Otc-han­del soll ge­bän­digt wer­den

IN­TER­NA­TIO­NAL An­ste­hen­de Re­gu­lie­rung ver­dirbt Ban­ken den Pro­fit im aus­ser­börs­li­chen De­ri­vat­han­del – UBS und CS auch be­trof­fen

Finanz und Wirtschaft - - FINANZ - PATRICK FRIED­LI

Der aus­ser­börs­li­che Han­del mit De­ri­va­ten hat den glo­ba­len In­vest­ment­ban­ken in den letz­ten Jah­ren er­kleck­li­che Ge­win­ne be­schert. Auch UBS und Cre­dit Suis­se ha­ben kräf­tig mit­ver­dient. Das könn­te sich bald än­dern.

Grund ist die stren­ge­re Re­gu­lie­rung der Fi­nanz­märk­te. Neue Vor­schrif­ten in Eu­ro­pa und den USA sol­len das bis­her weit­ge­hend nicht re­gu­lier­te Ge­schäft trans­pa­ren­ter und si­che­rer ma­chen (vgl. Gra­fik). Noch ist die ge­naue Aus­ge­stal­tung der Re­geln nicht fest­ge­legt. Die Stoss­rich­tung aber ist klar: Künf­tig müs­sen die bis­lang meist bi­la­te­ra­len Trans­ak­tio­nen über öf­fent­lich be­auf­sich­tig­te Han­dels­platt­for­men und zen­tra­le Ge­gen­par­tei­en be­si­chert ab­ge­wi­ckelt wer­den. Ziel ist, das Ge­gen­par­tei­ri­si­ko zu mi­ni­mie­ren und die Trans­pa­renz zu er­hö­hen. Die Fol­ge für die Ban­ken sind en­ge­re Mar­gen. Ent­spre­chend ar­bei­ten die be­trof­fe­nen In­sti­tu­te im Hin­ter­grund mit Hoch­druck an der Neu­aus­rich­tung des so­ge­nann­ten Over­the-coun­ter-de­ri­vat­ge­schäfts.

Neue Rah­men­be­din­gun­gen

Die Re­gu­lie­rung sorgt für struk­tu­rel­le Um­wäl­zun­gen. Wur­de der Han­del bis­her meist am Te­le­fon di­rekt zwi­schen den Ver­trags­par­tei­en ab­ge­wi­ckelt, wird künf­tig ein gros­ser Teil elek­tro­nisch über ei­ne zen­tra­le Ge­gen­par­tei lau­fen. Die ver­stärk­te Au­to­ma­ti­sie­rung des OTC-HAN­dels stellt neue An­for­de­run­gen an die ITIn­fra­struk­tur. Die Ban­ken in­ves­tie­ren da­her Mil­lio­nen in neue Sys­te­me. Ge­mäss der auf Fi­nanz­markt­re­se­arch spe­zia­li­sier­ten Tabb Group be­lau­fen sich die ge­plan­ten Aus­ga­ben der Bran­che für ent­spre­chen­de An­pas­sun­gen al­lein 2012 auf über 500 Mio. $.

Das über­rascht we­nig, denn die Zeit drängt: Bis En­de 2012 sol­len die neu­en Re­geln in Kraft tre­ten. So will es ein Be­schluss der G20 aus dem Jahr 2009. Spä­tes­tens dann müs­sen die Ban­ken be­reit sein, ih­ren bis­her aus­ser­börs­li­chen De­ri­vat­han­del über re­gu­lier­te Han­dels­platt­for­men und ei­ne zen­tra­le Ge­gen­par­tei ab­zu­wi­ckeln.

Nicht al­le Pro­duk­te sind im glei­chen Aus­mass be­trof­fen. Je stan­dar­di­sier­ter und li­qui­der ein Pro­dukt, des­to ein­fa­cher ist ei­ne Ab­wick­lung über die neue Markt­struk­tur. Be­reits heu­te wird ein sub­stan­zi­el­ler An­teil der stan­dar­di­sier­ten Kon­trak­te über Clea­ring­häu­ser ab­ge­wi­ckelt. Ge­mäss der Bran­chen­or­ga­ni­sa­ti­on In­ter­na­tio­nal Swaps and De­ri­va­ti­ves As­so­cia­ti­on (ISDA) wer­den gut 50% der Zins­de­ri­va­te über Clea­ring­häu­ser ver­rech­net. Die so­ge­nann­ten In­te­rest Ra­te Swaps (IRS) do­mi­nie­ren den aus­ser­börs­li­chen De­ri­vat­han­del (vgl. Gra­fi­ken).

Noch nicht so­weit sind die im Fo­kus der Öf­fent­lich­keit ste­hen­den Kre­dit­de­ri- va­te. Erst knapp 10% der Cre­dit De­fault Swaps (CDS) wer­den ver­rech­net. Das än­dert sich bald. In­sti­tu­te, die in die­sem Ge­schäft be­son­ders stark po­si­tio­niert sind – da­zu ge­hö­ren et­wa J. P. Mor­gan oder Deut­sche Bank –, dürf­ten die Aus­wir­kun­gen der neu­en Re­geln da­her spü­ren.

Aber nicht al­le bis­he­ri­gen OTC-PRO­duk­te wer­den künf­tig über spe­zi­el­le Han­dels­platt­for­men und ei­ne zen­tra­le Ge­gen­par­tei ab­ge­wi­ckelt. Kom­ple­xe und auf Kun­den­be­dürf­nis­se mass­ge­schnei­der­te Pro­duk­te wer­den auch künf­tig aus­ser­börs­lich ge­han­delt.

Ge­schäfts­mo­dell un­ter Druck

Den­noch be­droht das neue Re­gel­werk das bis­he­ri­ge Ge­schäfts­mo­dell der Ban­ken. Bis­lang ver­moch­ten die gros­sen In­vest­ment­ban­ken die man­gel­haf­te Trans­pa­renz des aus­ser­börs­li­chen Han­dels für sich zu nut­zen. Nur der be­schränk­te Kreis der gros­sen Otc-häu­ser hat­te Ein­blick in die Preis­ge­stal­tung der De­ri­vat­kon­trak­te. Die­se asym­me­tri­sche In­for­ma­ti­ons­ver­tei- lung stütz­te die Mar­gen. Die neu­en Re­geln er­hö­hen die Trans­pa­renz der Preis­ge­stal­tung und sen­ken da­mit auch die Ein­tritts­bar­rie­ren für wei­te­re Markt­teil­neh­mer.

Als wei­te­re Kon­se­quenz dürf­ten sich die Spreads bzw. die Mar­gen für die Trans­ak­tio­nen ein­engen. Die Deut­sche Bank schätzt bei­spiels­wei­se, dass die Ei­gen­ka­pi­tal­ren­di­te (ROE) im Ge­schäft mit Ak­ti­en­de­ri­va­ten durch die Ver­schie­bung auf ei­nen zen­tra­len Markt­platz bis zu ei­nem Drit­tel ein­bricht. Auch das rest­li­che OTCGe­schäft dürf­te künf­tig deut­lich we­ni­ger pro­fi­ta­bel ar­bei­ten.

Denn mit der Ver­la­ge­rung des Clea­rings auf ei­ne zen­tra­le Ge­gen­par­tei wird ein Glied der bis­he­ri­gen Wert­schöp­fungs­ket­te der Ban­ken her­aus­ge­bro­chen. Da­mit wan­dert auch ein An­teil des Er­trags zu den Clea­ring­häu­sern ab. Auch an­de­re Markt­teil­neh­mer wie Pro­vi­der von elek­tro­ni­schen Han­dels­platt­for­men könn­ten in den Markt drän­gen. Das Be­ra­tungs­un­ter­neh­men Booz schätzt, dass bis zu 12 Mrd. $ den tra­di­tio­nel­len Mar­ket Ma­kern an Er­trag ver­lo­ren ge­hen könn­ten.

Aus­ste­hen­der No­mi­nal­wert der Otc-kon­trak­te

Die ge­nau­en Aus­wir­kun­gen auf die Er­trags­kraft ein­zel­ner In­sti­tu­te ab­zu­schät­zen, ist je­doch schwie­rig. Nur we­nig hand­fes­te Da­ten sind zu­gäng­lich, und die Ban­ken hül­len sich mit Be­zug auf ihr aus­ser­börs­li­ches De­ri­vat­ge­schäft meist in Schwei­gen.

Wie wich­tig der Markt für die Ban­ken al­ler­dings ist, las­sen die halb­jähr­lich er­ho­be­nen Sta­tis­ti­ken der Bank für in­ter­na­tio­na­len Zah­lungs­aus­gleich (BIZ) er­ah­nen (vgl. Gra­fi­ken). Das Ge­schäft mit den aus­ser­börs­li­chen De­ri­va­ten dürf­te da­her ei­nen si­gni­fi­kan­ten Bei­trag an den Ge­samt­er­trag der glo­ba­len In­vest­ment Ban­ken leis­ten. Ex­per­ten schät­zen den Er­trag aus die­sem Ge­schäfts­zweig auf bis zu 55 Mrd. $ pro Jahr (vgl. Kas­ten). Ei­ni­ge der gros­sen Play­er könn­ten bis zu 16% ih­res Er­trags mit dem Han­del von Otc-pro­duk­ten er­ar­bei­ten, wird ver­mu­tet.

Gut ver­dient ha­ben dürf­ten an die­sem Ge­schäft auch die bei­den Gross­ban­ken UBS und Cre­dit Suis­se. Wie viel ge­nau, bleibt Spe­ku­la­ti­on. We­der wer­den Zah­len aus­ge­wie­sen, noch will of­fi­zi­ell von den Ban­ken zu die­sem The­ma je­mand Stel­lung be­zie­hen. Den­noch sei an die­ser Stel­le ein Re­chen­bei­spiel ge­wagt: Wer­den die vor­her er­wähn­ten 16% als Richt­grös­se ge­nom­men, und nimmt man ei­nen Er­trags­rück­gang von et­wa ein Vier­tel an, be­deu­te­te das für die bei­den In­sti­tu­te zu­sam­men ei­nen po­ten­zi­el­len jähr­li­chen Er­trags­aus­fall von über ei­ner Mil­li­ar­de Fran­ken (Ba­sis 2010). Auch wenn die Zahl zu hoch ge­grif­fen sein dürf­te, droht auch den Schwei­zer In­sti­tu­ten ein si­gni­fi­kan­ter Er­trags­aus­fall.

Kar­ten wer­den neu ge­mischt

Die neu­en Re­geln er­öff­nen aber auch Chan­cen. Die grös­se­re Trans­pa­renz könn­te mit­tel­fris­tig zu mehr Li­qui­di­tät und da­mit auch zu mehr Han­dels­vo­lu­men ver­hel­fen. Die ge­rin­ge­ren Ri­si­ken dürf­ten zu­dem zu ge­rin­ge­ren Ka­pi­tal­an­for­de­run­gen füh­ren, was das Ge­schäft pro­fi­ta­bler macht. Durch Ska­len­ef­fek­te könn­ten da­mit die Ban­ken trotz ge­rin­ge­rer Mar­gen ih­re Ei­gen­ka­pi­tal­ren­di­te ver­tei­di­gen. Als Blau­pau­se kann die Trans­for­ma­ti­on des Wäh­rungs­han­dels gel­ten. Heu­te ist die­ser trotz mi­ni­ma­ler Mar­gen auf­grund des ho­hen Han­dels­vo­lu­men für die In­vest­ment Ban­ken ein ein­träg­li­ches Ge­schäft.

Den­noch wird es wohl zu ei­ner Kon­zen­tra­ti­on in der Bran­che kom­men. Zahl­rei­che In­sti­tu­te wer­den künf­tig nicht mehr al­les an­bie­ten kön­nen und sich auf ei­ni­ge Pro­duk­te be­schrän­ken müs­sen. An­de­re wer­den dem Otc-ge­schäft vi­el­leicht gänz­lich den Rü­cken keh­ren. Noch steht nicht fest, wer als Ge­win­ner oder Ver­lie­rer aus die­sem Trans­for­ma­ti­ons­pro­zess her­aus­geht. Klar scheint al­ler­dings, dass die fet­ten Jah­re auch im Otc-ge­schäft der Ge­schich­te an­ge­hö­ren.

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