Eu­rog­ren­ze von 1.20 Fr. ist kaum zu kna­cken

Er­folg­rei­che Wäh­rungs­wet­ten 1992 in Gross­bri­tan­ni­en und 1993 in der Tsche­cho­slo­wa­kei – Der Fran­ken ist ganz an­ders – Glaub­wür­dig­keit der Na­tio­nal­bank zen­tral

Finanz und Wirtschaft - - PRAKTIKUS/PORTRÄT - JEAN­NE RICHENBERGER

Am 6. Sep­tem­ber 2011 fi­xier­te die Na­tio­nal­bank die Un­ter­gren­ze des Eu­ros auf 1.20 Fr. Am ver­gan­ge­nen Di­ens­tag be­ton­te Snb-prä­si­dent ad in­te­rim Tho­mas Jor­dan in ei­ner Re­de gleich mehr­mals, die Gren­ze wer­de «mit al­ler Ent­schlos­sen­heit ver­tei­digt». Kann der Kurs den­noch ge­knackt wer­den?

Für Wäh­run­gen, die dem Druck des Mark­tes nach­ge­ben muss­ten, lie­fert die Ver­gan­gen­heit zahl­rei­che Bei­spie­le: Vor zwan­zig Jah­ren war der Us-in­ves­tor Ge­or­ge So­ros über­zeugt, das Pfund sei im eu­ro­päi­schen Wäh­rungs­sys­tem in der fi­xen Band­brei­te mas­siv über­be­wer­tet. Des­halb tausch­te er gros­se Vo­lu­men Pfund in an­de­re eu­ro­päi­sche Va­lu­ten. Wei­te­re Spe­ku­lan­ten folg­ten. Die Bank of En­g­land (BOE) ver­such­te, durch Stüt­zungs­käu­fe den Kurs zu sta­bi­li­sie­ren. Oh­ne Er­folg.

Am 16. Sep­tem­ber 1992, dem schwar­zen Mitt­woch, er­höh­te die BOE den Leit­zins von 10 auf 12% und stell­te 15% in Aus­sicht. So soll­te die At­trak­ti­vi­tät des Pfun­des ge­stei­gert wer­den. Doch es half nichts: Am Abend muss­te der Schatz­kanz­ler be­kannt­ge­ben, dass Gross­bri­tan­ni­en das Wäh­rungs­sys­tem ver­lässt und die Zin­sen wie­der re­du­ziert. In den dar­auf­fol­gen­den fünf Wo­chen fiel das Pfund zur Deut­schen Mark 15% und zum Dol­lar 25%. Seit die­ser Pfund­spe­ku­la­ti­on wird Ge­or­ge So­ros auch als «der Mann, der die Bank of En­g­land spreng­te» be­zeich­net.

Ein-mo­nats-wäh­rungs­uni­on

Ein we­ni­ger be­kann­tes Bei­spiel ist die Tsche­cho­slo­wa­kei. Im Ge­spräch mit «Fi­nanz und Wirt­schaft» fasst Alan Brown, CIO von Schro­ders, zu­sam­men: «Der Fall Tsche­cho­slo­wa­kei ist die ein­zi­ge Wäh­rungs­uni­on der Ge­schich­te, die der Eu­ro­zo­ne gleicht.» Am 1. Ja­nu­ar 1993 trenn­te sich die Tsche­cho­slo­wa­kei in die bei­den Staa­ten Slo­wa­kei und Tsche­chi­en. «Bei­de Wirt­schafts­räu­me di­ver­gier­ten stark – ver­gleich­bar mit der Pe­ri­phe­rie und dem Kern Eu­ro­lands.» Der Plan da­mals war ei­ne Ein­heits­wäh­rung mit ei­ner Zen­tral­bank. En­de Ja­nu­ar hat­te die Slo­wa­kei be­reits 60% der Fremd­wäh­rungs­re­ser­ven zur Kurs­stüt­zung ver­braucht. Am 2. Fe­bru­ar ei­nig­ten sich die bei­den Re­pu­bli­ken auf zwei se­pa­ra­te Va­lu­ten, sechs Ta­ge spä­ter war die Tren­nung voll­zo­gen. Zur Tren­nung wur­de das Pa­pier­geld ge­stem­pelt.

Doch auch die­se Mass­nah­me blieb oh­ne Er­folg: Ob­schon ur­sprüng­lich ein Aus­tausch­ver­hält­nis von eins zu eins vor­ge­se­hen war, wuchs der Druck. Am 17. Fe­bru­ar 1993 hat­ten Han­dels­ban­ken die slo­wa­ki­sche Va­lu­ta de fac­to 20% ent­wer­tet.

Wet­te in der Theo­rie …

Zu­rück zu heu­te, zu­rück zum Fran­ken. Ge­mäss Ul­rich Leucht­mann von Com­merz­bank kann die Gren­ze von 1.20 Fr./€ theo­re­tisch ge­knackt wer­den, wenn im grös­se­ren Stil Fran­ken ge­gen Eu­ro ge­kauft wer­den: «Da­durch steigt die Nach­fra­ge nach der hel­ve­ti­schen Va­lu­ta und da­mit der Auf­wer­tungs­druck.» Wel­ches Vo­lu­men hier­für not­wen­dig ist, hängt laut dem De­vi­sen­ex­per­ten auch von der Li­qui­di­tät ab. Das Paar Fran­ken-eu­ro sei zu asia­ti­schen Han­dels­zei­ten we­ni­ger li­quid.

Ei­nen Hin­weis, wel­che Grös­sen­ord­nung ei­ne sol­che Wäh­rungs­wet­te ha­ben müss­te, lie­fert der «Tri­en­ni­al Cen­tral Bank Sur­vey» der Bank für In­ter­na­tio­na­len Zah­lungs­aus­gleich (BIZ), ein al­le drei Jah­re er­schei­nen­der Spe­zi­al­be­richt zu den De­vi­sen­märk­ten. Im April 2010 wur­den pro Tag durch­schnitt­lich 4 Bio. $ um­ge­setzt, hier­von 7,1% in Fran­ken. Im Paar Fran­kenEu­ro be­trug die durch­schnitt­li­che täg­li­che Ak­ti­vi­tät 13 Mrd. $. Um auf den Wech­sel­kurs Ein­fluss neh­men zu kön­nen, müss­te so­mit ge­mäss Schät­zun­gen von De­vi­sen­ex­per­ten min­des­tens 1 Mrd. $ in die Hand ge­nom­men wer­den.

Doch im Ver­gleich zu Pfund und tsche­cho­slo­wa­ki­scher Kro­ne be­steht im Fall der Un­ter­gren­ze von 1.20 Fr./€ ein we­sent­li­cher Un­ter­schied: Die SNB stemmt sich nicht ge­gen ei­ne Ab­wer­tung, son­dern ge­gen ei­ne Auf­wer­tung. Um die­se zu ver­hin­dern, kauft sie Eu­ro und be­zahlt in Fran­ken. Und über Fran­ken ver­fügt die Na­tio­nal­bank theo­re­tisch un­be­schränkt. Ihr kann al­so nicht die Mu­ni­ti­on aus­ge­hen, wie das in Gross­bri­tan­ni­en und der Slo­wa­kei der Fall ge­we­sen war. Die­se bei­den No­ten­ban­ken kauf­ten Pfund und tsche­cho­slo­wa­ki­sche Kro­nen und be­zahl­ten in aus­län­di­scher Wäh­rung.

Wirt­schafts­his­to­ri­ker­to­bi­as St­raumann be­zeich­net die Fran­ken­un­ter­gren­ze als in der Ge­schich­te «ein­zig­ar­tig». Ihm sei kein

In­ter­ven­ti­on! Doch wie ver­tei­digt die SNB die der­zei­ti­ge Gren­ze? In die­ser Fra­ge sind sich De­vi­sen­ex­per­ten un­eins. Ver­mu­tet wer­den un­be­schränk­te Fran­ken-ver­kaufs­auf­trä­ge rund um den Glo­bus oder aber ein Han­dels­raum der SNB, der die Märk­te rund um die Uhr über­wacht. Mar­cus Het­tin­ger von Cre­dit Suis­se er­klärt, was pas­siert, wenn 1.20 Fr./€ ges­tes­tet wer­den: «Wenn ein Ver­kaufs­kurs von 1.18 ge­stellt wird und so­mit ein Test an­steht, wird un­mit­tel­bar ein Kauf­kurs von 1.20 of­fe­riert. Das er­gibt kei­nen Match.» Öko­no­mie­do­zent Micha­el Ul­rich drückt es an­ders aus: «Kein De­vi­sen­händ­ler wird das In­ter­es­se ha­ben, ein si­che­res Ver­lust­ge­schäft ein­zu­ge­hen.»

Die SNB lässt sich nicht in die Kar­ten bli­cken, zum ope­ra­tio­nel­len Vor­ge­hen er­teilt sie kei­ne Aus­kunft. Da­mit hält sie die Trümp­fe in der Hand. Het­tin­ger weist dar­auf hin, dass die Na­tio­nal­bank seit Sep­tem­ber 2011 wohl noch nie am De­vi­sen­markt in­ter­ve­niert ha­be, es ge­be kei­ne Kurs­aus­schlä­ge, wie das 2009 der Fall ge­we­sen sei (vgl. Gra­fi­ken). Be­reits da­mals hat­te die SNB ver­sucht, die Fran­ken­stär­ke zu brem­sen – oh­ne Er­folg. Ge­schei­tert sei dies wohl an der feh­len­den kon­kre­ten Gren­ze, ver­mu­tet Het­tin­ger.

Dass die Un­ter­gren­ze von 1.20 Fr./€ funk­tio­niert – dar­in sind sich al­le Ex­per­ten ei­nig –, liegt an der Glaub­wür­dig­keit. Die SNB ha­be die Nach­richt ver­brei­tet, dass der Fran­ken nicht mehr si­che­rer Ha­fen

In­ter­ven­ti­on? Ein Ex­trem­fall, der die Wäh­rungs­po­li­tik der SNB tes­ten wür­de, wä­re der Zu­sam­men­bruch der Eu­ro­zo­ne. In der Fol­ge müss­te wohl mit ei­nem rie­si­gen Ka­pi­tal­zu­fluss ge­rech­net wer­den, die Fran­ken­nach­fra­ge wür­de mas­siv stei­gen und da­mit auch der Auf­wer­tungs­druck. Ge­mäss Ul­rich ist die Gren­ze auch dann halt­bar. Die Fol­ge wä­re ei­ne viel grös­se­re Bi­lanz der SNB, die, im schlimms­ten Fall, ei­ne Re­ka­pi­ta­li­sie­rung durch die Kan­to­ne nach sich zö­ge. Am Tag des Zu­sam­men­bruchs der Eu­ro­zo­ne sei zu­dem ei­ne Aus­set­zung des Fran­ken­han­dels denk­bar.

Dem Pro­blem mas­si­ver Ka­pi­tal­zu­flüs­se in die Schweiz hat sich ei­ne vom Bun­des­rat ge­grün­de­te Task Force ge­wid­met. Die aus Ver­tre­tern des Fi­nanz­de­par­te­ments, des Volks­wirt­schafts­de­par­te­ments und der Na­tio­nal­bank be­ste­hen­de Grup­pe prüft die Um­setz­bar­keit von er­gän­zen­den Mass­nah­men, u. a. Ka­pi­tal­ver­kehrs­kon­trol­len. Hier­zu er­läu­ter­te Jor­dan, dass es sich um flan­kie­ren­de Mass­nah­men «für ab­so­lu­te Not­fäl­le» hand­le. De­tails wer­den auch hier nicht preis­ge­ge­ben. Aber die SNB scheint be­reit zu sein.

Am Frei­tag no­tier­te das Paar knapp un­ter 1.21 Fr./€, seit Jah­res­be­ginn be­wegt sich der Kurs un­ter die­ser Mar­ke. Hier­für ver­ant­wort­lich sind ho­he Ver­kaufs­po­si­tio­nen (Short) im Eu­ro zum Dol­lar, die auch auf den Kurs des Eu­ros zum Fran­ken wir­ken. An­le­ger, die sol­che Short-po­si­tio­nen hal­ten, wet­ten zwar auf ei­ne schwä­che­re Ge­mein­schafts­wäh­rung. Aber sie wet­ten nicht auf Kur­se un­ter 1.20 Fr./€.

Die Na­tio­nal­bank hat die Auf­wer­tung des Fran­kens mit ei­ner Kurs­gren­ze er­folg­reich ge­stoppt. Das Boll­werk ist fest ver­an­kert und hält die Nach­fra­ge nach Fran­ken zu­rück.

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