«Bank­ak­ti­en vor Neu­be­wer­tung»

DE­REK DE VRIES Der Chef­ana­lyst für eu­ro­päi­schen Ban­ken von Bo­fa Mer­rill Lynch setzt Fra­ge­zei­chen hin­ter Stra­te­gie von UBS und CS

Finanz und Wirtschaft - - FINANZ/GESUNDHEIT - IN­TER­VIEW: AR­NO SCHMOCKER

Die Ak­ti­en eu­ro­päi­scher Ban­ken ha­ben seit Jah­res­be­ginn ei­ne Mi­ni­hausse hin­ge­legt. Geht die Ral­ly wei­ter? De­rek De Vries, Chef­ana­lyst für eu­ro­päi­sche Ban­ken von Bo­fa Mer­rill Lynch Glo­bal Re­se­arch, ist zu­ver­sicht­lich, dass Bank­va­lo­ren in ei­nem Jahr deut­lich hö­her ge­han­delt wer­den. Von den Schwei­zer Gross­bank­ti­teln ge­fal­len ihm CS eher als UBS. Herr De Vries, wie cha­rak­te­ri­sie­ren Sie den Zu­stand des eu­ro­päi­schen Ban­ken­sek­tors? Ei­ne zen­tra­le Fra­ge be­trifft die Res­t­ri­si­ken in der Eu­ro­zo­ne. Zwar no­tie­ren Bank­ti­tel auf his­to­risch nied­ri­gem Ni­veau, was die Ak­ti­en­prei­se stüt­zen müss­te. Doch das Ri­si­ko et­wa, dass ein Land die Eu­ro­zo­ne ver­las­sen muss, wird vom Markt als der­art gross er­ach­tet, dass In­ves­to­ren ein­fach kei­ne Bank­ak­ti­en kau­fen mö­gen. Was ist die gröss­te Her­aus­for­de­rung für Uni­ver­sal­ban­ken? Die rich­ti­ge Mi­schung zu fin­den zwi­schen Ka­pi­tal­auf­bau und Li­qui­di­tät auf der ei­nen Sei­te und der Ver­sor­gung der Wirt­schaft mit Kre­di­ten auf der an­de­ren. Wäh­rend die Vor­schrif­ten den Ban­ken ei­ne lan­ge Über­gangs­zeit für den Ka­pi­tal­auf­bau ein­räu­men, zwingt der Markt sie zur Ei­le. Das wird die eu­ro­päi­sche Kon­junk­tur brem­sen.

ge­ben wird», sagt De­rek De Vries. be­reits von 2007 bis 2009 ein gros­ses De­le­ver­aging, als die Bi­lan­zen von 19 000 auf 17 000 Mrd. € ver­rin­gert wur­den – oh­ne dass die Welt un­ter­ging. Aber die er­neu­te Schrump­fung wird Fol­gen ha­ben für die Kon­junk­tur Eu­ro­pas. Wie sehr lei­den die Ge­win­ne der Ban­ken? Die Fi­nanz­ana­lys­ten neh­men die Schät­zun­gen seit sech­zehn Mo­na­ten lau­fend zu­rück. In­ner­halb ei­nes Jah­res sind die Pro­gno­sen für den Ge­winn je Ak­tie im Durch­schnitt 47% ge­kappt wor­den. Der Trend ist wohl noch nicht zu En­de. Wir er­war­ten, dass die Ge­win­ne je Ak­tie 2012 wei­te­re 13% zu­rück­ge­nom­men wer­den. Das De­le­ver­aging ist wohl in die Er­trags­pro­gno­sen ein­ge­baut, aber nicht un­be­dingt in die Schät­zung der Rück­stel­lun­gen. Wie steht es um die Ka­pi­tal­stär­ke von UBS und CS? Auf der Ba­sis ri­si­ko­ge­wich­te­ter Ak­ti­ven sind sie so­li­de mit Ei­gen­mit­teln aus­ge­stat­tet, im Ver­hält­nis von Ei­gen­ka­pi­tal zu Bi­lanz­sum­me nicht un­be­dingt. Ge­mäss der Markt­sicht hat die UBS ge­nü­gend Ei­gen­mit­tel, als ei­ne von we­ni­gen Gross­ban­ken in Eu­ro­pa. Im­mer­hin hat nie­mand nach dem Milliardenverlust im Han­del in London gleich am nächs­ten Tag nach ei­ner Ka­pi­tal­er­hö­hung ge­ru­fen. Man hat ge­se­hen, dass die Bank den Ver­lust oh­ne wei­te­res ab­sor­bie­ren kann. Auf der Ba­sis von Ba­sel III wird die UBS per En­de 2013 nach un­se­ren Be­rech­nun­gen über 11,8% Kern­ka­pi­tal ver­fü­gen. Und die CS? Da gibt es im Markt Fra­ge­zei­chen. Ge­mäss un­se­ren Pro­gno­sen ist die CS nicht ge­ra­de am Schluss der schwach ka­pi­ta­li­sier­ten In­vest­ment­ban­ken Eu­ro­pas wie die Deut­sche Bank, je­doch mit ge­schätz­ten 8,5% per 2013 im zweit­schwächs­ten Seg­ment. Das ist nied­ri­ger, als die Bank selbst in der Prä­sen­ta­ti­on zum drit­ten Quar­tal in den Raum ge­stellt hat. Die Dif­fe­renz kommt da­her, dass wir für die nächs­ten zwei Jah­re mit we­ni­ger Ge­winn rech­nen als im Durch­schnitt der Pro­gno­sen. Wie lau­tet Ih­re Emp­feh­lung für die Ak­ti­en UBS und CS? Wir stu­fen UBS mit «Hal­ten» und Cre­dit Suis­se mit «Kau­fen» ein. Die Be­wer­tung der bei­den ist ähn­lich. Die UBS ist zwar bes­ser ka­pi­ta­li­siert, lässt aber mehr Fra­gen of­fen als die CS. Die Stra­te­gie der In­vest­ment­bank von CS scheint mir kla­rer zu sein. Sie hät­te stär­ker als Ge­win­ne­rin aus der Kri­se kom­men sol­len, ist je­doch wahr­schein­lich im­mer noch ein be­vor­zug­ter Ar­beit­ge­ber. Die Per­so­nal­fluk­tua­ti­on ist deut­lich nied­ri­ger als in der UBS. Die CS ver­sucht, sich als bes­te In­vest­ment­bank in aus­ge­such­ten Ge­bie­ten zu po­si­tio­nie­ren. Es geht letzt­lich dar­um, die Stra­te­gie um­zu­set­zen und die Ei­gen­mit­tel­quo­te auf­zu­bau­en. Wo harzt es in der UBS? In der UBS gibt es viel mehr Fra­ge­zei­chen, so­wohl was die Stra­te­gie der In­vest­ment­bank wie auch ih­re Um­set­zung be­trifft. Die Ak­ti­en sind tief ge­fal­len und sind be­schei­den be­wer­tet, aber ich ha­be nicht den Ein­druck, als wür­de der An­le­ger für die Ri­si­ken der Bank ent­schä­digt. Das Ma­nage­ment­team mag nicht schlecht sein, aber es ist ver­hält­nis­mäs­sig un­be­kannt. Die Schwei­zer Gross­ban­ken mo­nie­ren, die Too-big-to-fail-re­geln wür­den sie in­ter­na­tio­nal be­nach­tei­li­gen, weil sie mehr Ka­pi­tal hal­ten müs­sen als die Kon­kur­ren­ten. In sol­chen Kom­men­ta­ren ist stets ein we­nig Lob­by­ing, das Ver­tei­di­gen ei­ge­ner In­ter­es­sen, ent­hal­ten. Ame­ri­ka­ni­sche Ban­ken glau­ben, die Vor­schrif­ten in den USA sei­en stren­ger. In Eu­ro­pa sind die Ka­pi­tal­an­for­de­run­gen in der Schweiz, in Skan­di­na­vi­en und Gross­bri­tan­ni­en am schärfs­ten, mit Blick auf die Grös­se der Ban­ken zu Recht. Al­len­falls lies­se sich die ho­he Ge­schwin­dig­keit der An­pas­sung in Fra­ge stel­len. In der Mitte sind Ita­li­en und Spa­ni­en, wäh­rend Deutsch­land und Frank­reich am la­xes­ten sind. Al­le Gross­ban­ken müs­sen ihr In­vest­ment Ban­king um­struk­tu­rie­ren. Wer geht als Ge­win­ner, wer als Ver­lie­rer her­vor? Mitte 2008 glaub­te je­der, Cre­dit Suis­se wer­de als Ge­win­ne­rin aus der Fi­nanz­kri­se her­vor­ge­hen. Im Pri­va­te Ban­king war das der Fall, ent­täu­schen­der­wei­se aber im In­vest­ment Ban­king nicht im er­war­te­ten Aus­mass. Die Deut­sche Bank ist ein kla­rer Nutz­nies­ser der Fi­nanz­kri­se, sie hat Markt­an­tei­le ge­won­nen und ist mit Ver­lust­po­si­tio­nen ver­hält­nis­mäs­sig cle­ver um­ge­gan­gen, wo­bei sie von Um­klas­sie­run­gen in Ver­mö­gens­wer­ten pro­fi­tiert hat. Bar­clays hat mit der Über­nah­me von Leh­man Bro­thers in den USA ei­ne Gross­über­nah­me voll­zo­gen, die sie auch zu ei­nem Ge­win­ner stem­peln könn­te. Of­fen­sicht­li­che Ver­lie­re­rin un­ter den eu­ro­päi­schen In­vest­ment­ban­ken ist die UBS.

Har­tes Kern­ka­pi­tal Ver­spricht ein «In­vest­ment Ban­king Light», wie es die Schwei­zer Gross­ban­ken an­stre­ben, Er­folg? Es geht dar­um, in aus­ge­wähl­ten Seg­men­ten un­ter den Bes­ten zu sein. Die ers­ten vier, fünf er­wirt­schaf­ten ei­ne at­trak­ti­ve Ren­di­te auf dem ein­ge­setz­ten Ka­pi­tal, die Num­mern fünf bis sie­ben ha­ben be­reits Mü­he, ih­re Ka­pi­tal­kos­ten zu ver­die­nen, und da­hin­ter wird es un­wirt­schaft­lich. Deut­sche Bank und J. P. Mor­gan kön­nen über­dies vie­le Sy­ner­gi­en her­aus­ho­len. Ich bin mir nicht si­cher, ob UBS und CS fä­hig sind, den ge­wünsch­ten di­vi­si­ons­über­grei­fen­den Er­trag zu er­zie­len. Da­zu braucht es Kon­ti­nui­tät im Per­so­nal und ge­gen­sei­ti­ges Ver­trau­en zwi­schen den Ban­kern ver­schie­de­ner Di­vi­sio­nen. Vor al­lem die UBS will die Ver­mö­gens­ver­wal­tung für Pri­va­te mehr in den Mit­tel­punkt der Stra­te­gie stel­len. Ist das so gut, wie es klingt? Gut ge­führ­tes Wealth Ma­nage­ment ist in der Tat ein aus­ge­zeich­ne­tes Ge­schäft für Ak­tio­nä­re. Es bin­det we­nig Ka­pi­tal, und selbst un­ter schwie­ri­gen wirt­schaft­li­chen Rah­men­be­din­gun­gen bringt es an­sehn­li­chen Ge­winn. Bei­de Gross­ban­ken sind gut po­si­tio­niert in der Ver­mö­gens­ver­wal­tung, aber bei­de pro­fi­tie­ren von der In­vest­ment­bank. Dank der In­vest­ment­bank kön­nen sie Ge­schäf­te ge­win­nen, die für Ju­li­us Bär und Sa­ra­sin nicht in Griff­wei­te sind. Was hal­ten Sie von Ju­li­us Bär? Auch Ju­li­us Bär lei­det dar­un­ter, dass der Ri­si­ko­ap­pe­tit der Kun­den fast auf null ge­fal­len ist. Die Fra­ge ist nun, ob sich das Ma­nage­ment da­mit be­gnügt, den Ge­schäfts­plan um­zu­set­zen, oder ob es den Er­folg der In­te­gra­ti­on der Ubs-pri­vat­ban­ken wie­der­ho­len will. Aus Sicht des Ak­tio­närs wä­re das Um­set­zungs­ri­si­ko im zwei­ten Fall grös­ser.

Of­fen­sicht­li­che Ver­lie­re­rin un­ter Eu­ro­pas In­vest­ment­ban­ken ist die UBS.

Bank­ak­ti­en ver­zeich­nen ei­ne Hausse seit An­fang Jahr – ist die Ral­ly bald zu En­de? Zeit­punkt und Aus­mass der Ral­ly ka­men über­ra­schend. Die Sor­ge über man­geln­de Li­qui­di­tät im Fi­nanz­sys­tem wur­de durch den Ent­scheid der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank im De­zem­ber, die Märk­te für drei Jah­re un­li­mi­tiert güns­tig mit Li­qui­di­tät ein­zu­de­cken, in den Hin­ter­grund ge­rückt. Die Kon­klu­si­on des Mark­tes lau­te­te: 2012 wird es kei­ne Li­qui­di­täts­kri­se im Ban­ken­sys­tem ge­ben. Die Vo­la­ti­li­tät wird in den nächs­ten Mo­na­ten an­hal­ten. Doch im Ver­lauf von 2012, mit der Re­ka­pi­ta­li­sie­rung der Ban­ken und dem Ver­schwin­den wei­te­rer Res­t­ri­si­ken auf staat­li­cher Ebe­ne in der Eu­ro­zo­ne, könn­ten die Ak­ti­en eu­ro­päi­scher Ban­ken neu ein­ge­stuft wer­den. Mit wel­chen Fol­gen für die Ak­ti­en­kur­se? Im März 2009 wur­de der Sek­tor zu ei­nem Kurs-buch­wert-ver­hält­nis oh­ne Good­will von 0,6 ge­han­delt, zwi­schen Au­gust 2009 und De­zem­ber 2010 zu 1,3. Heu­te lau­tet die Ra­tio 0,9. Kehrt der Markt zum frü­he­ren Wert zu­rück, wür­den Bank­ak­ti­en im Durch­schnitt 33% stei­gen. Nicht nächs­te Wo­che, aber ich ge­he da­von aus, dass eu­ro­päi­sche Bank­ti­tel in zwölf Mo­na­ten hö­her be­wer­tet ge­han­delt wer­den.

«Der Markt geht da­von aus, dass es 2012 im Ban­ken­sys­tem kei­ne Li­qui­di­täts­kri­se

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