«Deutsch­land muss sich än­dern»

AND­REW BALLS Der Lei­ter Pim­co Eu­ro­pean Port­fo­lio Ma­nage­ment wünscht sich ein bes­se­res ge­gen­sei­ti­ges Ver­ständ­nis der Eu­ro­län­der

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER UND TOMMASO MANZIN

Wenn die Pe­ri­phe­rie spa­ren soll, dann muss Deutsch­land sei­nen Leis­tungs­bi­lanz­über­schuss ab­bau­en, den an­de­re Län­der mit ih­ren Schul­den fi­nan­zie­ren. And­rew Balls, Ma­na­ging Di­rec­tor des welt­gröss­ten Bond­hau­ses Pim­co, for­dert ei­ne aus­ge­gli­che­ne­re Dis­kus­si­on über die eu­ro­päi­sche Schul­den­kri­se. Herr Balls, wür­den Sie heu­te zwei­jäh­ri­ge grie­chi­sche Staats­an­lei­hen zum No­mi­nal von 20% kau­fen? Nein. Mon­tag­nacht ha­ben sich Re­gie­run­gen und Ban­ken zwar auf die Rah­men­be­din­gun­gen des PSI – der Be­tei­li­gung der pri­va­ten Gläu­bi­ger an der Um­schul­dung – ge­ei­nigt, aber es ist nicht be­kannt, wie vie­le der Gläu­bi­ger sich tat­säch­lich be­tei­li­gen oder ob es nicht doch zu ei­nem Zwangs­um­tausch kommt. Un­klar ist auch, ob sich die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank ir­gend­wann an ei­nem Hair­cut be­tei­li­gen wird. Ein wei­te­res Ri­si­ko stellt die grie­chi­sche Po­li­tik nach den Neu­wah­len dar. Wie wird sie an­ge­sichts der Stras­sen­pro­tes­te die Spar­mass­nah­men durch­set­zen? Zum heu­ti­gen In­for­ma­ti­ons­stand emp­fiehlt es sich, we­der grie­chi­sche noch por­tu­gie­si­sche Staats­an­lei­hen zu kau­fen. Zwei­jäh­ri­ge por­tu­gie­si­sche Staats­an­lei­hen ren­tie­ren zur­zeit rund 12%, ähn­lich viel wie zehn­jäh­ri­ge. Preist der Markt dort auch schon ei­nen Hair­cut ein? Ei­ne Ren­di­te von 20%, wie vor kur­zem er­reicht, preist per de­fi­ni­tio­nem ei­nen Hair­cut ein. Por­tu­gal ist in Be­zug auf die Ren­di­te­be­we­gun­gen und die Hilfs­pro­gram­me in der glei­chen Si­tua­ti­on wie Grie­chen­land vor sechs Mo­na­ten. Por­tu­gal lei­det je­doch nicht un­ter fis­ka­li­schen Ex­zes­sen, es ist nicht wett­be­werbs­fä­hig. Die eu­ro­päi­schen Au­to­ri­tä­ten sa­gen, Grie­chen­land sei ein Spe­zi­al­fall, an­de­re Län­der wür­den nicht fol­gen. Aber das sind die­sel­ben Leu­te, die vor zwei Jah­ren sag­ten, Grie­chen­land wer­de nicht in Kon­kurs ge­hen. Wich­tig ist die Fra­ge, wie Por­tu­gal so­wie vor al­lem Ita­li­en und Spa­ni­en vor ei­ner An­ste­ckung durch ein PSI für Grie­chen­land ge­schützt wer­den. Wie könn­te ei­ne Schutz­mau­er aus­se­hen? In Be­zug auf ei­ne kom­pak­te fis­ka­li­sche In­te­gra­ti­on müss­te als Ers­tes ent­schie­den wer­den, wel­che Län­der man in Kon­kurs ge­hen las­sen will. Es muss ei­ne Li­nie ge­zo­gen wer­den. Das wird ver­sucht, in­dem ge­sagt wird, Grie­chen­land sei draus­sen, al­le an­de­ren drin­nen. Die­se Aus­sa­ge ist je­doch nicht glaub­wür­dig. Als die Ren­di­ten Por­tu­gals in die Hö­he schnell­ten, un­ter­nahm die EZB nichts. War das, weil Por­tu­gal in ei­nem Iwf-pro­gramm ist oder weil über den Schul­den­schnitt in Grie­chen­land ge­spro­chen wird und die EZB ihr Por­tu­galEx­po­sure nicht er­hö­hen will? Was wä­re der zwei­te Schritt? Ei­ne Fis­kal­uni­on für ei­ne sta­bi­le­re Eu­ro­zo­ne, oder dass Län­dern der De­fault er­laubt wird. Zu­dem müss­te die EZB ein­deu­tig kom­mu­ni­zie­ren, dass sie mit dem An­lei­hen­auf­kauf­pro­gramm SMP das Ren­di­teni­veau in Ita­li­en und Spa­ni­en ver­tei­digt. Oder sie könn­te, wie die Bank of En­g­land oder die Us-no­ten­bank Fed, ei­nen ent­spre­chen­den Be­trag an­ge­ben. Ezb-prä­si­dent Draghi stellt den Ban­ken un­li­mi­tier­te Li­qui­di­tät zur Ver­fü­gung. Die Fra­ge, die sich letzt­end­lich stellt, ist: Ha­ben Ita­li­en und Spa­ni­en ei­nen Len­der of Last Re­sort? Für die Schweiz, Gross­bri­tan­ni­en und Aus­tra­li­en trifft das zu. Im Fall von Spa­ni­en oder Ita­li­en bin ich nicht so si­cher. Die fis­ka­li­sche Dy­na­mik, die Ver­schul­dung des Pri­vat­sek­tors und die Pro­ble­me des Ban­ken­sek­tors sind in Spa­ni­en nicht viel an­ders als in den USA und in Gross­bri­tan­ni­en. Aber die Ren­di­ten sind auf ei­nem ganz an­de­ren Ni­veau. Die USA und Gross­bri­tan­ni­en ha­ben ei­ne ei­ge­ne Zen­tral­bank, sie kön­nen kaum in ei­nen De­fault ge­zwun­gen wer­den. Auch wenn sich die Öko­no­men un­ei­nig sind, ob ei­nes oder meh­re­re Län­der aus der Wäh­rungs­uni­on aus­tre­ten sol­len, in Be­zug auf die Not­wen­dig­keit von Wachs­tum herrscht Ein­tracht. Wo­her soll die­ses Wachs­tum stam­men? Es gibt in Eu­ro­pa kei­ne ver­nünf­ti­ge ge­mein­sa­me Ana­ly­se der Si­tua­ti­on. Deutsch­land ist das Land mit der ge­sün­des­ten Bi­lanz. Es de­fi­niert die Richt­li­ni­en, was fis­ka­lisch ver­nünf­tig ist und was nicht. Es geht aber auch um die Ver­schul­dung des Pri­vat­sek­tors, ver­ant­wor­tungs­lo­se Kre­dit­ver­ga­be, Wett­be­werbs­fä­hig­keit und die Nach­fra­ge. Der Leis­tungs­bi­lanz­über­schuss Deutsch­lands er­zwingt De­fi­zi­te in an­de­ren Län­dern. Soll Eu­ro­pa wach­sen, und in der Pe­ri­phe­rie herrscht Aus­te­ri­tät, muss der Kern mehr bei­tra­gen. Wie könn­te das kon­kret aus­se­hen? Sol­len Spa­ni­en und Por­tu­gal wett­be­werbs­fä­hi­ger wer­den, muss das re­la­tiv zu den Kern­län­dern pas­sie­ren – al­so auch zu­las­ten Deutsch­lands. Die Hoff­nung ist, dass die gan­ze Eu­ro­zo­ne sich ge­gen­über dem Rest der Welt ver­bes­sern kann. Aber al­le Län­der wol­len wach­sen und mehr ex­por­tie­ren. Ich be­zweif­le, dass Deutsch­land be­reit ist, In­fla­ti­on in Kauf zu neh­men, um die­se An­pas­sun­gen zu er­leich­tern. Aber auch Deutsch­land muss sich ve­rän­dern – aus­ser, man glaubt an das «un­be­fleck­te Wachs­tum». Die USA und Chi­na ha­ben das glei­che Pro­blem: Das Schuld­ner­land er­hält Kre­di­te, um da­mit die Ex­por­te des Gläu­bi­ger­lan­des zu fi­nan­zie­ren. Wes­halb könn­te In­fla­ti­on in Deutsch­land zu ei­nem Aus­gleich füh­ren? Sü­d­eu­ro­pa muss mehr wach­sen. Rich­tet sich die mo­ne­tä­re Po­li­tik der EZB nach Deutsch­land, ist sie für die Pe­ri­phe­rie zu re­strik­tiv. Zwei­tens muss Deutsch­land sei­ne Fis­kal­po­li­tik lo­ckern, um das Wachs­tum zu sti­mu­lie­ren und mehr In­land­nach­fra­ge zu er­zeu­gen. Da­durch wür­de der Leis­tungs­bi­lanz­über­schuss ab­ge­baut. Kann die­se An­nä­he­rung auch mit ei­nem tie­fen Wachs­tum er­reicht wer­den? Ja. Statt dass Deutsch­land in­fla­tio­nie­ren müss­te, hät­te dann Por­tu­gal ei­ne mas­si­ve De­fla­ti­on zu durch­que­ren, um wie­der kon­kur­renz­fä­hig zu wer­den. Die Re­al­löh­ne müss­ten mar­kant sin­ken. Aber es gibt kein Bei­spiel in der Ge­schich­te, wo die­ser Weg ge­klappt hät­te. Im Fall ei­nes Schwel­len­lan­des, das die­sen An­pas­sungs­pro­zess zu durch­lau­fen hät­te, wür­de zu­erst ein­mal die Wäh­rung mas­siv ab­ge­wer­tet – in der Eu­ro­zo­ne geht das nicht. Kön­nen von der Be­völ­ke­rung der be­trof­fe­nen Län­der wei­te­re Spar­mass­nah­men ver­langt wer­den? Die der­zei­ti­ge Dis­kus­si­on über Spar­mass­nah­men scheint eher die öf­fent­li­che Meinung in Deutsch­land zu be­die­nen oder künf­ti­ge Pro­ble­me an­zu­spre­chen, als die jet­zi­gen zu lö­sen. Wenn je­mand von ei­nem Au­to an­ge­fah­ren wird, ver­langt man nicht als Ers­tes, er sol­le sei­nen Le­bens­wan­del än­dern und mehr Sport trei­ben – son­dern man gibt ihm ei­ne Blut­trans­fu­si­on. Ich wä­re glück­lich, wenn die Kri­se zu­min­dest ein bes­se­res ge­gen­sei­ti­ges Ver­ständ­nis her­vor­ru­fen wür­de. Wie geht es wei­ter? Die gros­se Fra­ge wird sein, ob die öf­fent­li­che Meinung in Deutsch­land es der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank er­lau­ben wird, die Bi­lanz der Bun­des­bank zu be­nut­zen. Stel­len Sie sich vor, Bernan­ke kün­digt ei­ne Po­li­tik an, und die Fed von New York hält die­se Po­li­tik für ei­ne ver­rück­te Idee. Das wä­ren chao­ti­sche Zu­stän­de – und ge­nau sol­che Zu­stän­de ha­ben wir in Eu­ro­pa. Was be­deu­tet das für die Fi­nanz­märk­te? Ge­gen­wär­tig ha­ben wir an den Märk­ten kei­ne Gauss’sche Glo­cken­kur­ve, son­dern ein sehr fla­che Ver­tei­lung mit aus­ge­präg­ten Fat Tails: Die gu­ten und die schlech­ten Sze­na­ri­en ha­ben ei­ne ähn­li­che Wahr­schein­lich­keit. Grie­chen­land könn­te das ein­zi­ge Land blei­ben, das um­schul­den muss. In zehn Jah­ren könn­te sich der heu­ti­ge Kauf por­tu­gie­si­scher Bonds als aus­ge­zeich­ne­te In­ves­ti­ti­on er­wei­sen – oder aber wir er­le­ben in sechs Mo­na­ten ein PSI. Ich glau­be, ita­lie­ni­sche und spa­ni­sche Staats- an­lei­hen könn­ten der­zeit at­trak­tiv sein – aber selbst das ist schwer ab­zu­schät­zen. Wie be­geg­net Pim­co die­ser Schwie­rig­keit? Es ist ei­ne schwie­ri­ge Zeit für In­ves­to­ren. Es reicht nicht, ei­ne Ma­kro­ana­ly­se zu ma­chen, die Fun­da­men­tal­da­ten aus­zu­wer­ten und ei­ne Bot­tom-up-stra­te­gie zu ent­wi­ckeln. Die eu­ro­päi­sche Po­li­tik muss eben­falls mo­del­liert wer­den. Der In­ves­tor sitzt im Au­to auf dem Rück­sitz, und vorn fah­ren Mer­kel und Sar­ko­zy – und strei­ten sich vi­el­leicht. Der In­ves­tor soll­te sich nicht zu sehr von kurz­fris­ti­gen Markt­be­we­gun­gen be­ein­flus­sen las­sen. LTRO ist wir­kungs­voll, aber es geht nach wie vor nur um Li­qui­di­tät und nicht um Sol­venz oder Wachs­tum. Eu­ro­pa muss wach­sen, um die fis­ka­li­schen An­pas­sun­gen durch­füh­ren zu kön­nen. Und ich bin in Be­zug auf das mit­tel­fris­ti­ge Wachs­tum skep­tisch.

Die Dis­kus­si­on über Spar­mass­nah­men scheint eher die öf­fent­li­che Meinung in Deutsch­land zu be­die­nen, als Pro­ble­me zu lö­sen.

Das klingt al­les sehr de­pri­mie­rend. Wie in­ves­tie­ren Sie? Wir emp­feh­len un­se­ren Kun­den, sich glo­bal um­zu­schau­en – aus­ser, sie brau­chen ein eu­ro­päi­sches Be­ta. Aber selbst wer aus Grün­den des Bi­lanz­struk­tur­ma­nage­ments ei­nen eu­ro­päi­schen Ho­me Bi­as be­nö­tigt, soll­te, so­weit es geht, glo­bal in­ves­tiert sein. Pfand­brie­fe und An­lei­hen der deut­schen staat­li­chen För­der­bank KFW sind ver­g­li­chen mit Bunds at­trak­tiv. Das Mot­to könn­te lau­ten: Bleib im si­chers­ten Land, aber hal­te nach bes­se­ren Ren­di­ten Aus­schau. KFW no­tier­te teil­wei­se 80 Ba­sis­punk­te über den Bunds und ist von Deutsch­land ga­ran­tiert, nur die Li­qui­di­tät im Se­kun­där­markt ist we­ni­ger hoch. Hal­ten Sie auch mehr Cash? Die lang­wei­li­gen Haus­halts­re­geln des In­ves­tie­rens wie Cash Ma­nage­ment und Ge­gen­par­tei­ri­si­ken müs­sen wie­der be­ach­tet wer­den. Es ist der­zeit sehr wich­tig, li­qui­de und si­cher in­ves­tiert zu sein – aber das muss nicht un­be­dingt Cash sein.

And­rew Balls: «Lang­wei­li­ge Haus­halts­re­geln wie Cash Ma­nage­ment und Ge­gen­par­tei­ri­si­ken müs­sen wie­der be­ach­tet wer­den.»

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