Wie kommt die Eu­ro­zo­ne über den Berg?

Öko­no­men sind sich un­ei­nig, ob Eu­ro­land schrump­fen muss und in­wie­fern die EZB hel­fen soll – Schul­den­schnitt min­des­tens auch für Por­tu­gal und Ir­land

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - PHIL­IP­PE BÉGUELIN

Wie lässt sich die­ser gor­di­sche Kno­ten lö­sen? Ker­n­eu­ro­pa lehnt es ab, dass Grie­chen­land sei­ne Schul­den oh­ne Ein­wil­li­gung der Gläu­bi­ger­ban­ken be­schnei­det, und for­dert von al­len Pe­ri­phe­rie­län­dern Spar­pro­gram­me und Re­for­men. Zur Ent­las­tung wer­den Ret­tungs­schir­me auf­ge­spannt, wo­bei we­gen Deutsch­lands Furcht vor In­fla­ti­on die Hil­fe der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank mit ei­nem un­be­schränk­tem Auf­kauf von Staats­an­lei­hen nicht in Fra­ge kommt. Dar­auf schanzt die EZB den Ban­ken li­qui­de Mit­tel in un­be­grenz­ter Hö­he zu, die da­durch ge­stärkt in die Ver­hand­lun­gen mit Grie­chen­land ge­hen, weil ein un­frei­wil­li­ger Schul­den­schnitt sie nicht mehr so­gleich in die Tie­fe reis­sen wür­de. Der Kreis schliesst sich.

Was ist in die­ser ver­zwick­ten La­ge zu tun? «Fi­nanz und Wirt­schaft» frag­te sechs emi­nen­te Öko­no­men (vgl. Text­kas­ten).

Schrump­fen und schnei­den

Ob die Eu­ro­zo­ne un­ver­än­dert Be­stand hat oder schrumpft, dar­über sind sich die Öko­no­men un­ei­nig. Die Wahr­schein­lich­keit ei­nes Aus­tritts be­tra­ge für Grie­chen­land nur 20 bis 25% und lie­ge für den Net­to­zah­ler Deutsch­land un­ter 5%, pro­gnos­ti­ziert Wil­lem Bui­ter. Er warnt, ein Kol­laps der Wäh­rungs­uni­on brin­ge Cha­os, Zer­stö­rung und kei­ne Ge­win­ner. Auch Bar­ry Ei­chen- gre­en be­fürch­tet nach ei­nem Exit Pa­nik und «ei­ne bei­spiel­lo­se Fi­nanz­kri­se». Un­ter­stüt­zung kommt von Ste­phen Roach: «Der Eu­ro bricht nicht aus­ein­an­der.»

Im Wi­der­spruch da­zu pro­phe­zeit Kenneth Rog­off, mit ei­ner Wahr­schein­lich­keit von mehr als 80% stei­ge min­des­tens ein Land aus. Er emp­fiehlt die­sen Schritt Grie­chen­land, denn er se­he «kei­nen an­de­ren Weg». Ins glei­che Horn stösst Nou­riel Rou­bi­ni: «Ein Exit ist zwar kei­ne gross­ar­ti­ge Lö­sung, aber wo­mög­lich die bes­se­re Al­ter­na­ti­ve.» Dank ei­ner Ab­wer­tung hät­ten frü­her ei­ne Rei­he be­dräng­ter Schwel­len­län­der die Ex­por­te er­höht und Wachs­tum er­zielt. Grie­chen­land stün­den oh­ne Ab­wer­tung fünf Jah­re De­pres­si­on be­vor, da Prei­se und Löh­ne jähr­lich 5% fal­len müss­ten, um wett­be­werbs­fä­hig zu wer­den.

Kon­kur­renz­fä­hig­keit al­lein ge­nügt je­doch nicht. Rog­off: «Es ist in der Ge­schich­te fast nie vor­ge­kom­men, dass ein Staat al­lein mit Wachs­tum ei­nen der­art ho­hen Schul­den­berg los­ge­wor­den ist. Ei­ne Art von Schul­den­schnitt war in den meis­ten Fäl­len nö­tig.» Nicht dar­um her­um kä­men aus­ser Grie­chen­land auch Ir­land, Por­tu­gal, ei­ni­ge spa­ni­sche Pro­vin­zen und Tei­le der dor­ti­gen Im­mo­bi­li­en­bran­che. Bui­ter be­stä­tigt die Dia­gno­se für die drei Gip-län­der, und Ei­chen­green or­tet zu­dem Ge­fahr für Ita­li­en. Ein wei­te­rer Schnitt «wä­re fa­tal, denn die Be­haup­tung der Po­li­ti­ker, Grie­chen­land sei ein Ein­zel­fall, wür­de als un­wahr ent­hüllt». An­de­rer Mei- nung ist Mo­ha­med El-eri­an: Ir­land, Spa­ni­en und Ita­li­en könn­ten ei­nen Schnitt ver­mei­den, falls sie re­for­mie­ren und spa­ren. Das müs­se aber rasch ge­sche­hen.

Zwi­schen Aus­te­ri­tät und Wachs­tum be­steht ein Ziel­kon­flikt. Roach for­dert Spar­mass­nah­men und ei­nen grund­le­gen­den Struk­tur­wan­del nach dem Vor­bild asia­ti­scher Län­der nach de­ren Fi­nanz­kri­se En­de der Neun­zi­ger­jah­re. Die­se konn­ten al­ler­dings ih­re Wäh­rung ab­wer­ten. Rou­bi­ni mo­niert, Eu­ro­pa kon­zen­trie­re sich zu sehr auf das Spa­ren und nicht ge­nü­gend auf Wachs­tum. «Das wird sich rä­chen», denn der Ver­schul­dungs­grad stei­ge, wenn das Brut­to­in­land­pro­dukt fal­le. Wachs­tums­re­for­men soll­ten schnell um­ge­setzt wer­den, auch wenn das po­li­tisch schwie­rig sei. «Ar­beit­neh­mer müs­sen ent­las­sen wer­den und Un­ter­neh­men ver­schwin­den, ge­ra­de im Fi­nanz­sek­tor», stellt Rou­bi­ni fest.

Un­nö­ti­ge Angst vor In­fla­ti­on?

Für An­schub sor­gen müss­ten Im­pul­se auf der Nach­fra­ge­sei­te, er­klärt Ei­chen­green. Die EZB müs­se un­kon­ven­tio­nel­le Lo­cke­rungs­mass­nah­men be­schlies­sen, ähn­lich wie es die Us-no­ten­bank Fed ge­tan ha­be. Wei­ter­ge­hen­de geld­po­li­ti­sche Ein­grif­fe for­dert nur ein Teil der Öko­no­men, die Dis­kus­si­on ver­läuft ve­he­ment. Bui­ter ver­langt, die Zen­tral­bank sol­le er­klä­ren, dass Ita­li­en und Spa­ni­en sol­ven­te Staa­ten sind und ei­ne Ober­gren­ze für die An­lei­hen- ren­di­ten durch­set­zen – ähn­lich wie die Eu­roun­ter­gren­ze der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank (vgl. Sei­te 26). Die Sor­ge der EZB um die Teue­rung sei un­be­grün­det: «Die Eu­ro­zo­ne im Jahr 2012 ist der letz­te Ort auf der Er­de, an dem man sich vor In­fla­ti­on fürch­ten muss.» Auch Ei­chen­green will ei­ne von der EZB er­rich­te­te «Brand­mau­er um Grie­chen­land» und be­stä­tigt, es «be­steht kaum ein In­fla­ti­ons­ri­si­ko, die Über­ka­pa­zi­tä­ten sind zu gross.»

Rog­off weist die­se Ar­gu­men­te zu­rück: «Es ist pro­ble­ma­tisch, wenn die Leu­te den­ken, die EZB könn­te mit ei­nem ma­gi­schen Akt Geld schaf­fen, die An­lei­hen der Pro­blem­staa­ten kau­fen und sie in ei­nem dunk­len Win­kel ih­rer Bi­lanz ver­ste­cken. Das ist ein Pon­zi-sche­ma, das ir­gend- wann kol­la­biert. Und wenn das ge­schieht, muss die EZB re­ka­pi­ta­li­siert wer­den, oder sie muss tat­säch­lich im gros­sen Stil Geld dru­cken und ho­he In­fla­ti­on schaf­fen.» El-eri­an er­gänzt, die Glaub­wür­dig­keit der EZB wer­de be­schä­digt, weil sie das Kre­dit­ri­si­ko an­ge­schla­ge­ner Staa­ten auf ih­re ei­ge­ne Bi­lanz neh­me.

In trau­ter Ei­nig­keit kri­ti­sie­ren die Öko­no­men, Grie­chen­lands frei­wil­li­ger Schul­den­schnitt für pri­va­te Gläu­bi­ger – zu­erst auf 50% ver­an­schlagt und nun er­höht – ge­nü­ge nicht (vgl. Sei­te 25). Die Ur­tei­le lau­ten «nicht mal an­nä­hernd» und «das ist ei­ne Scha­ra­de». Not­wen­dig sei­en «90% für al­le Gläu­bi­ger, auch die staat­li­chen, aus­ser dem IWF». Eben­so sei der von Eu­ro­pas Be­hör­den pro­kla­mier­te Ka­pi­tal­be­darf der Ban­ken von 114 Mrd. € un­ge­nü­gend: «Die­se Zahl ist ein Witz.» Der Zu­stand der Ban­ken weckt Be­sorg­nis. Bui­ter: «Die gros­se Mehr­heit der Ban­ken ist heu­te schon in­sol­vent und kämpft mit Li­qui­di­täts­pro­ble­men.» Die meis­ten wür­den in den nächs­ten zwei Jah­ren ver­staat­licht.

Der gor­di­sche Kno­ten lässt sich nicht mit ei­nem Schlag durch­tren­nen. Die Pe­ri­phe­rie­län­der müs­sen die Schul­den be­schnei­den, spa­ren und Wachs­tums­re­for­men um­set­zen. Grie­chen­land und Por­tu­gal ver­las­sen wo­mög­lich die Eu­ro­zo­ne. Die Kern­län­der soll­ten Ret­tungs­pa­ke­te schnü­ren, Ga­ran­ti­en leis­ten – et­wa in Form von Eu­ro­bonds – und der EZB mehr Spiel­raum ge­wäh­ren. Der Weg ist lang.

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