Ak­ti­en­kluft

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - EH, ET IN­TER­VIEW: ELI­SA­BETH TES­TER

Ei­ne Bau­stel­le: Das ist der En­de der Sieb­zi­ger­jah­re in Chi­na los­ge­tre­te­ne wirt­schaft­li­che Öff­nungs­pro­zess nach wie vor. Be­son­ders trifft das auf den Fi­nanz­markt zu, was aus­län­di­sche In­ves­to­ren zu spü­ren be­kom­men, die durch strik­te Ka­pi­tal­ver­kehrs­kon­trol­len bis heu­te von gros­sen Tei­len des Fi­nanz­markts von Fest­land­chi­na aus­ge­sperrt blei­ben.

Al­ler­dings ist das Fens­ter im­mer wei­ter ge­öff­net wor­den. Wer Ak­ti­en von chi­ne­si­schen Un­ter­neh­men kau­fen will, tut dies am ein­fachs­ten über das welt­of­fe­ne Hong­kong. An der dor­ti­gen Bör­se wer­den mitt­ler­wei­le 172 H-Ak­ti­en ge­han­delt, das sind die im Chi­na En­ter­pri­se In­dex er­fass­ten Ak­ti­en von Fest­land­un­ter­neh­men. Als ers­tes chi­ne­si­sches Un­ter­neh­men wur­de dort 1993 noch zu bri­ti­schen Ko­lo­ni­al­zei­ten der Baue­rei­kon­zern Tsing­tao ko­tiert.

Kei­ne Ar­bi­tra­ge

Mitt­ler­wei­le ma­chen H-Ak­ti­en in Hong­kong 56% der Markt­ka­pi­ta­li­sie­rung und mehr als 70% des täg­li­chen Um­sat­zes aus. Der da­mals welt­weit gröss­te Bör­sen­gang der Ge­schich­te kam 2006 durch die In­dus­tri­al and Com­mer­ci­al Bank of Chi­na (ICBC) zu­stan­de. Chi­ne­si­sche Ak­ti­en sind mitt­ler­wei­le auch an ei­ner Rei­he aus­län­di­scher Bör­sen wie Singapur, New York oder Frankfurt ko­tiert, doch fal­len sie dort – aus­ser durch Skan­da­le – kaum auf.

Seit 2003 kön­nen in­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren im Rah­men des QFII-Pro­gramms (Qua­li­fied For­eign In­sti­tu­tio­nal In­ves­tors) in be­schränk­tem Um­fang auch an den Fi­nanz­märk­ten des Fest­lands Ak­ti­en und auf dem In­ter­ban­ken­markt Wert­pa­pie­re kau­fen. Die an Ban­ken und Fonds er­teil­ten Quo­ten sind kon­ti­nu­ier­lich her­auf­ge­setzt wor­den, doch spie­len Aus­län­der mit ei­nem Vo­lu­men von um­ge­rech­net 80 Mrd. $ nur ei­ne un­ter­ge­ord­ne­te Rol­le.

We­gen strik­ter Ka­pi­tal­ver­kehrs­kon­trol­len im Zah­lungs­ver­kehr mit dem Aus­land sind Ar­bi­tra­ge­ge­schäf­te zwi­schen Hong­kong und den zwei Fest­land­bör­sen nicht mög­lich. Dar­aus er­gibt sich ei­ne Ano­ma­lie: An der Bör­se Schang­hai oder Shen­zhen ko­tier­te Ti­tel ei­nes Un­ter­neh­mens ei­ner­seits und sei­ne H-Ak­ti­en an­der­seits sind meist sehr un­ter­schied­lich be­wer­tet.

Asi­en steigt, Schang­hai fällt

Für vie­le An­le­ger frus­trie­rend ist die Ent­wick­lung der chi­ne­si­schen Ak­ti­en­in­di­zes in den letz­ten Jah­ren. Ana­lys­ten, die jüngst die mo­de­ra­te wirt­schaft­li­che Er­ho­lung und die äus­serst tie­fen Be­wer­tun­gen als Kauf­si­gnal wer­te­ten, sind bis­lang ent­täuscht wor­den. Der Leit­in­dex der Bör­se Schang­hai, der Shang­hai Com­po­si­te In­dex, rutsch­te die­se Wo­che gar un­ter 2000 und no­tiert so tief wie zu­letzt im Ja­nu­ar 2009. Der all­ge­mein po­si­ti­ven Stim­mung an Asi­ens Bör­sen in­klu­si­ve Hong­kong wi­der­setzt sich Schang­hai dia­me­tral.

Das soll­te nicht er­stau­nen. Der Shang­hai Com­po­si­te um­fasst sämt­li­che ko­tier­ten Un­ter­neh­men und ist un­ter an­de­rem pro­ble­ma­tisch, weil nicht klar ist wie die Un­ter­neh­men ih­re Bü­cher füh­ren. Fi­nanz­ti­tel do­mi­nie­ren, da­zu kom­men an­de­re Staats­be­trie­be. Der Pri­vat­sek­tor, wo ein Gross­teil der Dy­na­mik und der Wirt­schafts­er­ho­lung statt­fin­den, ist nur ru­di­men­tär ver­tre­ten, eben­so die Di­enst­leis­tungs- und Kon­sum­bran­che (vgl. In­ter­view). So­lan­ge die In­di­zes Fest­land­chi­nas die Wirt­schaft nicht bes­ser ab­bil­den, ist nicht mit ei­ner nach­hal­ti­gen Er­ho­lung zu rech­nen. In die Dy­na­mik Chi­nas in­ves­tie­ren An­le­ger wei­ter­hin bes­ser über Un­ter­neh­men, die in Hong­kong oder an­ders­wo ko­tiert sind, oder dann über Pri­va­te-Equi­ty-An­la­gen in Chi­na.

H- und A-Ak­ti­en

Die obers­ten Po­li­ti­ker er­klä­ren schon seit zehn Jah­ren, Kor­rup­ti­on sei das gröss­te Pro­blem.

Al­ler­dings kün­dig­te die neue Füh­rung an, die Kor­rup­ti­on zu be­kämp­fen. Ist das an­ge­sichts der Kon­ti­nui­tät rea­lis­tisch? Die Re­gie­rung muss die Kor­rup­ti­on min­dern. Die obers­ten Po­li­ti­ker er­klä­ren schon seit zehn Jah­ren, Kor­rup­ti­on sei das gröss­te Pro­blem der Staats­füh­rung. Die ein­zi­ge Fra­ge ist: Wann gibt es end­lich Fort­schrit­te? Wird das nächs­tes Jahr sein oder erst in fünf oder zehn Jah­ren? Aber die Kor­rup­ti­on muss be­kämpft wer­den, das Pro­blem ist zu gross ge­wor­den. Wang Qis­han wur­de zum Chef der An­ti­kor­rup­ti­ons­be­hör­de er­nannt. Er hat brei­te Er­fah­rung im Fi­nanz­sek­tor und den Ruf, Pro­ble­me zu lö­sen. Das weckt Hoff­nung, aber wir wer­den ab­war­ten müs­sen, ob ernst­haft et­was ge­macht wird. Will die po­li­ti­sche Eli­te die Kor­rup­ti­on be­kämp­fen, muss sie ih­re ei­ge­nen Pri­vi­le­gi­en be­schnei­den. Wird sie das tun? Chi­nas Pro­blem mit der Kor­rup­ti­on un­ter­schei­det sich nicht so sehr von dem al­ler an­de­ren Län­der. Die Per­so­nen an der Macht müs­sen ent­schei­den, die Kor­rup­ti­on zu be­kämp­fen. Auch in west­li­chen Staa­ten gibt es Kor­rup­ti­on, frü­her sehr viel mehr als heu­te. Sie ist al­ler­dings in ei­nem Ein­par­tei­en­sys­tem be­son­ders pro­ble­ma­tisch. Die Par­tei­spit­ze muss ent­schei­den, ob sie Kor­rup­ti­on als ernst­haf­te Ge­fahr für die po­li­ti­sche Kon­trol­le des Lan­des be­trach­tet – sie sagt, das sei der Fall. Um an der Macht zu blei­ben, muss sie dem­zu­fol­ge schmerz­haf­te Schrit­te ein­lei­ten. Was wird in Chi­na in fünf­zehn Jah­ren grund­le­gend an­ders sein? Al­les wird an­ders sein. Das zeigt die Ent­wick­lung der letz­ten Jah­re. Hät­ten Sie mir vor fünf­zehn Jah­ren die­se Fra­ge ge­stellt, wä­re ich nie in der La­ge ge­we­sen, die Ve­rän­de­run­gen vor­aus­zu­sa­gen. Wich­tig ist: Chi­na hat ein Ein­par­tei­en­sys­tem, bei dem die Par­tei nur an der Macht bleibt, in­dem sie den Le­bens­stan­dard der Be­völ­ke­rung an­hebt und die Kon­trol­le über den per­sön­li­chen Frei­raum der In­di­vi­du­en lo­ckert. Das muss wei­ter­ge­hen. Es ist nicht sinn­voll zu fra­gen, ob es in Chi­na wei­te­re Re­for­men ge­ben wird, denn die Par­tei hat kei­ne an­de­re Wahl. Ich ha­be noch nie ei­nen hö­he­ren Par­tei­funk­tio­när sa­gen ge­hört «wir ha­ben in Be­zug auf das Wirt­schafts­sys­tem ge­nug ge­macht, es braucht kei­ne wei­te­ren Re­for­men». Eben­so sagt nie­mand, die Par­tei­kon­trol­le über die per­sön­li­che Frei­heit der Be­völ­ke­rung sei ge­nü­gend ge­lo­ckert wor­den. Füh­ren die grös­se­re per­sön­li­che Frei­heit und der bes­se­re Le­bens­stan­dard zwin­gend zu mehr De­mo­kra­tie? Na­tür­lich. Sie fin­den hier nie­man­den, der nicht da­von über­zeugt ist. Aber wir müs­sen mit der Wort­wahl vor­sich­tig sein. Was be­deu­tet De­mo­kra­tie im chi­ne­si- schen Kon­text? In den letz­ten zwan­zig Jah­ren ha­ben sich die Wirt­schaft so­wie der Le­bens­stan­dard und die per­sön­li­che Frei­heit der Be­völ­ke­rung dra­ma­tisch ver­bes­sert. Als ich vor dreis­sig Jah­ren nach Chi­na kam, do­mi­nier­te die Par­tei je­den Aspekt des per­sön­li­chen Le­bens. Sie be­stimm­te die Schu­le und den Ar­beits­platz und teil­te die Woh­nung zu. Die Par­tei konn­te so­gar ei­ne Hei­rat ver­bie­ten. Sie kon­trol­lier­te den ge­sam­ten In­for­ma­ti­ons­fluss und die Rei­se­tä­tig­keit. Das gibt es al­les nicht mehr. Die Chi­ne­sen kön­nen heu­te tun und las­sen was sie wol­len, aus­ser ei­ne Or­ga­ni­sa­ti­on grün­den, die den Macht­an­spruch der Par­tei ge­fähr­det. Die Be­völ­ke­rung er­war­tet für die Zu­kunft wei­te­re Frei­hei­ten, und der Par­tei bleibt kei­ne an­de­re Wahl, als die­se zu ge­wäh­ren. Mit der Zeit führt das zu ei­ner re­prä­sen­ta­ti­ven Re­gie­rungs­form. Ein stär­ke­rer Pri­vat­sek­tor kann sich nur ent­wi­ckeln, wenn das Rechts­sys­tem funk­tio­niert. Wird dort re­for­miert? Auch da hat die Par­tei kei­ne Wahl. Ihr künf­ti­ger Er­folg hängt von der Wei­ter­füh­rung der Re­for­men ab, auch in Be­rei­chen, die noch nicht an­ge­gan­gen wur­den – wie dem Rechts­sys­tem. Das wich­tigs­te feh­len­de Glied in Chi­na ist die Rechts­staat­lich­keit. Oh­ne Rechts­grund­sät­ze kann die Kor­rup­ti­on nicht be­kämpft wer­den.

Der Ak­ti­en­markt re­prä­sen­tiert die dy­na­mischs­ten Tei­le von Chi­nas Wirt­schaft nicht.

Hat Chi­nas Wirt­schaft Tritt ge­fasst? Kurz­fris­tig ja. Es gibt kei­ne Zwei­fel, dass in den letz­ten Mo­na­ten ei­ne leich­te Er­ho­lung statt­ge­fun­den hat. Die vor­lau­fen­den Kon­junk­tur­in­di­ka­to­ren be­kräf­ti­gen die­sen Trend. Die Er­ho­lung ist be­schei­den, aber der Ab­schwung war im Ver­gleich zu dem, was wir er­war­tet hat­ten, eben­falls mo­de­rat. Das Wirt­schafts­wachs­tum von 7,7% seit An­fang Jahr ist weit weg von ei­ner dra­ma­ti­schen har­ten Lan­dung, und nun ver­bes­sert sich die Kon­junk­tur. Und län­ger­fris­tig? Auf län­ge­re Sicht ver­lang­samt sich in Chi­na al­les. Die De­ka­den mit ei­nem jähr­li­chen Wirt­schafts­wachs­tum von 10% wer­den sich nie wie­der­ho­len. Bis 2020 könn­te die Wirt­schaft bei ei­nem Wachs­tum von 6 bis 7% an­ge­langt sein. Aber es ist wich­tig zu wis­sen, dass die Re­gie­rung das Wirt­schafts­wachs­tum ge­zielt ab­schwächt, in­dem sie die Aus­ga­ben für öf­fent­li­che In­fra­struk­tur her­un­ter­fährt. Das war ein kri­ti­scher wirt­schafts­po­li­ti­scher Ent­scheid und zu­gleich der Schlüs­sel für das Re­ba­lan­cing der Wirt­schaft – von ei­nem in­ves­ti­ti­ons- zu ei­nem kon­sum­ge­trie­be­nen Wachs­tums­mo­dell. Vie­le Kom­men­ta­to­ren sa­gen, die Re­gie­rung sei nicht wil­lens, das Re­ba­lan­cing durch­zu­set­zen. Aber es fin­det schon seit zwei Jah­ren statt und die chi­ne­si­sche Füh­rung scheint die wirt­schaft­li­che Ver­lang­sa­mung zu be­grüs­sen. Nie­mand spricht da­von, die Wirt­schaft zu­rück zu Wachs­tums­ra­ten von 10% zu sti­mu­lie­ren. Trifft die Re­gie­rung die für das Re­ba­lan­cing not­wen­di­gen schwie­ri­gen Ent­schei­dun­gen wirk­lich? Letz­tes Jahr steu­er­te der pri­va­te Kon­sum zum ers­ten Mal seit 2005 mehr zum Wachs­tum des Brut­to­in­land­pro­dukts bei als die In­ves­ti­tio­nen. Die­ses Jahr wird das auch so sein. Die Re­gie­rung straft vie­le Skep­ti­ker Lü­gen. Sie ent­liess in den Be­völ­ke­rung dar­un­ter lei­det – und wie die Re­gie­rung dar­auf re­agiert. 2008/09 ver­lo­ren 20 Mio. Mi­gran­ten­ar­bei­ter ih­re Stel­le im Ex­port­sek­tor. Da­mals er­war­te­ten vie­le, dass Chi­na in Flam­men auf­geht. Aber es gab sehr we­nig Un­ru­hen. Die Re­gie­rung stell­te ein Si­cher­heits­netz be­reit, und die be­trof­fe­nen Leu­te ver­stan­den, dass der Grund für ih­ren Stel­len­ver­lust nichts mit der Po­li­tik ih­rer Re­gie­rung zu tun hat­te. Die chi­ne­si­schen Ak­ti­en­in­di­zes sind sehr fi­nanz­las­tig. Sol­len An­le­ger an­ge­sichts der Pro­ble­me des Fi­nanz­sek­tors über­haupt in die­se In­di­zes in­ves­tie­ren? Das Pro­blem des chi­ne­si­schen Ak­ti­en­markts geht dar­über hin­aus. Das Haupt­pro­blem ist die Tat­sa­che, dass der Markt die dy­na­mischs­ten Tei­le der chi­ne­si­schen Wirt­schaft nicht re­prä­sen­tiert – und zwar im­mer we­ni­ger. Fast al­le ko­tier­ten Un­ter­neh­men sind Staats­be­trie­be. Die Kon­zen­tra­ti­on auf ein paar we­ni­ge Sek­to­ren ist hoch: Fi­nanz, Tele­com, Luft­fahrt, Öl und Gas. Der Ak­ti­en­markt deckt die Be­rei­che Kon­sum und Di­enst­leis­tun­gen nur sehr un­ge­nü­gend ab. Des­halb ha­ben sich chi­ne­si­sche Ak­ti­en so schlecht ent­wi­ckelt. Das ist ei­nes der Pro­ble­me, die an­ge­gan­gen wer­den müs­sen. Die In­ves­to­ren keh­ren nur in gros­sem Stil an den Ak­ti­en­markt zu­rück, wenn er die chi­ne­si­sche Wirt­schaft bes­ser ab­bil­det. Wie sol­len An­le­ger vor­ge­hen? Ich emp­feh­le In­ves­to­ren, aus­län­di­sche Un­ter­neh­men an­zu­schau­en, die in Chi­na er­folg­reich sind, be­son­ders im Kon­sum­be­reich. Es gibt aus­län­di­sche Mar­ken, die ih­re Pro­duk­te in zweit- und drittran­gi­gen Städ­ten auf den Markt brin­gen, wo 90% der ur­ba­nen Be­völ­ke­rung le­ben. Wel­che The­men der chi­ne­si­schen Wirt­schaft in­ter­es­sie­ren Sie am meis­ten? Vor dem Hin­ter­grund, dass Chi­na schon lan­ge ei­ne zen­tra­le Rol­le in der Welt­wirt­schaft ein­nimmt, bin ich im­mer wie­der über­rascht, wie we­nig die­se Volks­wirt­schaft ver­stan­den wird. Es ist er­staun­lich, dass sich sonst ver­sier­te In­ves­to­ren in Chi­na auf An­ek­do­ten ver­las­sen, denn ich be­zweif­le, dass sie mit ei­ner sol­chen Stra­te­gie in an­de­ren Märk­ten er­folg­reich ge­we­sen wä­ren. Re­gel­mäs­sig er­schei­nen Zei­tungs­ar­ti­kel, die über ei­nen ab­zu­schrei­ben­den Kre­dit an ein Un­ter­neh­men be­rich­ten und dar­aus auf den Kol­laps des Ban­ken­sys­tems schlies­sen. Es gibt in je­dem Markt Kre­di­te, die aus­fal­len. Doch die Fra­gen nach dem Re­gu­lie­rungs­grad, der Über­wa­chung und der Ver­schul­dung wer­den sel­ten be­spro­chen. Und mit Blick auf die neue Re­gie­rung? Es wird in­ter­es­sant zu se­hen sein, wel­che schwie­ri­gen Ent­schei­de die Füh­rung tref­fen wird, um die kon­ti­nu­ier­li­chen Re­for­men in Wirt­schaft und Ge­sell­schaft fort­zu­set­zen. Die Ent­wick­lung ei­nes Rechts­sys­tems ist wich­tig. Ich be­zweif­le zwar, dass Chi­na oh­ne Über­gang zu ei­nem Rechts­staat in den nächs­ten fünf Jah­ren kol­la­bie­ren wür­de. Aber für die nächs­ten fünf­zehn Jah­re ist das Rechts­sys­tem ent­schei­dend.

«Es er­staunt mich, dass sich sonst ver­sier­te In­ves­to­ren in Chi­na auf An­ek­do­ten ver­las­sen.»

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