Wachs­tum, Mar­gen und In­no­va­ti­on sind Trei­ber

Finanz und Wirtschaft - - INDUSTRIE - DH

Für ei­nen Misch­kon­zern wie OC Oer­li­kon bie­tet sich ei­ne Sum-of-the-parts-be­wer­tung an. Sie ist mög­lich über das Dis­coun­ted-cash­flow-ver­fah­ren (DCF). Mit der Ab­zin­sung der ge­schätz­ten künf­ti­gen Cash­flows der ein­zel­nen Di­vi­sio­nen kann ein Wert an­ge­nä­hert wer­den. Ei­ne Al­ter­na­ti­ve da­zu ist es, den ge­schätz­ten Ebitda (Ge­winn vor Zin­sen, Steu­ern, Ab­schrei­bun­gen und Amor­ti­sa­tio­nen) der Be­rei­che mit ei­nem bran­chen­üb­li­chen Fak­tor zu mul­ti­pli­zie­ren.

Bei­de Ver­fah­ren ha­ben ih­re Tü­cken. Ebitda wie Cash­flows müs­sen ge­schätzt wer­den. Das vor­lie­gen­de Bei­spiel ba­siert auf ei­ner Be­wer­tung der ein­zel­nen Di­vi­sio­nen von OC Oer­li­kon mit dem Ebitda-mul­ti­ple-ver­fah­ren für das Jahr 2012.

Die Zah­len­ta­bel­le wird wie folgt ge­le­sen. Der Ebitda wird ab­ge­lei­tet von bran­chen­üb- li­chen Mar­gen auf ei­nem ge­schätz­ten Um­satz. Die un­ter­schied­li­chen Ebitda-mul­ti­ples er­ge­ben sich aus den ope­ra­ti­ven Rah­men­be­din­gun­gen der ein­zel­nen Oc-spar­ten so­wie Ver­glei­chen mit an­de­ren Un­ter­neh­men aus der je­wei­li­gen Bran­che. Die In­for­ma­tio­nen zu Oer­li­kon ba­sie­ren auf den Aus­füh­run­gen, die CEO Micha­el Bu­scher im Ge­spräch schil­dert (vgl. Ar­ti­kel). Da­bei wer­den Wachs­tum, Mar­gen­ent­wick­lung und In­no­va­ti­ons­kraft be­rück­sich­tigt.

Die dar­aus re­sul­tie­ren­den Wer­te der ein­zel­nen Spar­ten er­ge­ben für 2012 ei­nen für den gan­zen Kon­zern ge­mit­tel­ten Ebit­daMul­ti­pli­ka­tor von 5,6 so­wie ei­nen Un­ter­neh­mens­wert von 3,1 Mrd. Fr. Um den theo­re­ti­schen Bör­sen­wert zu er­rech­nen, müs­sen von die­ser Sum­me die Net­to­schul­den so­wie Son­der­kos­ten ab­ge­zo­gen wer­den. Die­ses

Be­wer­tung der Ein­zel­tei­le von OC Oer­li­kon Mo­dell er­laubt auch ei­ne rück­wärts­ge­rich­te­te Be­trach­tung. Da­bei zeigt ein Ver­gleich der Un­ter­neh­mens­wer­te der Jah­re 2007 bis 2011 gros­se Un­ter­schie­de. Der theo­re­ti­sche «fai­re» Bör­sen­wert lag En­de 2007 bei­spiels­wei­se mehr als 60% un­ter der Bör­sen­ka­pi­ta­li­sie­rung. Oder an­ders for­mu­liert, die Ak­ti­en wa­ren 160% über­be­wer­tet. Für 2012 re­sul­tiert ei­ne Be­wer­tung von 7.42 Fr. je Ti­tel, was ei­ner theo­re­ti­schen Un­ter­be­wer­tung von 11,9% ent­spricht.

Von­to­bel-ana­lyst Micha­el Foeth ist in ei­ner aus­führ­li­chen Stu­die über fast fünf­zig Sei­ten op­ti­mis­ti­scher. Ge­stützt auf die DCFMe­tho­de hat er ein Zwölf­mo­nats­kurs­ziel von 8 Fr. fi­xiert. Cre­dit Suis­se ist kri­ti­scher und er­rech­net für 2012 ei­nen Wert von 5.12 Fr. je Ak­tie. Hel­vea hat am Mon­tag das Kurs­ziel von 8.10 auf 8.50 Fr. er­höht.

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