De­fla­ti­ons­spi­ra­le be­droht Eu­ro­pa

Kre­dit­wachs­tum in der Eu­ro­zo­ne wei­ter auf tie­fem Ni­veau – Lo­cke­re Geld­po­li­tik al­lein hilft nicht ge­gen De­pres­si­on in Pe­ri­phe­rie

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - ALEX­AN­DER TRENTIN

Die Ban­ken in Eu­ro­pa wer­den mit Li­qui­di­tät durch die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB) über­flu­tet, und die Zin­sen sind auf ei­nem Re­kord­tief. Doch die Geld­häu­ser ge­ben nichts wei­ter, ste­cken ge­mäss dem Mo­nats­be­richt der EZB die Mit­tel lie­ber in Staats­an­lei­hen.

Die lang­fris­ti­ge Re­fi­nan­zie­rung der Ban­ken durch die EZB – das Long-term- Re­fi­nan­cing-ope­ra­ti­ons-pro­gramm (LTRO) – hilft in­di­rekt den eu­ro­päi­schen Staa­ten, aber nicht den Haus­hal­ten und Un­ter­neh­men. Die nied­ri­gen Zin­sen lö­sen we­der in Spa­ni­en noch in Por­tu­gal ei­nen In­ves­ti­ti­ons- oder Kon­sum­boom aus. Ge­mäss EZBMo­nats­be­richt wer­den wei­ter­hin we­ni­ger neue Kre­di­te ver­ge­ben. Das jähr­li­che Kre­dit­wachs­tum sank von 1,9% im No­vem­ber auf 1,2% im De­zem­ber.

Dies hängt mit dem Ver­klei­nern der Bank­bi­lan­zen zu­sam­men. Bei der letz­ten Um­fra­ge zur Kre­dit­ver­ga­be ga­ben über ein Drit­tel der Fi­nanz­in­sti­tu­te an, dass sie we­gen der Ba­sel-iii-re­gu­lie­rung und neu­en na­tio­na­len Re­geln we­ni­ger Dar­le­hen ver­ge­ben. Man­che Öko­no­men, et­wa Richard Koo von No­mu­ra, se­hen aber das Haupt­pro­blem nicht in den zö­ger­li­chen Ban­ken, son­dern in der De­fla­ti­ons­spi­ra­le.

Dies ist ein de­sas­trö­ser Schul­den­ab­bau, der ei­ne Volks­wirt­schaft in ei­ne De­pres­si­on stürzt. Haus­hal­te und Un­ter­neh­men zah­len nach dem Wert­ver­lust ih­res Ver­mö­gens Schul­den ab, das lässt Kon­sum und In­ves­ti­tio­nen lei­den. In der Eu­ro­zo­ne geht die Ent­schul­dung seit 2009 vor­an: der Pri­vat­sek­tor baut Schul­den ab, wäh­rend die Re­gie­rung Kre­di­te auf­nimmt. Auch in den ex­port­star­ken Län­der mit po­si­ti­vem Leis­tungs­bi­lanz­sal­do ent­schul­den sich die Pri­vat­haus­hal­te, die Staa­ten neh­men Schul­den auf (vgl. Gra­fik rechts). Der Weg­fall der Nach­fra­ge und In­ves­ti­tio­nen las­sen die Un­ter­neh­men we­ni­ger pro­du­zie­ren, Ar­beits­plät­ze fal­len weg und Löh­ne sin­ken, die Nach­fra­ge fällt wei­ter.

In­fla­ti­on und De­fla­ti­on

De­fla­ti­ons­spi­ra­le heisst: sin­ken­de Löh­ne und ab­neh­men­de Aus­las­tung der In­dus­trie. Das Pro­duk­ti­ons­po­ten­zi­al ei­ner Volks­wirt­schaft ist nicht voll aus­ge­las­tet. Die Lü­cke ver­grös­sert sich im­mer wei­ter, bis die Pri­vat­haus­hal­te nichts mehr spa­ren kön­nen und die Un­ter­neh­men so we­nig Mit­tel­zu­fluss ha­ben, dass Schul­den nicht mehr ab­ge­baut wer­den kön­nen. Die Be­völ­ke­rung wä­re dann ver­armt – und die Lü­cke zum Pro­duk­ti­ons­po­ten­zi­al rie­sig.

In der Schweiz sind die Prei­se und Löh­ne zwar ge­sun­ken, doch ei­ne De­fla­ti­ons­spi­ra­le ist das nicht. Die Kon­su­men­ten­prei­se sin­ken, weil der fi­xe Eu­ro­kurs das Preis­ni­veau mit dem na­hen Aus­land bes­ser ver­gleich­bar macht. Schul­den­ab­bau und Nach­fra­ge­rück­gang sind hier­zu­lan­de nicht das Pro­blem.

Im Ge­gen­satz da­zu gibt es in der Pe­ri­phe­rie des Eu­ro­raums trotz De­fla­ti­ons­spi­ra­le kei­nen star­ken Rück­gang der Kon­su­men­ten­prei­se. Hö­he­re Roh­stoff­prei­se und stei­gen­de Löh­ne in den Schwel­len­län­dern ma­chen Im­port­prei­se und Ma­te­ri­al­kos­ten teu­rer. Auch wenn in Por­tu­gal und Grie­chen­land die Löh­ne sin­ken, die Wa­ren wer­den nicht un­be­dingt bil­li­ger. Wich­tig ist, dass die In­fla­ti­on nicht vom Geld­dru­cken kommt. Wie in Ja­pan fliesst die zu­sätz­li­che Li­qui­di­tät in Staats­an­lei­hen statt in die rea­le Wirt­schaft. Ge­mäss EZB-MO­nats­be­richt ist da­her im De­zem­ber die Geld­men­ge M3 um 0,5% ge­sun­ken.

Kei­ne Angst vor dem Staat

Der Pri­vat­sek­tor in Eu­ro­pa zeigt kaum In­ter­es­se an Kre­di­ten. Die Mehr­heit der Ban­ken mel­det we­ni­ger Nach­fra­ge nach Dar­le­hen von Un­ter­neh­men und Haus­hal­te. «Kein Be­darf an neu­en In­ves­ti­tio­nen» ist ge­mäss EZB der am häu­figs­ten ge­nann­te Grund, war­um kein neu­es Fremd­ka­pi­tal be­nö­tigt ist. In solch ei­ner Si­tua­ti­on hilft ei­ne lo­cke­re Geld­po­li­tik we­nig. Nied­ri­ge Zin­sen sti­mu­lie­ren kei­ne Kre­dit­nach­fra­ge. Die Mit­tel blei­ben in den Ban­ken lie­gen. Auch die Fi­nanz­in­sti­tu­te ver­lie­ren das In­ter­es­se an ris­kan­ten Kre­di­ten – gleich­gül­tig wie bil­lig die Li­qui­di­tät ist. Durch den Ein­bruch von Ver­mö­gens­wer­ten sind auch die Bank­ak­ti­va we­ni­ger wert. Nor­ma­ler­wei­se muss die Zen­tral­bank die Kre­dit­nach­fra­ge mit hö­he­ren Zin­sen be­schrän­ken. Doch in die­ser Aus­nah­me­si­tua­ti­on will auch zum Null­zins nie­mand Schul­den auf­neh­men.

Koo ar­gu­men­tiert, in solch ei­ner Si­tua­ti­on müs­se der Staat ein­sprin­gen. Mas­siv er­höh­te Staats­aus­ga­ben müs­sen die ein­bre­chen­de Nach­fra­ge des Pri­vat­sek­tors er­set­zen. Die Ge­fahr ei­nes Crow­ding-ou­tEf­fekts, die Ver­drän­gung von pri­va­ter Nach­fra­ge und In­ves­ti­ti­on, be­steht in der De­fla­ti­ons­pe­ri­ode nicht. Die Lü­cke zum Pro­duk­ti­ons­po­ten­zi­al ist so gross, dass die hö­he­re Staats­nach­fra­ge we­der stei­gen­de Prei­se – al­so In­fla­ti­on – zur Fol­ge hät­te noch die Zin­sen stei­gen lies­se.

Die­se Po­li­tik hat ge­mäss Koo der ja­pa­ni­sche Staat nach dem Plat­zen der Im­mo­bi­li­en­bla­se er­folg­reich an­ge­wen­det. Den Un­ter­neh­men und Pri­vat­haus­hal­ten müs­se Zeit zur Ber­ei­ni­gung der ei­ge­nen Ver­schul­dung ge­ge­ben wer­den, da­nach könn­ten die Pri­va­ten das Wachs­tum über­neh­men und die öf­fent­li­che Hand sich dem Ab­bau der ei­ge­nen Schul­den zu­wen­den.

Der Re­gie­rung wer­de in ei­ner De­fla­ti­ons­spi­ra­le das Geld ge­ra­de­zu auf­ge­drängt. Da nie­mand sonst es will, be­kommt sie es bil­lig. Ja­pan et­wa muss trotz Re­kord­ver­schul­dung kaum ei­ne Ri­si­ko­prä­mie be­zah­len. Koo ar­gu­men­tiert, man müs­se nur ver­hin­dern, dass die Mit­tel aus Spa­ni­en, Grie­chen­land und Ita­li­en nach Deutsch­land flies­sen. Der Vor­schlag der Eu­ro­bonds funk­tio­niert ähn­lich: In­ves­to­ren könn­ten nicht mehr auf deut­sche Bun­des­an­lei­hen aus­wei­chen, und das güns­ti­ge Ka­pi­tal wür­de al­len Staa­ten zu zu­gu­te kom­men. Der bis­her star­ke Druck für not­wen­di­ge An­pas­sun­gen in der Pe­ri­phe­rie wür­de je­doch ab­neh­men.

Sin­ken­de Prei­se in der Schweiz: kein Aus­druck von De­fla­ti­on, son­dern nur ei­ne lang­sa­me Preis­an­pas­sung an die Eu­ro­zo­ne.

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