Die Evo­lu­ti­on der neu­en Ban­ken­hy­bri­den bringt Di­ver­si­tät

Zwangs­wand­ler und Wri­te-off Bonds spal­ten Ban­ken­welt – Trotz Be­wer­tungs­pro­ble­men Nut­zen er­kannt – In­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren be­vor­zu­gen Kon­ver­si­on in Ak­ti­en

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - TOMMASO MANZIN

Con­tin­gent Con­ver­ti­bles (Co­co) sind Pflicht­wand­ler, die bei Un­ter­schrei­ten be­stimm­ter Ei­gen­ka­pi­tal­quo­ten ( Trig­ger) zu Ak­ti­en wer­den. Jahr­zehn­te­lang ver­miss­te nie­mand ei­ne Mög­lich­keit, so zu in­ves­tie­ren. Hat­te der fran­zö­si­sche Öko­nom Je­anBap­tis­te Say recht und schafft sich ein neu­es An­ge­bot die Nach­fra­ge selbst?

Wer hat’s er­fun­den? Nicht die Schwei­zer, dies­mal – ob­wohl Cre­dit Suis­se (CS) zu den Pio­nie­re­mit­ten­ten ge­hört. Co­co ist ein Kind der Kri­se bzw. des Ver­sa­gens bis­he­ri­ger Hy­bri­den, im Ernst­fall das zu tun, wo­für sie kon­stru­iert wor­den wa­ren: Ver­lust zu ab­sor­bie­ren.

Auf dem Weg zur Eta­b­lie­rung

Das Nie­mands­land zwi­schen Ei­gen- und Fremd­ka­pi­tal hat als Knautsch­zo­ne nicht ge­taugt. Al­te Hy­brid­for­men ver­lie­ren ab 2013 gra­du­ell die re­gu­la­to­ri­sche An­re­chen­bar­keit. Ba­sel III setzt auf Com­mon Equi­ty Tier 1 (Ak­ti­en­ka­pi­tal) so­wie Tier-1Ka­pi­tal für das lau­fen­de Ge­schäft (Go­ing Con­cern), das zeit­lich un­be­grenzt ver­lust­ab­sor­bie­rend sein muss. Er­gänzt wird es durch Tier 2 als Go­ne-con­cern-ka­pi­tal, das den Steu­er­zah­ler im In­sol­venz­fall ent­las­tet. Es muss min­des­tens fünf Jah­re zur Ver­fü­gung ste­hen.

Co­co sind nicht ein­fach zu be­wer­ten. Pro­ble­me schafft die Dis­kon­ti­nui­tät im Trig­ger-punkt. Ähn­lich ver­hält sich der Pay-off ei­nes Re­ver­se Con­ver­ti­ble bzw. ei­nes Bonds plus Short Put auf die Ak­tie der Bank (ei­gent­lich auf ihr Ei­gen­ka­pi­tal). Da­zu kommt das dis­kre­tio­nä­re Mo­ment, denn die Kon­ver­si­on kann – et­wa in den Cs-co­co – von der Fi­nanz­auf­sicht an­ge­ord­net wer­den. Die Nä­he zur Bail-in-idee ist of­fen­sicht­lich. Co­co ver­bin­den das Ri­si­ko ei­ner Ak­tie mit dem nach oben fi­xen Aus­zah­lungs­pro­fil ei­nes Bonds. Trotz­dem schei­nen sich Co­co ih­ren Platz im An­la­gedschun­gel lang­sam zu er­obern. Schon vor ei­nem Jahr hat Swis­scan­to ei­nen Co­coFonds auf­ge­legt (vgl. In­ter­view oben). Heu­te sind welt­weit fast 20 Mrd. Fr. Co­co aus­ste­hend (vgl. Gra­fik), der Be­darf wird auf et­wa 30 bis 40 Mrd. € ge­schätzt. Co­co ma­chen et­wa 60% aus, die v. a. von Ban­ken oh­ne Ak­ti­en­ka­pi­tal (Ge­nos­sen­schaf­ten wie Ra­bo­b­ank, Staats­in­sti­tu­te wie ZKB) ge­wähl­te Ver­si­on mit Ab­schlag auf das No­mi­nal rund 40%.

Ei­nen sol­chen Wri­te-off Bond hat ZKB Mitte Ja­nu­ar emit­tiert, nun auch UBS (vgl. Sei­te 35). Un­ter­schrei­tet die Ka­pi­tal­quo­te den Trig­ger, wird das No­mi­nal ganz oder teil­wei­se aus­ge­löscht, die Schul­den sin­ken mit ei­nem Schlag. An­ders als bei Co­co er­hal­ten die In­ves­to­ren kei­ne Ak­ti­en. Da­her soll­ten die­se Bonds hö­he­re Zin­sen ab­wer­fen. Doch ge­ra­de ZKB hat zu tie­fen 3,5%, UBS zu 7,25% emit­tiert. CS hat­te vor ei­nem Jahr für die Tier 1 Co­co et­wa 9%, für die Tier- 2-Tran­che im­mer­hin knapp 8% be­zahlt. Die Emis­si­on von UBS ist in der Schweiz die ers­te mit tie­fem Trig­ger.

Oh­ne Wand­lung mehr Zins

Be­ob­ach­ter mo­nie­ren, in der Ubs-trans­ak­ti­on sei das In­ter­es­se In­sti­tu­tio­nel­ler über­schätzt wor­den. Dass der Ti­tel fast 2% un­ter pa­ri no­tiert, spricht da­für. Der Emis­si­ons­spre­ad be­trug rund 610 Ba­sis­punk­te (Bp) über Swap und et­wa 50 bis 100 Bp über al­tem Ubs-tier-2-ka­pi­tal. Bar­clays schätzt, die­ser Un­ter­schied hät­te über 260 Bp be­tra­gen müs­sen. Ein ver­gleich­ba­res In­stru­ment von Ra­bo­b­ank ha­be gar mehr als 300 Bp über Tier 2 ren­tiert. Der Tier-2Co­co-de­al von Cre­dit Suis­se vor ei­nem Jahr war in­des auf kräf­ti­ge Nach­fra­ge von In­sti­tu­tio­nel­len ge­stos­sen. Ein Ana­lyst von Eu­ro­pean Cre­dit Ma­nage­ment mein­te, mit ei­ner Kon­ver­si­on in Ak­ti­en be­ste­he we­nigs­tens die Chan­ce, an ei­ner Er­ho­lung zu par­ti­zi­pie­ren. Swis­scan­to kauf­te den UBSCo­co den­noch. Das Ri­si­ko, den Trig­ger von 5% je zu er­rei­chen, sei sehr tief. Ge­mäss von Reu­ters zi­tier­ten Schät­zun­gen müss­te UBS 22 Mrd. Ver­lust ma­chen, da­mit die 5% un­ter­schrit­ten wür­den. Der Zkb-cou­pon ist Swis­scan­to da­ge­gen klar zu tief.

In den Emis­si­ons­wah­len von UBS und CS spie­geln sich zwei ver­schie­de­ne Her­an­ge­hens­wei­sen an die neue Re­gu­lie­rung. UBS mag den ho­hen Trig­ger von 7% nicht. Der Un­ter­schied zum tie­fen Trig­ger ist grös­ser, als es die 2 Pro­zent­punk­te er­ah­nen las­sen, wenn man die Dy­na­mik be­trach­tet: Neh­men wir an, ei­ne Bank ha­be ei­ne Ei­gen­ka­pi­tal­quo­te von 10%. Die­se sin­ke auf un­ter 7%. Der ers­te Trig­ger greift, und die Bank fin­det sich wie­der mit 10%. Bis zur Aus­lö­sung des zwei­ten Trig­gers müss­te die Kern­ka­pi­tal­quo­te aber­mals 5 Pro­zent­punk­te fal­len. Der Un­ter­schied ist al­so dy­na­misch ge­se­hen mehr als dop­pelt so gross. Co­co mit ho­hem Trig­ger sind mit­hin be­deu­tend nach­ran­gi­ger und ris­kan­ter. Die tie­fe­re Ver­zin­sung des UBSCo­co spie­gelt na­tür­lich auch das.

UBS mag auch die Ver­wäs­se­rung durch Co­co nicht und ver­weist auf die «To­des­spi­ra­le»: So­bald der Markt glau­be, dass ei­ne Kon­ver­si­on statt­fin­de, fie­len die Ak-

Aus­ste­hen­de neue Hy­bri­de ti­en­kur­se, der Trig­ger wer­de be­rührt und die Wand­lung tat­säch­lich aus­ge­löst.

An­reiz­ver­träg­lich­keit

Doch ob Co­co selbst­ver­stär­ken­de Ef­fek­te frei­set­zen, hängt da­von ab, wor­auf sich der Trig­ger be­zieht bzw. wie das Ei­gen­ka­pi­tal (EK) ge­mes­sen wird. Öko­no­misch ist EK der Net­towert aus (ab­dis­kon­tier­ten er­war­te­ten) Ein­künf­ten und Aus­ga­ben. Der Ak­ti­en­preis re­flek­tiert dies (meist). Nä­hert sich das EK dem Trig­ger, soll­te er fal­len. Die um­ge­kehr­te Kau­sa­li­tät be­steht nicht, denn das EK wird sta­tu­ta­risch be­wer­tet (z. B. quar­tals­wei­se). De­sas­trös wä­re ein Trig­ger, der sich am Ak­ti­en­kurs ori­en­tiert.

Wich­tig ist auch die De­fi­ni­ti­on des Wand­lungs­prei­ses: Co­co hel­ve­ti­scher Prä­gung wan­deln zu dem im Zeit­punkt der Trig­ge­r­aus­lö­sung ge­han­del­ten Ak­ti­en­preis. So­lan­ge die­ser fällt, er­hal­ten die Co­co-hal­ter mehr Ak­ti­en. Doch auch hier greift der An­reiz zu Ak­ti­en­ver­käu­fen nicht, so­lan­ge die­se den Trig­ger nicht ma­ni­pu­lie­ren kön­nen. Bes­ser wä­re aber doch, den Kon­ver­si­ons­preis ex an­te fest­zu­le­gen.

Auch der Wri­te-off Bond hat sei­ne sys­te­mi­schen Tü­cken: Er könn­te sich als pro­zy­kli­scher er­wei­sen. Denn we­der Ak­tio­nä­re noch Co­co-hal­ter sind er­picht auf die Wand­lung. Da­ge­gen wol­len beim Wri­te-off Bond die Ak­tio­nä­re ei­nen «Bail-in» lie­ber ges­tern als heu­te, da sie das Ka­pi­tal von den Bond­hol­dern gra­tis er­hal­ten.

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