«Kei­ne kurz­fris­ti­ge Wet­te auf Ban­ken­sek­tor»

FONDSMANAGERINTERVIEW MIR­KO SAN­TUC­CI Der Ma­na­ger des Swis­scan­to (LU) Bond In­vest Co­co und Head Cre­dit der Swis­scan­to zu den An­la­ge­qua­li­tä­ten der Co­co Bonds

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: FRANZ SCHNEI­DER

Im Mai 2011 hat Swis­scan­to als ers­ter Schwei­zer An­bie­ter ei­nen Pu­bli­kums­fonds lan­ciert, der in Con­tin­gent-con­ver­ti­ble-an­lei­hen in­ves­tiert. Co­co Bonds wa­ren da­mals im Zu­sam­men­hang mit den ver­schärf­ten Ei­gen­mit­tel­vor­schrif­ten für Schwei­zer Ban­ken ins Ge­spräch ge­kom­men. Die Per­for­mance des Fonds blieb lan­ge Zeit ent­täu­schend. Mitte Fe­bru­ar be­trug das Fonds­vo­lu­men 101 Mio. Fr. Herr San­tuc­ci, per­for­man­ce­mäs­sig war Ihr neu­ar­ti­ger Fonds lan­ge Zeit kein Er­folg, fiel der Kurs doch bis auf 85%, be­vor er sich jüngst auf 95% er­holt hat. Was wa­ren die Grün­de für den Fehl­start? Im Zu­ge der Eu­ro­kri­se ka­men Bank­ti­tel im Som­mer 2011 zeit­wei­se un­ter Druck. Die Per­for­mance des Fonds spie­gelt die­se Markt­ent­wick­lung. Wer Co­co als Al­ter­na­ti­ve zu An­lei­hen der Eid­ge­nos­sen­schaft kauf­te, wur­de ent­täuscht. Wer sie als Al­ter­na­ti­ve zu Bank­ak­ti­en er­wor­ben hat, ist ver­gleichs­wei­se gut ge­fah­ren. Das Ziel des Fonds war nie ei­ne kurz­fris­ti­ge Wet­te auf den Ban­ken­sek­tor. Viel­mehr wol­len wir Zu­gang zum neu­en Markt­seg­ment der Co­co ver­schaf­fen. Wir schät­zen die­ses Seg­ment mit­tel­fris­tig als sehr at­trak­tiv ein. Die ho­hen Cou­pons von je nach Schuld­ner 6 bis 8% spie­geln ein er­höh­tes Ri­si­ko. Auch künf­tig kann es wie­der zu vor­über­ge­hen­den Wert­schwan­kun­gen kom­men. Ist das Pro­dukt zu kom­plex? Ver­ste­hen selbst In­sti­tu­tio­nel­le nicht, was Co­co sind, wie ih­re Ei­gen­schaf­ten ein­zu­schät­zen sind? Das Pro­dukt ist neu, wir se­hen es als Teil un­se­rer Auf­ga­be, als Pio­nier in die­sem Ge­biet, über die Ei­gen­schaf­ten von Co­co auf­zu­klä­ren. Sie sind leicht ver­ständ­lich: Der An­le­ger er­hält ei­nen ho­hen Cou­pon und muss im Ge­gen­zug das Ri­si­ko tra­gen, dass

Swis­scan­to (LU) Bond In­vest Co­co er bei ex­trem ho­hen Ver­lus­ten des Emit­ten­ten zum Ak­tio­när wird oder auf ei­nen Teil sei­nes Ka­pi­tals ver­zich­ten muss. In ei­nem In­ter­view mit «Fi­nanz und Wirt­schaft» sag­ten Sie im Mai 2011, der Fonds sei auch für Pri­va­te ge­eig­net. Se­hen Sie das im­mer noch so? Die Re­al­ren­di­ten auf Staats­an­lei­hen sind in den meis­ten Märk­ten ne­ga­tiv. Wer ei­nen po­si­ti­ven Real­er­trag auf sein Ka­pi­tal will, muss des­halb ge­wis­se Ri­si­ken im Port­fo­lio zu­las­sen. Das gilt für pri­va­te und in­sti­tu­tio­nel­le An­le­ger. Wir glau­ben, dass das Ri­si­ko-er­trags-ver­hält­nis der Co­co über­durch­schnitt­lich gut ist. Dar­um sind sie auch für Pri­va­te grund­sätz­lich in­ter­es­sant. Ob und zu wel­chem Grad das Pro­dukt in ein Port­fo­lio passt, hängt je­doch wie im­mer vom in­di­vi­du­el­len Ri­si­ko­ap­pe­tit und von an­de­ren spe­zi­fi­schen Über­le­gun­gen ab. Was spricht für Co­co-pu­bli­kums­fonds? Für das Markt­seg­ment Co­co spricht die sehr at­trak­ti­ve Ren­di­te im Ver­hält­nis zu ei­nem ab­schätz­ba­ren Ri­si­ko. Dies kommt zu­stan­de, weil Co­co ein neu­es In­stru­ment sind und weil die Re­gu­la­to­ren die Ban­ken zur Emis­si­on von Ei­gen­ka­pi­tal zwin­gen. Der Markt gibt den Ban­ken zu we­nig Kre­dit für die ver­schie­de­nen An­stren­gun­gen zur Ein­däm­mung der Ri­si­ken. Für Pri­va­te sind Di­rekt­in­ves­ti­tio­nen schwie­rig, da zur Beur­tei­lung von Co­co gros­ses Fach­wis­sen not­wen­dig ist, weil sie kaum Zu­gang zum Pri­mär­markt er­hal­ten und ei­ne an­ge­mes­sen Di­ver­si­fi­ka­ti­on teu­er ist. Ent­spricht Ihr Fonds in Be­zug auf das Ren­dite­po­ten­zi­al am ehes­ten ei­nem Wandelanleihen- oder eher ei­nem High-yield-fonds? Sind das Kon­kur­renz­pro­duk­te für Ih­ren Co­co-fonds? Wandelanleihen- und High-yield-fonds mö­gen sich pha­sen­wei­se ähn­lich ver­hal­ten wie Co­co, grund­sätz­lich stel­len sie aber ein völ­lig an­de­res Ri­si­ko dar. Am ehes­ten ver­gleich­bar sind Co­co mit Re­ver­se Con­ver­ti­bles, die üb­li­cher­wei­se un­ter der harm­lo­sen Ka­te­go­rie Op­ti­mie­rung in den De­pots lie­gen. Auch Co­co zah­len ih­ren ho­hen Cou­pon und das gan­ze Ka­pi­tal, so­lan­ge es der emit­tie­ren­den Bank nicht all­zu schlecht geht. Dass der Aus­lö­ser für ei­ne Kon­ver­si­on in Ak­ti­en nicht beim Ak­ti­en­kurs, son­dern beim Ei­gen­ka­pi­tal liegt, ist aus An­le­ger­sicht zweit­ran­gig. Wich­ti­ger ist, dass Co­co auf kom­pli­zier­te Knock-ins ver­zich­ten und sich nicht auf will­kür­li­che Bas­kets be­zie­hen. Co­co sind ei­ne Kon­kur­renz zu struk­tu­rier­ten Pro­duk­ten und zu Bank­ak­ti­en. Der Fonds ist erst zu 6% in Co­co in­ves­tiert, der Rest ent­fällt auf an­de­re Fest­ver­zins­li­che. Ist der Co­co-markt noch zu klein? Das Uni­ver­sum von Co­co-an­lei­hen ist in der Tat noch klein. Da­für gibt es zwei Grün­de: Ers­tens war die Auf­nah­me von Ei­gen­ka­pi­tal in der zwei­ten Hälf­te 2011 für die Ban­ken zu teu­er. Zwei­tens war bis vor kur­zem noch un­klar, wie die Ei­gen­mit­tel­an­for­de­run­gen re­gu­liert wer­den. Bei­des ist nun ge­klärt und ver­bes­sert. Die Schwei­zer Ge­setz­ge­bung ist Eu­ro­pa noch vor­aus, und dar­um sa­hen wir in den letz­ten Wo­chen hier­zu­lan­de viel Ak­ti­vi­tät. UBS, Swiss Re und auch die ZKB ha­ben Co­co oder Co­co-ähn­li­che Emis­sio­nen ge­bracht. Ich rech­ne da­mit, dass wir im Früh­ling ver­mehrt eu­ro­päi­sche Co­co se­hen wer­den. Wel­chen Co­co-an­teil pei­len Sie an? Wird dies das Per­for­man­ce­po­ten­zi­al ve­rän­dern? Un­ser Fonds heisst Co­co und soll dar­um auch haupt­säch­lich aus Co­co be­ste­hen. Über wel­chen Zei­t­raum wir die­ses Ziel er­rei­chen, hängt von der Ent­wick­lung des Mark­tes ab. Wir möch­ten wei­ter­hin se­lek­tiv sein und nicht ein­fach je­den neu­en Co­co kau­fen. Ich er­war­te aber, dass wir En­de Jahr et­wa ein Vier­tel des Fonds­ver­mö­gens in Co­co in­ves­tiert ha­ben. Ist der Co­co-markt heu­te aus­rei­chend gross und breit, dass Sie den Fonds auch wirk­lich ak­tiv ver­wal­ten kön­nen? Der Fonds­pro­spekt er­laubt uns, ne­ben Co­co in an­de­re Ar­ten von nach­ran­gi­gen An­lei­hen und hy­bri­dem Bank­ka­pi­tal zu in­ves­tie­ren. Da­mit er­rei­chen wir ei­ne an­ge­mes­se­ne Di­ver­si­fi­ka­ti­on. Der Fonds hält heu­te Ti­tel von et­wa sech­zig bis sieb­zig Emit­ten­ten. Selbst­ver­ständ­lich neh­men wir ei­ne ak­ti­ve Aus­wahl vor. Die Ban­ken brau­chen welt­weit 260 Mrd. € neu­es Ka­pi­tal, war jüngst in ei­ner Stu­die zu le­sen. Wie viel wird auf Co­co ent­fal­len? Die Schät­zun­gen des ef­fek­ti­ven Ka­pi­tal­be­darfs und des An­teils an Co­co ge­hen weit aus­ein­an­der. Si­cher wird ein gros­ser Teil der Ka­pi­tal­an­for­de­run­gen, der nicht durch zu­rück­be­hal­te­nen Ge­winn ge­deckt wer­den kann, in Form von neu­em Hy­bridka­pi­tal auf­ge­nom­men. Es ist noch nicht klar, wel­che Aus­ge­stal­tung die Ban­ken vor­neh­men. Ich rech­ne mit ei­nem Vo­lu­men von 30 bis 40 Mrd. € in ech­ten Co­co. Die UBS hat so­eben ei­ne Ei­gen­ka­pi­tal­an­lei­he von 2 Mrd. $ emit­tiert. Es sind al­ler­dings kei­ne ei­gent­li­chen Co­co Bonds, da sie nicht in Ak­ti­en ge­wan­delt wer­den kön­nen. Wer­den Sie die­se Pa­pie­re kau­fen? Wenn das Tier-1-ka­pi­tal der UBS un­ter 5% fällt, wird die An­lei­he nicht in Ak­ti­en ge­wan­delt, son­dern er­lei­det ei­nen To­tal­ver­lust. Grund­sätz­lich ste­hen wir die­ser Art

Das Ri­si­ko-er­trags-ver­hält­nis der Co­co Bonds ist über­durch­schnitt­lich gut.

von Hy­bridka­pi­tal skep­tisch ge­gen­über. Das Schö­ne an ech­ten Co­co ist, dass das Ak­ti­en­ka­pi­tal im Fall der Zwangs­kon­ver­si­on ver­wäs­sert wird. Co­co schaf­fen da­mit ei­nen An­reiz zu vor­sich­ti­ger Ge­schäfts­po­li­tik. In der Struk­tur der Ubs-an­lei­he be­steht die­ser An­reiz nicht – im Ge­gen­teil. Trotz­dem ha­ben wir op­por­tu­nis­tisch ei­nen Teil un­se­rer flüs­si­gen Mit­tel in die An­lei­he in­ves­tiert, da wir das Ri­si­ko, dass das Ei­gen­ka­pi­tal der UBS un­ter 5% fällt, als sehr ge­ring ein­schät­zen. Sind Sie in Pa­pie­ren von Ban­ken der eu­ro­päi­schen Pro­blem­län­der en­ga­giert? Wir ha­ben kei­ne Po­si­tio­nen in Grie­chen­land, Por­tu­gal und Ir­land. Hin­ge­gen sind wir in Spa­ni­en und Ita­li­en mit et­wa 5% des Fonds en­ga­giert. Auch hier kon­zen­trie­ren wir uns auf we­ni­ge, aber gu­te Na­men. Im Fuw-in­ter­view wie­sen Sie auf die at­trak­ti­ven Er­trags-ri­si­ko-ei­gen­schaf­ten des Fonds hin. Gilt die­se Ein­schät­zung im­mer noch, lässt sich das quan­ti­fi­zie­ren? Bei der Lan­cie­rung des Fonds rech­ne­ten wir mit ei­ner durch­schnitt­li­chen jähr­li­chen Per­for­mance um 8% über ei­nen Zeit­ho­ri­zont von fünf Jah­ren. Für An­le­ger, die seit An­fang da­bei sind, hal­ten wir an die­ser Pro­gno­se fest. Wer heu­te ein­steigt, er­hält ei­ne lau­fen­de Ren­di­te von 10%.

Mir­ko San­tuc­ci: «Wer heu­te ein­steigt, er­hält ei­ne lau­fen­de Ren­di­te von 10%.»

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