Güns­ti­ge Nach­rän­ge

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - BEG

Das klingt zu gut, um wahr zu sein: Für le­dig­lich 80% des No­mi­nal­werts kön­nen In­ves­to­ren ei­ne nach­ran­gi­ge An­lei­he des fran­zö­si­schen Rück­ver­si­che­rers Scor kau­fen, die zu­dem ei­nen Cou­pon von 6,154% ab­wirft. Das Ra­ting des Pa­piers, er­teilt von Stan­dard & Poor’s (S&P) und von Fitch, ist BBB+ und weist da­mit An­la­ge­qua­li­tät (In­vest­ment Gra­de) auf. Und es kommt noch bes­ser: Auf nur 52% des No­mi­nal­werts han­delt ei­ne nach­ran­gi­ge An­lei­he des Ver­si­che­rers Axa. Der va­ria­ble Cou­pon be­trägt ge­gen­wär­tig 4,692% (vier­mal die Swapra­te), das Ra­ting von Fitch ist BBB.

Wo ist der Ha­ken? Die Lauf­zeit der An­lei­hen ist un­be­grenzt, der Cou­pon ist für Scor bis 2016 fix und da­nach va­ria­bel, für Axa ist er seit 2009 va­ria­bel. Der Emit­tent kann die An­lei­he pe­ri­odisch kün­di­gen. An­le­ger setz­ten dar­auf, dass Scor und Axa aus re­gu­la­to­ri­schen Grün­den über kurz oder lang da­mit be­gin­nen, die tief be­wer­te­ten Bonds im Markt zu­rück­zu­kau­fen, was den Kurs nach oben treibt, und dann den Rest zu­rück­zah­len, so wie das bei­spiels­wei­se Zu­rich Fi­nan­ci­al Ser­vices En­de 2010 ge­tan hat.

Ein in­ef­fi­zi­en­ter Markt?

«Nach­ran­gi­ge An­lei­hen von Ver­si­che­run­gen han­deln deut­lich un­ter dem No­mi­nal­wert, meist zu 60 bis 65%, und wer­fen ei­nen Cou­pon von 6 bis 7% ab», er­klärt Urs Ram­s­ei­er von Twel­ve Ca­pi­tal in Zü­rich. «Das The­ma ist kaum be­kannt, es han­delt sich um ei­ne Ni­sche, und es gibt nur we­nig Re­se­arch da­zu.» Eu­ro­päi­sche Ver­si­che­rer ha­ben nach­ran­gi­ge Ob­li­ga­tio­nen für 80 Mrd. € aus­ste­hend, das ist ein Bruch­teil des Mark­tes für ent­spre­chen­de Bank­an­lei­hen. Sind die tie­fen Prei­se so­mit ei­ne Über­trei­bung? Ram­s­ei­er ant­wor­tet: «Ja, das ist ei­ne Markti­nef­fi­zi­enz.»

Zen­tral sind neue Vor­schrif­ten für nach­ran­gi­ge An­lei­hen von Fi­nanz­in­sti­tu­ten: Ban­ken ha­ben ge­gen En­de des ver­gan­ge­nen Jah­res vie­le neue nach­ran­gi­ge Bonds be­ge­ben, weil die­se wei­ter­hin zum Ei­gen­ka­pi­tal ge­rech­net wer­den dür­fen – die Pa­pie­re wer­den bei In­sol­venz des Schuld­ners erst be­dient, wenn al­le vor­ran­gi­gen For­de­run­gen er­füllt sind. Ab Ja­nu­ar emit­tier­te Bonds sind in der Schweiz von der Auf­sichts­be­hör­de Fin­ma nicht mehr als Ei­gen­ka­pi­tal­sur­ro­gat zu­ge­las­sen. Im vier­ten Quar­tal plat­zier­ten des­halb vor al­lem Kan­to­nal­ban­ken Nach­rän­ge für ins­ge­samt rund 1,5 Mrd. Fr.

Kein Ei­gen­ka­pi­tal mehr

Ähn­lich wie für Ban­ken mit Ba­sel III än­dern sich die Re­geln für Ver­si­che­run­gen mit Sol­vency II. Ram­s­ei­er pro­gnos­ti­ziert: «Die bis­he­ri­gen nach­ran­gi­gen An­lei­hen un­ter Sol­vency I wer­den künf­tig mit gröss­ter Wahr­schein­lich­keit nicht mehr als re­gu­la­to­ri­sches Ka­pi­tal qua­li­fi­zie­ren. Dann wer­den sie zu­rück­be­zahlt.» Ein Stich­tag – wie für Ban­ken En­de 2011 – ist für Ver­si­che­rer noch nicht fest­ge­legt, soll­te aber in den nächs­ten Mo­na­ten be­kannt wer­den. «Ver­si­che­run­gen sind mit re­gu­la­to­ri­schen Än­de­run­gen ty­pi­scher­wei­se zwei bis drei Jah­re spä­ter dran als Ban­ken.»

Die Kur­se der nach­ran­gi­gen Ver­si­che­rungs­an­lei­hen sind im Herbst dras­tisch ge­fal­len, wie schon zu­vor in der Fi­nanz­kri­se 2008 (vgl. Gra­fik). «Al­le Fi­nanz­ti­tel wur­den in ei­nen Topf ge­wor­fen. Wir sind der Meinung, dass Ver­si­che­run­gen viel bes­ser auf­ge­stellt sind als Ban­ken, ge­ra­de auch in der Eu­ro­kri­se, denn sie ha­ben we­der Li­qui­di­täts- noch Sol­venz­pro­ble­me. Un­ter Eu­ro­pas Ver­si­che­run­gen gab es noch nie ei­nen Zah­lungs­aus­fall.»

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