Kei­ne Angst vor dem Trig­ger

Aus­lö­sung der Grie­chen­land-cds wür­de An­ste­ckungs­ge­fah­ren kaum er­hö­hen – Tritt­brett­fah­rer der Um­schul­dung? – Zwangs­klau­seln sol­len Be­tei­li­gung am PSI he­ben

Finanz und Wirtschaft - - PRAKTIKUS/PORTRÄT - TOMMASO MANZIN

Fast wünscht man sich, der grie­chi­sche Ver­fall vom 20. März über 14,4 Mrd. € wür­de vor­ver­legt. Nur die­ser, so scheint es, könn­te Klar­heit schaf­fen: Ist Grie­chen­land ein biss­chen bank­rott – oder rich­tig? Kommt die frei­wil­li­ge Um­schul­dung (Pri­va­te Sec­tor In­vol­ve­ment, PSI) zu­stan­de oder wer­den Zwangs­um­tausch­klau­seln un­um­gäng­lich und wer­den da­mit Kre­dit­kon­trak­te (CDS) aus­ge­löst? Die Märk­te sind ge­lähmt und vo­la­til, die An­la­ge­klas­sen hoch kor­re­liert.

Der bes­te und der schlech­tes­te Fall – ei­ne Ei­ni­gung mit den pri­va­ten Gläu­bi­gern oder aber Do­mi­no­ef­fek­te in der Eu­ro­zo­ne – ha­ben ähn­li­che Wahr­schein­lich­kei­ten. Und al­le Sze­na­ri­en da­zwi­schen auch. Am Frei­tag­abend be­rich­te­te die grie­chi­sche Zei­tung «Eka­thi­mer­i­ni», Mi­nis­ter­prä­si­dent Lu­cas Pa­pa­de­mos könn­te zu­rück­tre­ten, falls er die von den in­ter­na­tio­na­len Gläu­bi­gern ver­lang­ten Kür­zun­gen der Lohn­kos­ten am Sams­tag in­nen­po­li­tisch nicht durch­set­zen wür­de.

Wer ist das «P» im PSI?

Die Ver­hand­lungs­füh­rer se­hen ein Re­sul­tat seit Wo­chen «in greif­ba­rer Nä­he». Und die Märk­te schei­nen es zu glau­ben – der Kurs der am 20. März fäl­li­gen Su­peran­lei­he über 14,4 Mrd. € be­wegt sich seit Wo­chen um 39%. Dies im­pli­ziert, dass sie mit ei­nem Schul­den­schnitt von 60 bis 70% rech­nen. Doch wer wä­re wirk­lich be­trof­fen von ei­ner Um­schul­dung Grie­chen­land?

Von ins­ge­samt gut 350 Mrd. € Schul­den Grie­chen­lands sind 90 Mrd. Kre­di­te, u. a. vom In­ter­na­tio­na­len Wäh­rungs­fond IWF (20 Mrd.) und von den Eu­ro­län­dern (53 Mrd.). Wei­te­re 260 Mrd. ent­fal­len auf Staats­an­lei­hen. Rund 55 Mrd. soll die EZB be­sit­zen, 200 Mrd. pri­va­te Gläu­bi­ger. Da­von schlum­mern rund 90 Mrd. im Ban­ken­sek­tor, et­wa 45 Mrd. in der As­se­ku­ranz, 60 bis 70 Mrd. wer­den in Hedge Funds ver­mu­tet. Die Psi-ver­hand­lun­gen zwi­schen Grie­chen­land und dem in­ter­na­tio­na­len Ban­ken­ver­band IIF be­zie­hen sich auf rund 60% der Ver­bind­lich­kei­ten. Da­bei wird von den Pri­va­ten ver­langt, auf die Hälf­te der no­mi­na­len An­sprü­che zu ver­zich­ten, ca. 100 Mrd. €. Das ent­sprä­che de fac­to dem ge­nann­ten Schnitt von 60 bis 70%.

Es stellt sich die Fra­ge: Was ge­schieht mit den pri­va­ten Gläu­bi­gern, die dem PSI nicht zu­stim­men, z. B. Ein­zel­per­so­nen? Ei­gent­lich soll­ten sie dann 100% des No­mi­nals zu­rück­er­hal­ten.

Free Lunch für Free Ri­ders?

Wä­re dies tat­säch­lich so, gä­be es für sie ei­nen Free Lunch: Wird näm­lich zu 100% zu­rück­be­zahlt, wird ein In­ves­tor, der jetzt ein­steigt, mit ei­ner Ren­di­te von – an­nua­li­siert – ge­gen­wär­tig über 1200% be­lohnt (vgl. Gra­fik). Ei­ne sol­che Re­ge­lung wür­de ei­nen Run auf grie­chi­sche An­lei­hen von-

Um­schul­dungs­baum für Grie­chen­land sei­ten der vom «frei­wil­li­gen» Schul­den­schnitt aus­ge­nom­me­nen Pri­va­ten, den Tritt­brett­fah­rern, aus­lö­sen. Das kann nicht sein. Die Al­ter­na­ti­ve sind Zwangs­um­tausch­klau­seln (CAC), die rück­wir­kend auf al­le grie­chi­schem Recht un­ter­ste­hen­den An­lei­hen an­ge­wen­det wer­den könn­ten – das sind über 90%.

Das Re­se­arch von UBS geht da­von aus, das CAC un­aus­weich­lich ge­wor­den sind. Denn selbst wenn ein Kom­pro­miss zu­stan­de kom­men soll­te, dürf­te die Be­tei­li­gung der In­ves­to­ren am frei­wil­li­gen Hair­cut eher ge­ring aus­fal­len. Ur­sprüng­lich ha­be Grie­chen­land ei­ne pri­va­te Schul­den­über­nah­me von 80% an­vi­siert. Dies sei nach wie vor nö­tig, da­mit ein zwei­tes Iwf-ret­tungs­pa­ket ge­schnürt wer­den kön­ne. Die Teil­nah­me wer­de da­her wahr­schein­lich durch CAC er­zwun­gen wer­den müs­sen. Da­mit könn­te die Be­tei­li­gung auf na­he­zu 100% ge­bracht wer­den. Kön­nen die Gläu­bi­ger nicht mehr wäh­len resp. bin­det die Re­struk­tu­rie­rung al­le Schul­den, grei­fen die CDS (vgl. Kas­ten und Gra­fik). Dies gilt ins­be­son­de­re na­tür­lich auch, falls Grie­chen­land schlicht und er­grei­fend den Staats­bank­rott an­mel­den muss.

Nicht wei­ter schlimm, meint UBS: Ver­hee­ren­der wä­re es, wenn die Funk­ti­ons­fä­hig­keit des Cds-markts in Fra­ge ge­stellt wür­de. Zu­dem sei der aus­ste­hen­de Be­trag für den Ban­ken­sek­tor zu ver­kraf­ten. Ge­mäss De­ri­va­te­ver­band Isda be­läuft sich die Nettopositionen in CDS, die grie­chi­sche Schul­den ver­si­chern, auf rund 3,3 Mrd. €. Nicht wei­ter schlimm, meint Isda selbst: Die Angst, dass das Aus­lö­sen der Kre­dit­ver­si­che­run­gen (CDS) die An­ste­ckungs­ge-

CDS Spreads fahr im Markt er­hö­he, sei un­be­grün­det. Der Markt sei da­zu zu klein.

BNP Pa­ri­bas hat mög­li­che Rich­tun­gen aus­ge­macht, in die ei­ne Um­schul­dung lau­fen könn­te (vgl. Gra­fik). Die fran­zö­si­sche Gross­bank er­war­tet ei­ne zeit­na­he An­kün­di­gung der Be­din­gun­gen und dass in den nächs­ten Ta­gen CAC rück­wir­kend in die Staats­an­lei­hen ein­ge­setzt wer­den.

Dro­hen oder Stra­fen mit CAC

Da­nach wer­de der IWF an­hand der neu­en Rea­li­tä­ten ein zwei­tes Ret­tungs­pro­gramm auf­set­zen. Er wird da­zu An­nah­men über die Par­ti­zi­pa­ti­on der pri­va­ten am PSI ma­chen müs­sen. Dann wer­de sich ein zwei- bis drei­wö­chi­ges Fens­ter öff­nen, wäh­rend­dem die In­ves­to­ren ent­schei­den kön­nen, ob sie teil­neh­men wol­len oder nicht. Schliess­lich müss­ten IWF und grie­chi­sche Re­gie­rung ent­schei­den, ob die Par­ti­zi­pa­ti­ons­ra­te ge­nügt. Falls nicht, könn­ten von den CAC Ge­brauch ge­macht wer­den, um sie auf 100% zu he­ben.

Wählt die Re­gie­rung ei­ne tie­fe Be­tei­li­gungs­schwel­le (z. B. 50%), un­ter der die CAC ak­ti­viert wür­den, und droht sie da­mit, dass die Kon­di­tio­nen dann viel schlech­ter aus­fie­len, wür­de der An­teil an Tritt­brett­fah­rern re­du­ziert. Da­nach wür­de das zwei­te Ret­tungs­pa­ket von al­len Sei­ten un­ter­zeich­net und die ers­te Tran­che wür­de aus­be­zahlt. Spe­ku­lan­ten, die den Traum­ren­di­ten nicht wi­der­ste­hen kön­nen, hät­ten dann das Nach­se­hen.

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