGV zahlt, sagt er: Ich glau­be nicht, dass die Prei­se für Roh­wa­ren län­ger­fris­tig so hoch blei­ben, die Ge­win­ne sind zur­zeit auf­ge­bläht. Wer hin­ge­gen an lang­fris­tig hö­he­re Roh­stoff­prei­se glaubt, dem bie­ten sich at­trak­ti­ve In­ves­ti­ti­ons­chan­cen.

Rech­nen Sie mit­tel-und lang­fris­tig mit hö­he­ren Prei­sen? Für die mitt­le­re Frist, ja. Lang­fris­tig ist es et­was kom­pli­zier­ter. So­lan­ge die Un­ter­neh­men nicht wäh­rend ei­ner län­ge­ren Zeit ho­he In­ves­ti­tio­nen vor­neh­men, könn­ten die Prei­se stei­gen. Die Fi­nanz­kri­se hat vie­le In­ves­ti­tio­nen ver­zö­gert. Die In­ves­ti­ti­ons­tä­tig­keit nimmt die­ses Jahr deut­lich zu, aber wir brau­chen wäh­rend meh­re­rer Jah­re viel neu­es An­ge­bot, da­mit die Prei­se sich be­ru­hi­gen oder gar fal­len.

Wie sieht es auf der Nach­fra­ge­sei­te aus? Wer län­ger­fris­tig bul­lish auf Roh­wa­ren ist, glaubt vor al­lem an die Bric-Sto­ry. Das Nach­fra­ge­wachs­tum ist zu mehr als 100% auf die Ur­ba­ni­sie­rung in den Schwel­len­län­dern zu­rück­zu­füh­ren. Es gab ei­ne lan­ge Pe­ri­ode sta­bi­len Wachs­tums in die­sen Län­dern. Geht das wei­ter, wer­den die Me­tall­prei­se stei­gen. Wenn nicht, dürf­te es deut­li­che Kor­rek­tu­ren ge­ben.

Könn­ten die OECD-Län­der ein­sprin­gen? Die deut­li­che Ver­teue­rung, die wir im vier­ten Quar­tal ge­se­hen ha­ben und die jetzt wei­ter­geht, ba­sier­te in ers­ter Li­nie auf der stei­gen­den Nach­fra­ge in den OECD-Län­dern. Sie ha­ben be­gon­nen, die La­ger auf­zu­fül­len, vor al­lem die USA. Die Nach­fra­ge ist je­doch im­mer noch deut­lich tie­fer als vor der Kri­se. Im ers­ten Halb­jahr 2008 be­trug die Stahl­nach­fra­ge in den USA et­wa 130 Mio. Ton­nen. Nun sind es 75 bis 80 Mio. Ton­nen. Klet­tert der Be­darf auf Vor­kri­sen­ni­veau, stützt das die Me­tall­prei­se in der kur­zen Frist. Län­ger­fris­tig wird das Nach­fra­ge­wachs­tum je­doch aus den Schwel­len­län­dern stam­men.

Wann stösst der In­fra­struk­tur­be­darf der Schwel­len­län­der an sei­ne Gren­zen? Noch lan­ge nicht. In Chi­na fin­det so­gar ei­ne Reur­ba­ni­sa­ti­on statt: In Schang­hai wer­den mehr­stö­cki­ge Häu­ser, die in den Acht­zi­ger­jah­ren ge­baut wur­den, ab­ge­ris­sen, um Platz für Wol­ken­krat­zer zu schaf­fen. Die­se ver­schlin­gen we­gen hö­he­rer sta­ti­scher An­for­de­run­gen über­pro­por­tio­nal viel Me­tal­le. Ein zehn­stö­cki­ges Ge­bäu­de braucht fast drei­mal so viel Me­tal­le wie zwei fünf­stö­cki­ge. Die­ser Pro­zess des Bau­ens in die Hö­he fin­det auf un­ter­schied­li­chem Ni­veau in ganz Chi­na statt, nicht nur in den Haupt­me­tro­po­len Schang­hai und Pe­king. Wer denkt, die Ur­ba­ni­sie­rung ha­be ih­re Gren­zen er­reicht, wird so­mit ei­nes Bes­se­ren be­lehrt.

Für ein zehn­stö­cki­ges Ge­bäu­de braucht es fast drei­mal so viel Me­tal­le wie für zwei fünf­stö­cki­ge.

Wie­so die­ser Bau­trend in die Hö­he? Chi­na hat sich da­mit ab­ge­fun­den, dass es Me­tal­le und Roh­öl im­por­tie­ren muss. Es will je­doch für Agrar­pro­duk­te nicht vom Aus­land ab­hän­gig sein. Pe­king in­ten­si­viert die Ur­ba­ni­sie­rung – nach oben –, um land­wirt­schaft­li­che An­bau­flä­chen zu er­hal­ten. Der knap­pe Platz muss ef­fi­zi­ent ge­nutzt wer­den.

Chi­na kauft doch welt­weit Res­sour­cen zu, auch im Agrar­be­reich. Chi­ne­si­sche Un­ter­neh­men ha­ben vor al­lem in Afri­ka in vie­le Roh­stoff­pro­jek­te in­ves­tiert. Aber sie ha­ben – wie an­de­re Un­ter­neh­men auch – Schwie­rig­kei­ten, die Pro­jek­te so ef­fi­zi­ent zu ent­wi­ckeln wie ur­sprüng­lich er­war­tet. Der Zu­gang zu neu­en Res­sour­cen ist schwie­rig.

Wel­che Emp­feh­lung ha­ben Sie für An­le­ger, die in In­dus­trie­me­tal­le in­ves­tie­ren möch­ten? Me­tal­le sind ein heik­les In­ves­ti­ti­ons­ge­biet. Der An­le­ger muss sich des Haupt­ri­si­kos – der Ur­ba­ni­sie­rung der Schwel­len­län­der – im­mer be­wusst sein. Schwächt sich das Wachs­tum dort für sechs bis acht­zehn Mo­na­te ab, könn­te das dras­ti­sche Fol­gen für die Roh­stoff­prei­se ha­ben. Der In­ves­tor muss sich fra­gen: Wenn mor­gen in den Schwel­len­län­dern et­was pas­siert, das den Kup­fer­preis 50% ein­bre­chen lässt, will ich dann die­ses Un­ter­neh­men be­sit­zen?

Je­der­mann in­ves­tiert zur­zeit in Roh­stof­fe. Ist es nicht Zeit für den Aus­stieg? Der ak­tu­el­le Roh­stoff­boom dau­ert schon rund acht Jah­re. Frü­he­re Zy­klen dau­er­ten elf bis fünf­zehn Jah­re. Man kann al­so nicht mehr sa­gen, man sei am An­fang ei­nes Roh­stoff­booms. De­mo­gra­fi­sche Fak­to­ren und die Ent­wick­lung in den Schwel­len­län­dern deu­ten je­doch dar­auf hin, dass die Nach­fra­ge nach Roh­stof­fen in Zu­kunft noch deut­lich zu­neh­men könn­te. Das An­ge­bot, das ein­fa­cher zu pro­gnos­ti­zie­ren ist, dürf­te nicht Schritt hal­ten kön­nen.

Wel­ches ist Ih­re Lieb­lings­roh­wa­re? Pla­tin – we­gen sei­ner Kos­ten­struk­tur. Die Grenz­kos­ten der Pla­t­in­för­de­rung be­tra­gen 1600 bis 1700 $ pro Un­ze, und sie stei­gen ra­sant. In zwei Jah­ren könn­ten sie 2000 $ be­tra­gen. Zu­dem ist Pla­tin viel kon­junk­tur­sen­si­ti­ver als die an­de­ren Edel­me­tal­le. Fasst die Wirt­schaft in den OECD-Län­dern Tritt, wird der Preis für Pla­tin stei­gen.

Keith Whi­te: «Chi­na in­ten­si­viert die Ur­ba­ni­sie­rung in die Hö­he, um land­wirt­schaft­li­che An­bau­flä­chen zu er­hal­ten.»

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