Tour d’ho­ri­zon der Stru­ki-welt

Bör­sen­um­satz in Hong­kong über­flü­gelt Eu­ro­pa deut­lich – Schwei­zer De­ri­vat­bran­che ist In­no­va­ti­ons­füh­rer

Finanz und Wirtschaft - - DERIVATE - CHRIS­TI­AN REUSS

NVon Ost…

ach­dem hier­zu­lan­de be­reits am 1. Ja­nu­ar das neue Jahr be­gon­nen hat­te, hat in Chi­na nun­mehr am 23. Ja­nu­ar das Jahr des Dra­chen an­ge­fan­gen. Das ist so­mit ein idea­ler Zeit­punkt, um das ver­gan­ge­ne Jahr in Ost und West Re­vue pas­sie­ren zu las­sen.

Die Ab­wei­chung zwi­schen den Ka­len­dern be­ruht auf der Ein­be­zie­hung der Son­ne in die Zeit­rech­nung der Chi­ne­sen. Um es vor­weg­zu­neh­men: Den Platz an der Son­ne konn­te die Bör­se in Hong­kong auch 2011 ver­tei­di­gen. Be­gin­nen wir un­se­re fik­ti­ve Welt­rei­se gleich dort – im «duf­ten­den Ha­fen», was «Hong­kong» in deut­scher Über­set­zung be­deu­tet. Im ver­gan­ge­nen Jahr be­stimm­te noch im­mer der Kon­kurs der Us-in­vest­ment­bank Leh­man Bro­thers im Sep­tem­ber 2008 die Stim­mung in Hong­kong. Zwar er­hiel­ten An­le­ger, die in von Leh­man ga­ran­tier­te Mi­ni­bonds in­ves­tiert hat­ten, be­reits im Som­mer 2009 ei­ne Ent­schä­di­gung in Hö­he von 60% des No­mi­nals. Nach wei­te­ren Pro­tes­ten er­höh­ten die be­trof­fe­nen sech­zehn Ban­ken je­doch den Ent­schä­di­gungs­satz im Früh­jahr 2011 auf bis zu 96,5%. Ei­ne un­mit­tel­ba­re Fol­ge die­ser Ent­wick­lung war, dass der Re­gu­la­tor in Hong­kong, die SFC, äus­serst re­strik­tiv in der Zu­las­sung neu­er Fi­nanz­pro­duk­te agier­te. Erst kürz­lich wur­den nach ein­ein­halb­jäh­ri­ger Un­ter­bre­chung erst­mals wie­der syn­the­tisch re­pli­zier­te ko­tier­te Fonds (Ex­ch­an­ge Tra­ded Funds, ETF) ge­neh­migt.

Die un­mit­tel­ba­re Aus­wir­kung für struk­tu­rier­te Pro­duk­te (Zer­ti­fi­ka­te) war, dass die oh­ne­hin ge­rin­ge­re An­zahl der aus­ste­hen­den In­stru­men­te noch­mals ab­ge­nom­men hat. Dies hielt An­le­ger aber of­fen­sicht­lich nicht da­von ab, wie­der­um Re­kord­vo­lu­men um­zu­set­zen. Auch der Aus­blick scheint po­si­tiv – ein Wachs­tums­schub wird ins­be­son­de­re von An­le­gern aus dem chi­ne­si­schen Fest­land er­war­tet, die zu­sätz­lich durch die neue Han­dels­wäh­rung Ren­min­bi an­ge­zo­gen wer­den sol­len. So wird es wohl schon bald ers­te ETF in der chi­ne­si­schen Wäh­rung ge­ben.

An­ders ste­hen die Vor­zei­chen wei­ter im Nord­os­ten: Zwar konn­te Süd­ko­rea 2011 die Po­si­ti­on als zweit­gröss­ter Markt für ko­tier­te Pro­duk­te be­haup­ten. Al­ler­dings ist der Um­satz ge­gen­über 2010 um fast ein Vier­tel ein­ge­bro­chen, wo­bei so­ge­nann­te Scal­per, der gän­gi­ge Aus­druck für Ar­bi­tra­geu­re, ge­mäss Aus­sa­gen der Bör­se deut­lich mehr als 40% des Ge­samt­vo­lu­mens aus­ma­chen. Die Ein­füh­rung von Knock-out Warrants konn­te den Markt in­des nur kurz­zei­tig be­le­ben: Le­dig­lich ei­nen Mo­nat hat es Zu­wachs ge­ge­ben, be­vor der An­le­ger­fo­kus wie­der fast aus­schliess­lich auf klas­si­sche Warrants schwenk­te. Wie sich die neu zu­ge­las­se­nen

Welt­wei­te Markt­plät­ze für struk­tu­rier­te Pro­duk­te im Ver­gleich Ba­sis­wer­te Vo­la­ti­li­tät und Fremd­wäh­run­gen be­haup­ten wer­den, ist of­fen.

Seit dem 1. Au­gust 2011 ge­hört Süd­ko­rea zwei­fels­oh­ne zu den welt­weit am strik­tes­ten re­gu­lier­ten Märk­ten: Emit­ten­ten be­nö­ti­gen bspw. ein Net Ca­pi­tal Ra­tio von 24%, um struk­tu­rier­te Pro­duk­te über­haupt an­bie­ten zu dür­fen. Um­ge­kehrt müs­sen In­ves­to­ren zu­nächst ei­nen ein­stün­di­gen On­li­ne­kurs ab­sol­vie­ren und dann 15 Mio. süd­ko­rea­ni­sche Won (rund 12 500 Fr.) hin­ter­le­gen, be­vor sie über­haupt han­deln dür­fen. Da der durch­schnitt­li­che in­ves­tier­te Be­trag nur et­wa ei­nem Vier­tel der zu hin­ter­le­gen­den Sum­me ent­spricht, ge­hen Schät­zun­gen da­von aus, dass sich bis zu 70% der ur­sprüng­li­chen An­le­ger vom Markt zu­rück­zie­hen (müs­sen). Auch der Fo­kus des Re­gu­la­tors auf die Han­dels­qua­li­tät ist welt­weit ein­zig­ar­tig: Wird ein Pro­dukt über ei­nen Mo­nat nicht ge­han­delt, kann es von der Bör­se zwangs­de­ko­tiert wer­den. Man stel­le sich dies ein­mal im deut­schen Markt vor! Auch wer­den Mar­ket Ma­kers auf Mo­nats­ba­sis ge­nau­es­tens über­wacht – ver­fehlt ein Mar­ket Ma­ker sei­ne Ver­pflich­tun­gen, kann er zü­gig sei­ne Li­zenz ver­lie­ren.

Die har­ten Re­geln ha­ben je­doch ih­ren Preis: Zu­sätz­lich zum dra­ma­ti­schen Um­satz­ein­bruch in der zwei­ten Jah­res­hälf­te zie­hen sich ver­mehrt auch Emit­ten­ten zu­rück oder er­wä­gen die­sen Schritt. Die Ab­nah­me der han­del­ba­ren Pro­duk­te um knapp 25% ist hier­für ein deut­li­ches In­diz. Da hilft auch die ab dem 1. Ju­li 2011 här­te­re Re­gu­lie­rung von Scal­pern we­nig.

…über West…

Wen­den wir uns wie­der gen Wes­ten – und zwar nach Eu­ro­pa. Wenn schon der glo­ba­le Markt­füh­rer fest­steht, wer ist dann we­nigs­tens der gröss­te Bör­sen­platz in Eu­ro­pa? Am Um­satz ge­mes­sen ist die Sach­la­ge ein­deu­tig. So hat nach of­fi­zi­el­ler Zähl­wei­se des Deut­schen De­ri­va­te Ver­bands (DDV) Scoach mit 62 Mrd. € deut­lich mehr Vo­lu­men um­ge­setzt als die Bör­se Stutt­gart mit 42 Mrd. €. Da­bei darf sich die Schwei­zer Scoach rüh­men, auch al­lein mit 51,7 Mrd. Fr. (ca. 42,4 Mrd. €) die um­satz­stärks­te Bör­se für struk­tu­rier­te Pro­duk­te in Eu­ro­pa zu sein. Ver­las­sen wir nun die nack­ten Zah­len und be­trach­ten, was 2011 die eu­ro­päi­schen Märk­te be­weg­te.

Be­gin­nen wir mit der «Eu­ronext-zo­ne» be­ste­hend aus Frank­reich, den Nie­der- lan­den, Bel­gi­en und Por­tu­gal. Kenn­zei­chen die­ser Märk­te ist das Bör­sen­han­dels­mo­dell, das Emit­ten­ten un­mit­tel­bar vor ei­nem Han­dels­ab­schluss die Mög­lich­keit für ei­ne Kurs­va­li­die­rung gibt (Smart Re­fres­hing Quo­te) so­wie die an­ge­streb­te Har­mo­ni­sie­rung des Han­dels «über die Gren­zen hin­aus». Al­ler­dings kommt das be­ste­hen­de Preis­mo­dell der Bör­se, das u. a. ei­ne täg­li­che Be­stands­pro­vi­si­on für ko­tier­te Pro­duk­te vor­sieht, durch den Markt­ein­tritt von CATS-OS zu­neh­mend un­ter Druck. Der An­bie­ter ei­ner Otc-platt­form hat jüngst Bour­s­ora­ma, den gröss­ten Re­tail-or­der­flow-pro­vi­der in Frank­reich, an­ge­bun­den. Im deut­schen Markt hat die Sen­kung der Pro­spekt­hin­ter­le­gungs­ge­bühr der Auf­sichts­be­hör­de Bafin von 25 auf 1.55 € ei­nen wei­te­ren Im­puls für die oh­ne­hin be­reits welt­weit ein­zig­ar­tig gros­se Ko­tie­rungs­ak­ti­vi­tät der Emit­ten­ten ge­ge­ben. Eben­so ein­zig­ar­tig ist da­bei die re­sul­tie­ren­de Last an Markt­da­ten, die bei­spiels­wei­se im Au­gust 2011 al­lein für Scoach bei 1,6 Mrd. Quo­tes an ei­nem ein­zi­gen Han­dels­tag lag. Da­bei wer­den we­ni­ger als 10% der In­stru­men­te we­nigs­tens ein­mal wäh­rend der Lauf­zeit an der Bör­se ge­han­delt. Der aus­ser­börs­li­che Han­del do­mi­niert wei­ter­hin den deut­schen Markt mit ge­schätz­ten 60 bis 70% der Han­dels­ak­ti­vi­tät – vor­nehm­lich von Pri­vat­an­le­gern.

Ne­ben der Har­mo­ni­sie­rung der Ko­tie­rungs­an­trä­ge (de­ri­va­te XXL, DXXL), was ent­fernt an die Con­nexor-initia­ti­ve der Schwei­zer Bör­se vor we­ni­gen Jah­ren er­in­nert, könn­te auch das Pro­jekt Hong­kong von Scoach den Markt nach­hal­tig ve­rän­dern. Im März hat der Re­gu­la­tor die Ge­neh­mi­gung er­teilt, dass Scoach so­ge­nann­te Au­to­ma­ted Tra­ding Ser­vices für Markt­teil­neh­mer an­bie­ten kann und Teil­neh­mer aus Hong­kong di­rekt an­bin­den darf. In­ter­es­sant sind vor al­lem die lo­ka­len Han­dels­zei­ten – wenn die Bör­se in Hong­kong schliesst, öff­net Scoach in Eu­ro­pa. Dies er­mög­licht bis spät in die Nacht ei­nen re­gu­lier­ten Spät­han­del für asia­ti­sche In­ves­to­ren. Er um­fasst auch die Öff­nungs­zei­ten des Us-mark­tes. Dar­aus könn­te der gröss­te Brü­cken­schlag in der Welt der struk­tu­rier­ten Pro­duk­te re­sul­tie­ren, der asia­ti­schen An­le­gern den Han­del bei­na­he rund um die Uhr er­mög­licht.

Be­vor wir uns je­doch in die Schweiz be­ge­ben, noch ein kur­zer Ab­ste­cher über den At­lan­tik – zum gröss­ten Finanzmarkt der Welt, den USA. Zwar wer­den struk­tu- rier­te Pro­duk­te dort (noch) nicht an ei­ner Bör­se ge­han­delt. Den­noch pu­bli­ziert die Auf­sichts­be­hör­de SEC – ähn­lich wie die Schwei­ze­ri­sche Na­tio­nal­bank SNB – die in­ves­tier­ten Sum­men in re­gis­trier­ten Zer­ti­fi­ka­ten. Die­ser Wert be­trug 2011 im­mer­hin über 40 Mrd. $. Das ist zwar deut­lich we­ni­ger als die 190 Mrd. Fr. (205 Mrd. $) der in die­ser Dis­zi­plin wohl füh­ren­den Schweiz, aber den­noch be­acht­lich. Es über­rascht da­her we­nig, dass dem USMarkt viel Po­ten­zi­al zu­ge­schrie­ben wird.

…nach Hau­se

Der Schwei­zer Markt ent­wi­ckelt sich in den letz­ten Jah­ren mehr und mehr zum In­no­va­ti­ons­füh­rer im Be­reich der struk­tu­rier­ten Pro­duk­te. Zu­nächst ist na­tür­lich Co­si zu nen­nen. Die Lö­sung für pfand­be­si­cher­te Zer­ti­fi­ka­te der SIX er­freut sich mitt­ler­wei­le auch ei­ner Nach­fra­ge aus Deutsch­land und könn­te so­gar schon bald auch in Asi­en ver­trie­ben wer­den. Ei­ne wei­te­re Schwei­zer Er­fin­dung sind die so­ge­nann­ten Me­ta­tools (vgl. FUW Nr. 101 vom 21. De­zem­ber 2011). Die­se Platt­for­men er­wei­tern die Funk­tio­na­li­tät be­ste­hen­der Tools für mass­ge­fer­tig­te Zer­ti­fi­ka­te, wie bei­spiels­wei­se Equi­ty In­ves­tor der UBS oder De­ri­tra­de von Von­to­bel, um die Di­men­si­on wei­te­rer Emit­ten­ten. De­ri­va­ti­ve Part­ners und Struc­tu­ring Lab schei­nen im Ren­nen vor­ne zu lie­gen. Mit Blick auf 2012 ist si­cher­lich noch die ge­plan­te Ein­füh­rung ei­nes spe­zi­el­len Han­dels­seg­ments für Pri­vat­plat­zie­run­gen durch Scoach zu nen­nen, das ge­mein­sam mit den Me­ta­tools die Struk­tur des Schwei­zer Zer­ti­fi­ka­te­mark­tes nach­hal­tig ve­rän­dern könn­te.

Un­ter dem Strich blei­ben struk­tu­rier­te Pro­duk­te ein glo­ba­les Phä­no­men. Der Bör­sen­um­satz hat sich 2011 – auch dank Wech­sel­kurs­ef­fek­ten – ins­ge­samt gut ent­wi­ckelt, und das Pro­dukt­an­ge­bot hat so­gar zu­ge­nom­men. Ne­ben den na­tio­na­len Initia­ti­ven und der zu­neh­men­den Ver­net­zung wird si­cher­lich die Re­gu­lie­rung in den nächs­ten Jah­ren ei­ne do­mi­nan­te Rol­le spie­len. Die Ba­lan­ce zwi­schen Ei­gen­ver­ant­wor­tung der Markt­teil­neh­mer, fes­ten Schutz­klau­seln und Re­geln so­wie – im Fal­le der Schweiz – Selbst­re­gu­lie­rung wird si­cher­lich nicht leicht zu fin­den sein. Chris­ti­an Reuss ist CEO der De­ri­vat­bör­se Scoach.

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