«Eu­ro­päi­sche Ak­ti­en sind et­wa 20% un­ter­be­wer­tet»

FUW-MITTWOCHSINTERVIEW ANDRE­AS HOM­BER­GER CIO Ma­er­ki Bau­mann Pri­vat­bank Zü­rich

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER

Wes­halb? Das Wachs­tum der Eu­ro­zo­ne im vier­ten Quar­tal be­trug an­nua­li­siert –1,2%. In den USA wa­ren es im vier­ten Quar­tal 2,8%. 1,9% sind auf den La­ger­auf­bau zu­rück­zu­füh­ren, der zy­klisch und nicht nach­hal­tig ist. Die Us-wirt­schaft ist al­so 0,9% ge­wach­sen, mit al­len fis­ka­li­schen und mo­ne­tä­ren Schleu­sen weit ge­öff­net. Eu­ro­pa mit sei­nem Wachs­tum von –1,2% steht fis­ka­lisch auf der Brem­se und ist mo­ne­tär bis­her we­ni­ger ag­gres­siv als die USA. Eu­ro­pa steht, wenn man die gros­sen fis­ka­li­schen Un­ter­schie­de in die Ana­ly­se ein­be­zieht, gar nicht so schlecht da – wer mehr er­war­tet, hat ein übe­r­aus op­ti­mis­ti­sches Welt­bild. Was pas­siert mit der Schweiz? Die Schweiz be­fin­det sich in ei­ner Re­zes­si­on, das spürt man an al­len Ecken und En­den. Wachs­tum, Kon­su­men­ten­preis-

Be­wer­tung Ak­ti­en­märk­te Herr Hom­ber­ger, die gan­ze Welt spricht von Wachs­tum. Wie sol­len die Pe­ri­phe­rie­staa­ten wett­be­werbs­fä­hig wer­den? Zwi­schen 2000 und 2011 sind die Lohn­stück­kos­ten in Deutsch­land gleich ge­blie­ben. In Grie­chen­land sind sie 60% ge­stie­gen, in Ita­li­en 40 und in Spa­ni­en 30%. Ver­ein­facht ge­sagt ist Grie­chen­land 60% we­ni­ger wett­be­werbs­fä­hig. Das be­ant­wor­tet die Fra­ge, wo an­ge­setzt wer­den muss: Die Län­der müs­sen deut­lich pro­duk­ti­ver wer­den und die Kos­ten sen­ken. Kos­ten­sen­kun­gen be­deu­ten Lohn­sen­kun­gen und in­ter­ne Ab­wer­tung, die Pro­duk­ti­vi­tät kann durch ent­spre­chen­de In­ves­ti­tio­nen ge­stei­gert wer­den. Kön­nen die Län­der die­ses Ziel er­rei­chen, oh­ne das In­stru­ment der Wäh­rungs­ab­wer­tung zur Ver­fü­gung zu ha­ben? Die Al­ter­na­ti­ve zur Wäh­rungs­ab­wer­tung ist die in­ter­ne Ab­wer­tung über Löh­ne und Prei­se: De­fla­ti­on. Die Län­der müs­sen ex­por­tie­ren, vor al­lem auch in die Schwel­len­län­der. Aber nicht nur die Prei­se müs­sen stim­men, son­dern auch die Pro­duk­te. Es braucht grund­le­gen­de Struk­tur­re­for­men. Ex­ter­ne Fak­to­ren spie­len auch ei­ne Rol­le – je schnel­ler die Schwel­len­län­der wach­sen, des­to bes­ser. In­ter­ne Trans­fers von Deutsch­land in die Pe­ri­phe­rie kön­nen eben­falls Wachs­tum er­zeu­gen. Über die in­län­di­sche Nach­fra­ge wird es hin­ge­gen kaum funk­tio­nie­ren, es muss vor­wie­gend über den ex­ter­nen Sek­tor ge­hen. Aber wol­len nicht al­le Staa­ten mehr ex­por­tie­ren? Ja. Aber das ist mög­lich, so­lan­ge die Schwel­len­län­der und die Welt­wirt­schaft wach­sen. Wie lan­ge dau­ert der Ge­ne­sungs­pro­zess? Fünf bis zehn Jah­re. Es hat ja auch so lan­ge ge­dau­ert, die Wett­be­werbs­fä­hig­keit zu rui­nie­ren. Wir sind seit fünf Jah­ren in der Kri­se, und die Struk­tur­re­for­men be­gin­nen erst. Nein, sie ha­ben noch nicht wirk­lich nach­hal­tig be­gon­nen. Es gibt in Eu­ro­pa kei­nen kon­kre­ten Vor­schlag, die Struk­tu­ren so auf­zu­bre­chen, dass die Wirt­schaf­ten wie­der mar­kant wach­sen kön­nen. Bis­lang be­schäf­tig­te man sich vor­wie­gend mit der Schul­den­kri­se. Struk­tur­re­for­men sind kurz­fris­tig sehr schmerz­haft, aus in­di­vi­du­el­ler Sicht sind sie ei­ne Ka­ta­stro­phe. Aber es gibt kei­ne be­kann­te Al­ter­na­ti­ve. Den­noch bin ich in Be­zug auf Eu­ro­pa gar nicht so ne­ga­tiv ein­ge­stellt. ent­wick­lung, In­dus­trie­pro­duk­ti­on, Auf­trags­ein­gang sind ne­ga­tiv. Die Schweiz hat zu­dem ei­ne über­be­wer­te­te Wäh­rung, die die Mar­gen be­las­tet. Im wei­te­ren Jah­res­ver­lauf ist bei un­ver­än­der­tem Wech­sel­kurs ei­ne In­fla­ti­ons­ra­te von –2% mög­lich. Wo se­hen Sie den fai­ren Wech­sel­kurs? Bei 1.35 Fr./€. Oh­ne die Cau­sa Hil­de­brand wä­re die Gren­ze vi­el­leicht schon auf 1.25 an­ge­ho­ben wor­den. Nun muss man war­ten, bis das Di­rek­to­ri­um wie­der voll­stän­dig ist – erst dann kann wohl ei­ne der­art wich­ti­ge Ent­schei­dung ge­trof­fen wer­den. Im­mer­hin hält die Un­ter­gren­ze von 1.20, und un­ter nor­ma­len Be­din­gun­gen ist sie

Oh­ne die Cau­sa Hil­de­brand wä­re die Eu­roun­ter­gren­ze vi­el­leicht schon auf 1.25 Fr./€ an­ge­ho­ben wor­den.

nicht knack­bar. Des­halb ist es zur­zeit aus Schwei­zer Sicht loh­nend, An­la­gen in Eu­ro zu ma­chen. Ei­ne Eu­roob­li­ga­ti­on ren­tiert rund 1,5 bis 2,5 Pro­zent­punk­te hö­her als das ent­spre­chen­de Schwei­zer Pa­pier – das ist fast ei­ne Ar­bi­tra­ge­mög­lich­keit. Und die Meinung zu Eu­ro­pa wird po­si­ti­ver. Wor­auf ist der Stim­mungs­um­schwung zu­rück­zu­füh­ren? Der lang­fris­ti­ge Re­fi­nan­zie­rungs­ten­der LTRO der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank hat die Ban­ken aus der mög­li­chen Il­li­qui­di­tät ge­führt. Der Fi­nanz­sek­tor ist vor­läu­fig auf der si­che­ren Sei­te, da er mit Li­qui­di­tät ge­flu­tet wird. Sa­niert wer­den muss er so­wie­so, aber un­mit­tel­ba­re Bank­plei­ten sind vo­r­erst prak­tisch aus­ge­schlos­sen. Das dürf­te auch der Grund sein, wes­halb die Bör­sen ge­stie­gen sind. Zu­dem hat Chi­na of­fi­zi­ell be­kannt­ge­ge­ben, Eu­ro­pa zu hel­fen. Chi­na sucht den Zu­gang zum eu­ro­päi­schen Know-how, will aber auch sei­ne Rol­le als Welt­macht stär­ken. Wann wer­den die Pro­ble­me aus­ser­halb des Ban­ken­sek­tors an­ge­gan­gen? Wann be­ginnt der Struk­tur­wan­del?

Lohn­stück­kos­ten Es wird sich zei­gen, ob er über­haupt in gros­sem Stil in An­griff ge­nom­men wird. Im­mer­hin wur­den ne­ben der Ban­ken­ret­tung auch Ver­bind­lich­kei­ten in Be­zug auf die Staats­ver­schul­dung ge­schaf­fen. Die­ser zwei­te Ver­such dürf­te we­sent­lich bes­ser ge­lin­gen als der ers­te, al­so die Maas­tricht-kri­te­ri­en. Es wur­den ne­ga­ti­ve Er­fah­run­gen ge­macht, was pas­siert, wenn die Richt­li­ni­en nicht ein­ge­hal­ten wer­den. Zu­dem wür­de der Finanzmarkt wohl kei­ne Ab­wei­chun­gen mehr dul­den. Aber so­lan­ge die Län­der ei­ni­ger­mas­sen über die Run­den kom­men, wird kein aus­rei­chen­der Struk­tur­wan­del statt­fin­den. Die Re­for­men müs­sen letzt­lich von Deutsch­land und Frank­reich er­zwun­gen wer­den – oder sie fin­den nicht statt. Tritt Grie­chen­land aus dem Eu­ro aus? Ich weiss es nicht. Grie­chen­land ist je­den­falls plei­te. Man kann sich nun aus­su­chen, wie da­mit um­zu­ge­hen ist: Das Pro­blem ist be­kannt, die Lö­sungs­we­ge auch, und für ei­nen Weg wird man sich ir­gend­wann ent­schei­den. Wir wür­den ei­nen Ver­bleib fa­vo­ri­sie­ren. Das wich­ti­ge­re Pro­blem sind die Zin­sen in Ita­li­en und Spa­ni­en. Die EZB macht ge­nau das Glei­che wie die US-NO­ten­bank Fed, bloss in­di­rekt via Ban­ken, um ih­re Sta­tu­ten nicht zu ver­let­zen. Das gibt den Ak­ti­en­märk­ten ei­nen Bo­den. Emp­feh­len Sie den Kauf von Ak­ti­en? Wir sind in Ak­ti­en un­ter­ge­wich­tet. Das Pro­blem ist, dass der Markt die­ses Jahr be­reits 10% zu­ge­legt hat, was rea­lis­ti­scher­wei­se für ein sol­ches Jahr er­war­tet wer­den kann. Al­les, was jetzt noch kommt, kann durch die mo­men­ta­ne Da­ten­la­ge nicht ge­recht­fer­tigt wer­den. Nach die­sem Run wä­re ich vor­sich­tig, Ak­ti­en auf­zu­bau­en. Mit­tel- und län­ger­fris­tig sind eu­ro­päi­sche Ak­ti­en je­doch at­trak­tiv. At­trak­ti­ver als ame­ri­ka­ni­sche oder asia­ti­sche Ti­tel? Be­stimmt at­trak­ti­ver als Us-va­lo­ren. Die Be­wer­tun­gen ha­ben lan­ge im­pli­ziert, dass der Eu­ro sich auf­löst und es ei­ne gros­se Plei­te­wel­le bei den eu­ro­päi­schen Ban­ken gibt. Die­se Ge­fahr scheint vo­r­erst ab­ge­wen­det zu sein. Un­ser Be­wer­tungs­mo­dell zeigt, dass Eu­ro­pa et­wa 20% un­ter­be­wer­tet ist, wäh­rend die USA rund 5% über­be­wer­tet sind. Zu­dem ist Eu­ro­pa we­gen des hö­he­ren Ex­port­an­teils bes­ser po­si­tio­niert als Ame­ri­ka, um am Wachs­tum der Schwel­len­län­der zu par­ti­zi­pie­ren. Die Ak­ti­en von Schwel­len­län­dern hat­ten ein schlech­tes 2011, da vie­ler­orts die Zin­sen er­höht wur­den. Nun ste­hen Lo­cke­run­gen an, das treibt die Ak­ti­en. Wel­che Ak­ti­en be­vor­zu­gen Sie? Klas­si­sche Di­vi­den­den­pa­pie­re, trotz des An­stiegs der letz­ten Wo­chen, so­wie die Bran­chen Tele­com und Ener­gie. Un­ter den Schwei­zer Ti­teln sind ABB, Swatch Group und Ro­che zu nen­nen. In wel­cher An­la­ge­klas­se emp­feh­len Sie ein Über­ge­wicht? Im Kre­dit­be­reich. Hoch­ren­tie­ren­de An­lei­hen von Un­ter­neh­men und Schwel­len­län­dern sind in­ter­es­sant, es ist ei­ne gu­te Zeit für Car­ry Tra­des. Ei­ne Ri­si­ko­prä­mie von 500 Ba­sis­punk­ten im Ver­gleich zu Tre­a­su­ries ist nicht schlecht – auch für Ak­ti­en ist kaum mehr zu er­war­ten. Die Un­ter­neh­men sind so­li­de fi­nan­ziert und sit­zen auf viel Bar­geld. Soll­ten In­ves­to­ren Cash hal­ten, um Ein­stiegs­chan­cen wahr­neh­men zu kön­nen? Das kommt auf die Re­fe­renz­wäh­rung an. Fran­ken-cash ist ei­ne deut­lich bes­se­re An­la­ge, als vie­le den­ken. We­gen der ne­ga­ti­ven In­fla­ti­on er­zielt der Fran­ken ei­ne po­si­ti­ve rea­le Ren­di­te. In den USA und Eu­ro­pa hin­ge­gen ist die­se Re­al­ren­di­te ne­ga­tiv. Eid­ge­nos­sen ha­ben die höchs­te Re­al­ren­di­te al­ler Staats­an­lei­hen der In­dus­trie­län­der, was er­staunt, da die Schweiz die bes­te Schuld­ner­qua­li­tät auf­weist. Zehn­jäh­ri­ge Eid­ge­nos­sen ren­tie­ren re­al 1,5%, was et­wa dem lang­jäh­ri­gen Durch­schnitt ent­spre­chen dürf­te.

Andre­as Hom­ber­ger: «Die Struk­tur­re­for­men ha­ben noch nicht be­gon­nen.»

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