«Das Sys­tem muss zu­sam­men­bre­chen»

FUW-MITTWOCHSINTERVIEW STEEN JA­KOB­SEN Chef­öko­nom der dä­ni­schen Sa­xo Bank

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: JEAN­NE RICHENBERGER

Wor­aus be­steht der Ge­gen­wind? Er ist ei­ne Kom­bi­na­ti­on aus Aus­te­ri­täts­pro­gram­men, ge­folgt von Mi­nus­wachs­tum, das wie­der­um die Fis­kal­de­fi­zi­te und da­mit auch der Re­fi­nan­zie­rungs­druck von Staa­ten er­höht. Zu­dem sind die Kapitalmärkte ge­stört – Ban­ken und Re­gie­run­gen fi­nan­zie­ren sich ge­gen­sei­tig, der Pri­vat­sek­tor aber wird aussen vor ge­las­sen und ist auf sich selbst ge­stellt. Was be­deu­tet dies für den An­le­ger? Wir ha­ben ei­ne kla­re Tren­nung der Sek­to­ren. Für In­ves­to­ren bie­tet dies at­trak­ti­ve In­ves­ti­ti­ons­mög­lich­kei­ten, be­son­ders im Kre­dit­be­reich. So of­fe­riert das High-yield-seg­ment der­zeit ei­ne Ver­zin­sung von über 10%. His­to­risch be­trach­tet ist das sehr hoch. Die­ses Ni­veau ent­schä­digt zu­dem auch für all­fäl­li­ge Zah­lungs­aus­fäl­le. Herr Ja­kob­sen, Ih­ren Wirt­schafts­aus­blick 2012 be­ti­teln Sie mit «A Per­fect Storm». Was de­fi­niert den per­fek­ten Sturm, und was führt da­zu? Per­fect Storm be­deu­tet, dass wir das Jahr mit Ge­gen­wind be­gin­nen. Aber wir wer­den in­ne­hal­ten müs­sen, um die al­te Struk­tur zu über­den­ken. Die­ser Pro­zess wird dann ein bes­se­res Fun­da­ment für Wachs­tum schaf­fen. Zu­sam­men­ge­fasst be­ginnt 2012 ne­ga­tiv und en­det po­si­tiv. Dem­nach sind die vor­teil­haf­ten Kon­di­tio­nen von hoch­ver­zins­li­chen An­lei­hen kei­ne Ri­si­ko­ent­schä­di­gung? Ein Teil da­von schon. Aber gleich­zei­tig spielt der Fak­tor, dass Ban­ken kei­ne Dar­le­hen mehr ver­ge­ben, ei­ne gros­se Rol­le. Der Preis von Un­ter­neh­mens­an­lei­hen ist falsch. Ge­sell­schaf­ten müs­sen, um neue Mit­tel zu er­hal­ten, zu­sätz­lich 400 bis 500 Ba­sis­punk­te of­fe­rie­ren. Grund ist die Dis­lo­zie­rung der Märk­te: Staa­ten und Fi­nanz­in­sti­tu­te sind un­ter­fi­nan­ziert – sie ab­sor-

Die Kapitalmärkte sind ge­stört – Ban­ken und Re­gie­run­gen fi­nan­zie­ren sich ge­gen­sei­tig, der Pri­vat­sek­tor wird aussen vor ge­las­sen.

glaubt an ei­ne

«Sie kann es sich leis­ten, wei­ter­hin zu in­ter­ve­nie­ren.» Be­deu­tet das mehr In­fla­ti­on? Ja, mit zu­neh­men­der Teue­rung wird zu­dem das ver­füg­ba­re Ein­kom­men re­du­ziert. Das wie­der­um ver­lang­samt das In­ves­ti­ti­ons­vo­lu­men und ver­schlech­tert die Stim­mung. Dies ist ei­ne au­to­ma­ti­sche ne­ga­ti­ve Spi­ra­le. In der Fol­ge wird der Ak­ti­en­markt um 20 bis 30% ein­bre­chen. Und der Tief­punkt die­ser ne­ga­ti­ven Spi­ra­le wird 2012 er­reicht? Ja. Wenn Ita­li­en be­trach­tet wird – die­ses Land be­fin­det sich in ei­ner un­kon­trol­lier­ba­ren Si­tua­ti­on. Zwar hat Pre­mier­mi­nis­ter Ma­rio Mon­ti schon viel ge­tan, aber es wird wohl nicht rei­chen. Es sind zu vie­le mög­li­che Lö­sun­gen auf dem Tisch. Und die An­sät­ze, die in der Rea­li­tät um­ge­setzt wer­den, ent­spre­chen nicht den vor­an­ge­gan­ge­nen ge­mach­ten Ver­spre­chen. Das gilt wohl auch für Grie­chen­land? Hel­las hat im ver­gan­ge­nen Jahr 2 Mrd. € Spar­mass­nah­men ein­ge­lei­tet, 2012 sol­len es 7 Mrd. € sein. In At­hen wird dies zu mehr Ver­wüs­tun­gen und Cha­os füh­ren. Eu­ro­pa ist nicht re­form­freund­lich und nicht re­form­be­reit. Die Be­völ­ke­rung sperrt sich ge­gen Re­for­men, ge­gen die Li­be­ra­li­sie­rung von Han­dels­bar­rie­ren. Des­halb müs­sen wir zu ei­nem Tief­punkt kom­men. Dann kön­nen wir neu be­gin­nen. Und wie er­rei­chen wir ein po­si­ti­ves En­de des lau­fen­den Jah­res? 2012 muss dar­über dis­ku­tiert wer­den, wie Ar­beits­plät­ze er­hal­ten wer­den, wie wei­te­res Wachs­tum ge­ne­riert wer­den soll. Nicht aber, wie wir den Sta­tus quo bei­be­hal­ten kön­nen. Wir müs­sen uns von der Ge­schich­te weg­be­we­gen in Rich­tung bes­se­re Zu­kunft. Re­gie­run­gen, Ge­werk­schaf­ten und Ar­beit­ge­ber müs­sen ge­mein­sam Ant­wor­ten fin­den. Eben­so soll­ten In­di­vi­du­en pro­fi­tie­ren, wenn sie Ka­pi­tal in­ves­tie­ren statt auf ih­ren Er­spar­nis­sen zu sit­zen. Wir müs­sen uns vor­wärts be­we­gen, Ve­rän­de­run­gen sind not­we­nig. Der Sturm ist ei­ne Vor­aus­set­zung. Das Re­sul­tat wird hof­fent­lich ein Jahr der Ve­rän­de­run­gen sein. Gilt dies auch für die USA? Zu ei­nem ge­wis­sen Grad macht Ame­ri­ka ei­nen bes­se­ren Job. Der Ar­beits­markt und das Ka­pi­tal sind fle­xi­bler. So fi­nan­zie­ren sich 70% der Us-un­ter­neh­men auf dem Ka­pi­tal­markt, 30% via Ban­ken. In Eu­ro­pa ist die­ses Ver­hält­nis ge­nau um­ge­kehrt. Eu­ro­pas Ge­sell­schaf­ten müs­sen sich die­se Re­fi­nan­zie­rungs­quel­le eben­falls er­schlies­sen. Denn Ban­ken sind nicht mehr Ban­ken im tra­di­tio­nel­len Sin­ne. Klei­ne und mitt­le­re Un­ter­neh­men in Eu­ro­pa brau­chen Zu­gang zu Kre­di­ten, durch An­lei­hen­emis­sio­nen auf dem Ka­pi­tal­markt. Und Pri­va­te müs­sen über An­rei­ze ver­fü­gen, die­se Pa­pie­re zu kau­fen. Ne­ben Un­ter­neh­mens­an­lei­hen – zu wel­chen En­ga­ge­ments wür­den Sie An­le­gern zu­dem ra­ten? Roh­stof­fe. Kurz­fris­tig pro­fi­tie­ren die meis­ten Roh­stof­fe von der feh­len­den Ba­sis. Wenn viel Geld ge­druckt wird, was der­zeit der Fall ist, wol­len In­ves­to­ren hand­fes­te Ak­ti­ven. Aber auch in der lan­gen Frist, wenn An­ge­bot und Nach­fra­ge be­trach­tet wird, sind Roh­stof­fe in­ter­es­sant. Und Ak­ti­en? Die­se Pa­pie­re sind his­to­risch bil­lig, der­zeit aber, mit Blick auf die künf­ti­gen Ge­win­ne, wohl fair ge­preist. Der Ge­winn pro Ak­tie wird klei­ner wer­den: Zwar wird mit den­sel­ben Mar­gen ge­ar­bei­tet, aber we­ni­ger Vo­lu­men ver­kauft. Grund ist das ge­rin­ge­re Welt­wirt­schafts­wachs­tum. Doch die­ses Jahr wird der Markt 20 bis 25% ein­bre­chen. Dann soll­te ge­kauft wer­den, bis zu ei­nem Ak­ti­en­an­teil von min­des­tens 50%. Ak­tu­ell ist aber ein ma­xi­ma­ler An­teil von 10 bis 15% emp­feh­lens­wert. Und es soll­te viel Cash ge­hal­ten wer­den – nicht aus Angst vor der Zu­kunft, son­dern um über freie Mit­tel zu ver­fü­gen, um ein­zu­stei­gen. In ih­ren zehn «Ou­tra­ge­ous Pre­dic­tions» für 2012 ma­chen sie zwei Vor­her­sa­gen für die Schweiz . . . Ein Punkt ist, dass Schwe­den und Nor­we­gen die Schweiz als si­che­ren Ha­fen ab­lö­sen. Die Ein­füh­rung der Un­ter­gren­ze des Fran­kens zum Eu­ro hat den Ka­pi­tal­zu­fluss in die Al­pen­re­pu­blik ge­stoppt. Das Hot Mo­ney sucht jetzt an­de­re Hä­fen – in ei­nem Land in Eu­ro­pa, das nicht in der Eu­ro­zo­ne ist. Schwe­den und Nor­we­gen sind, dank der ge­sun­den Staats­haus­hal­te, per­fekt. Ei­ne wei­te­re «Ou­tra­ge­ous Pre­dic­tion» ist ei­ne durch die Schwei­ze­ri­sche Na­tio­nal­bank SNB neu ge­setz­te Gren­ze auf 1.50 Fr./€ . . . Die­se Vor­her­sa­gen sind kei­ne Pro­gno­sen, son­dern le­dig­lich Er­eig­nis­se, de­ren Ein­tritts­wahr­schein­lich­keit un­ter­schätzt wird. Wenn ei­ne der zehn Ou­tra­ge­ous Pre­dic­tions ein­tritt, wür­de dies den Markt nach­hal­tig ve­rän­dern. Wir pro­gnos­ti­zie­ren ge­gen En­de des ers­ten Quar­tals aber ei­ne An­he­bung der Gren­ze auf 1.30 Fr./€. Die SNB hält al­so an ih­rer Wäh­rungs­po­li­tik fest? Ja, und sie wird er­folg­reich sein. Die Na­tio­nal­bank hat den po­li­ti­schen und wirt­schaft­li­chen Rück­halt. Zu­dem wird der De­fla­ti­ons­druck zu­neh­men. Die SNB hat im Zu­ge der Eu­ro­käu­fe deut­sche Bun­des­an­lei­hen er­wor­ben, die auf dem Pa­pier ak­tu­ell ei­nen Ge­winn aus­wei­sen. Da­mit kann es sich die SNB leis­ten, wei­ter­hin zu in­ter­ve­nie­ren – zu­min­dest so lan­ge, wie die Bunds wei­ter im Preis stei­gen. Doch die Schwei­zer Un­ter­neh­men lei­den un­ter dem fes­ten Fran­ken . . . Die Wett­be­werbs­fä­hig­keit der Un­ter­neh­men muss durch den Zu­kauf von Pro­duk­ti­vi­tät im Aus­land er­hal­ten und er­höht wer­den. So kön­nen sie von der fes­ten Heim­va­lu­ta pro­fi­tie­ren. Zu­dem ist zu be­den­ken, dass die Schweiz schon im­mer ei­ne star­ke Wäh­rung hat­te. Seit ge­rau­mer Zeit wird da­durch die Pro­duk­ti­vi­tät dik­tiert. Da­von pro­fi­tiert die Volks­wirt­schaft.

Steen Ja­kob­sen che Wäh­rungs­po­li­tik der SNB:

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