«Deut­sche Ak­ti­en wei­ter­hin über­ge­wich­ten»

FUW-MITT­WOCHS­IN­TER­VIEW GÉ­R­ARD PI­AS­KO Chief In­vest­ment Of­fi­cer, Bank Sal. Op­pen­heim (Schweiz)

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: HAN­SPE­TER FREY

Gibt es in die­sem Um­feld noch ri­si­ko­lo­se An­la­gen? Im Ver­gleich zu den letz­ten Jahr­zehn­ten gibt es bei nied­ri­gen Re­al­ren­di­ten und hö­he­ren Ri­si­ken im Grun­de kei­ne ri­si­ko­lo­sen An­la­gen. Cash un­ter­liegt zwar kei­nen Kurs­schwan­kun­gen, aber bei rund 2% In­fla­ti­on pro Jahr gibt es doch ei­ne ste­ti­ge Wert­ver­min­de­rung. Fis­cal Cliff ist das Stich­wort, das Sie an­spre­chen. Was pas­siert im schlimms­ten, was im bes­ten Fall? Falls es nicht zu ei­nem Ein­ver­ständ­nis kommt und al­le Steu­er­er­hö­hun­gen und Aus­ga­ben­sen­kun­gen der US-Fis­kal­k­lip­pe Wirk­lich­keit wer­den, ist mit ei­nem rund 2 bis 3 Pro­zent­punk­te nied­ri­ge­ren US-Kon­junk­tur­wachs­tum für 2013/14 zu rech­nen. Im Fal­le ei­ner Ei­ni­gung mit ei­nem nur ge­ring­fü­gig ne­ga­ti­ven Ein­fluss auf die ame­ri­ka­ni­sche Wirt­schaft, was das wahr­schein­li­che Sze­na­rio ist, wer­den sich al­ler Vor­aus­sicht nach kon­junk­tur­ab­hän­gi­ge Ak­ti­en in Wall­s­treet er­ho­len. Ge­gen­wär­tig fa­vo­ri­sie­ren wir al­ler­dings noch Ti­tel aus dem Ge­sund­heits­we­sen, denn bis zur Ei­ni­gung im Steu­er­streit könn­te es län­ger dau­ern. Herr Pi­as­ko, die Staats­schul­den­ber­ge sind be­droh­lich hoch, die Zin­sen re­al küm­mer­lich bis ne­ga­tiv, und die Kon­junk­tur lahmt. Wie hat sich vor die­sem Hin­ter­grund das An­le­gen ver­än­dert? Schau­en wir zu­nächst das Um­feld ge­nau­er an: Die Fi­nanz­märk­te sind seit ei­ni­ger Zeit mit grös­se­ren struk­tu­rel­len Her­aus­for­de­run­gen kon­fron­tiert. Das ho­he Un­ter­neh­mens­ge­winn- und Welt­wirt­schafts­wachs­tum in den Jah­ren 2003 bis 2008 ging zum gros­sen Teil auf ei­ne star­ke Ver­schul­dungs­ex­pan­si­on zu­rückt. Nach­dem ei­ni­ge Schuldenblasen ge­platzt sind, ver­sucht nun die Po­li­tik in­klu­si­ve Zen­tral­ban­ken durch nied­ri­ge kur­ze und neu­er­dings auch lan­ge Zin­sen das Ver­schul­dungs­pro­blem tief zu hal­ten. Das Welt­wirt­schafts­wachs­tum bleibt bei re­la­tiv schwa­cher Kre­dit­tä­tig­keit je­doch eben­falls ge­rin­ger als im letz­ten Jahr­zehnt, was wie­der­um die Ge­winn­ri­si­ken der Un­ter­neh­men er­höht. Vie­le An­le­ger hal­ten gleich­wohl an ei­nem ho­hen Cash-An­teil fest. Hal­ten Sie das für rat­sam? Die Ant­wort auf die struk­tu­rel­len und kon­junk­tu­rel­len Un­si­cher­hei­ten soll­te ein Mix aus di­ver­si­fi­zie­ren­den An­la­ge­klas­sen mit ei­nem nicht zu ho­hen Cash-An­teil sein. 40% oder mehr, wie es vie­le In­ves­to­ren noch im­mer hand­ha­ben, das ist zu hoch. 5 bis 15%, wür­de ich ra­ten. Wir hal­ten der­zeit gar we­ni­ger als 5%. Es ist seit ei­ni­gen Jah­ren enorm wich­tig, tak­tisch klu­ge Ent­schei­dun­gen in der Zu­sam­men­set­zung der ver­schie­de­nen an­de­ren An­la­ge­klas­sen zu tref­fen. Das wird so blei­ben. Die gu­te Per­for­mance 2012 fast al­ler An­la­ge­klas­sen dürf­te vie­le In­ves­to­ren über­rascht ha­ben. Wie se­hen die nächs­ten Mo­na­te aus? Das Fi­nanz­markt­jahr 2012 war von po­li­ti­schen Er­eig­nis­sen ge­prägt. In der ers­ten Pha­se, als die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank mit den so­ge­nann­ten LTRO das eu­ro­päi­sche Fi­nanz­sys­tem mit güns­ti­ger Re­fi­nan­zie­rung stütz­te, er­hol­ten sich die Ak­ti­en­märk­te um 10 bis 15% von den tie­fen Ni­veaus 2011. In der zwei­ten Pha­se nach den fran­zö­si­schen Wah­len büss­ten sie die Kurs­ge­win­ne we­gen der Span­nun­gen im Kri­sen­ma­nage­ment Eu­ro­pas zwi­schen ei­nem so­zia­lis­ti­schen Frank­reich und ei­nem kon­ser­va­ti­ven Deutsch­land ein. Nach der Aus­sa­ge von EZB-Prä­si­dent Ma­rio Draghi, die EZB wer­de al­les tun, um den Eu­ro zu ret­ten, er­hol­ten sie sich bis zu den US-Wah­len. Der Wahl­sieg der De­mo­kra­ten ver­un­si­cher­te wie­der auf­grund zu er­war­ten­der Steu­er­er­hö­hun­gen für die US-Wirt­schaft 2013. Wir ge­hen da­von aus, dass die Märk­te bis zur Klä­rung die­ser fis­ka­li­schen Un­si­cher­heit oh­ne ein­deu­ti­ge Rich­tung schwan­ken. Nach ei­nem ver­nünf­ti­gen Kom­pro­miss im US-Par­la­ment je­doch könn­te wie­der ei­ne freund­li­che­re Ten­denz do­mi­nie­ren.

Dax-Un­ter­neh­men ha­ben ih­re Wel­ches Ziel ist über das vol­le kom­men­de Jahr rea­lis­tisch, rea­ler Wert­er­halt oder Wert­stei­ge­rung? Es wird ein von po­li­ti­schen Er­eig­nis­sen do­mi­nier­tes An­la­ge­jahr. Ne­ben der USFis­kal­k­lip­pe sind die ita­lie­ni­schen Wah­len im Früh­jahr und die deut­schen Wah­len im Herbst für die Ak­ti­en­märk­te ge­wis­ser­mas­sen schwie­rig zu um­ge­hen­de Klip­pen. Wer­den sie um­schifft, könn­te ein durch­schnitt­li­ches Ri­si­ko­port­fo­lio um die 4 bis 6% Ren­di­te brin­gen – no­mi­nal; re­al wä­ren das je nach Do­mi­zil um die 3 bis 5%. Bei neu­en Schwie­rig­kei­ten der Welt­wirt­schaft sind Kor­rek­tu­ren un­aus­weich­lich. Des­halb ist ei­ne Mi­schung aus An­la­gen not­wen­dig, die so­wohl Wert­stei­ge­rung als auch Wert­er­halt er­mög­li­chen. Wel­cher Ob­li­ga­tio­nen­teil ist un­ter die­sen Um­stän­den ge­recht­fer­tigt, da die Zin­sen kaum mehr fal­len, son­dern nur stei­gen und Buch­ver­lus­te im Bond­port­fo­lio ver­ur­sa­chen kön­nen? Ein An­teil von rund 40 bis 45% Ob­li­ga­tio­nen ist an­ge­sichts der öko­no­mi­schen He-

Ak­ti­en wer­den im nächs­ten Jahr noch hö­he­ren Schwan­kun­gen aus­ge­setzt sein als in den letz­ten Wo­chen.

raus­for­de­run­gen sinn­voll. Die Pro­ble­me am Ar­beits­markt und die vie­len un­aus­ge­las­te­ten Ka­pa­zi­tä­ten in der In­dus­trie las­sen In­fla­ti­on vor­der­hand nicht zu. Die Bond­quo­te soll­te aber gröss­ten­teils aus gut ren­tie­ren­den Un­ter­neh­mens­ob­li­ga­tio­nen be­ste­hen. Ein wei­te­res Schlag­wort an den Märk­ten ist Fi­nanz­re­pres­si­on – ne­ga­ti­ve Re­al­zin­sen zu­guns­ten von Schuld­nern und zu­las­ten der Spa­rer. Ist das der rich­ti­ge Weg? Die Al­ter­na­ti­ve zur Tief­zins­po­li­tik wä­ren schnel­le und ho­he Ab­schrei­bun­gen bei eu­ro­päi­schen In­sti­tu­tio­nen wie Ver­si­che­run­gen, Ban­ken und Pen­si­ons­kas­sen für

Noch im­mer Fa­vo­rit Ver­lus­te mit süd­eu­ro­päi­schen Staats­schul­den­pa­pie­ren. Nie­mand hat an die­ser Al­ter­na­ti­ve ein In­ter­es­se, be­son­ders nicht die eu­ro­päi­schen Re­gie­run­gen und die EZB, die selbst in­zwi­schen nicht we­ni­ge die­ser Pa­pie­re hält. Die zwei­te Al­ter­na­ti­ve wä­re die voll­stän­di­ge Über­nah­me der süd­eu­ro­päi­schen Ver­lus­te durch die fi­nanz­star­ken Eu­ro­län­der wie Deutsch­land und die Nie­der­lan­de – im Vor­feld der deut­schen Wah­len kaum durch­zu­set­zen. Vor­aus­set­zung da­für wä­re ei­ne po­li­ti­sche Uni­on. Eu­ro­pas Be­hör­den wer­den wei­ter den Weg des Zeit­ge­win­nens ge­hen, das heisst, durch Li­qui­di­täts­sprit­zen die Ver­schul­dung Sü­d­eu­ro­pas, vor al­lem Spa­ni­ens, hin­aus­schie­ben und auf mehr Wirt­schafts­wachs­tum hof­fen. Über Cash und Bonds ha­ben wir ge­spro­chen. Wie ste­hen die Chan­cen für Ak­ti­en? Ak­ti­en sind ab­hän­gig von zu­sätz­li­chen Li­qui­di­täts­sprit­zen der Zen­tral­ban­ken, was po­si­tiv wä­re, aber auch vom Wachs­tum der Un­ter­neh­mens­ge­win­ne, was im Markt­kon­sens für 2013 mit rund 11% schon op­ti­mis­tisch er­war­tet wird und da­her tie­fer aus­fal­len könn­te. Dar­um wer­den Ak­ti­en ge­ne­rell 2013 noch hö­he­ren Schwan­kun­gen aus­ge­setzt sein als in den letz­ten Wo­chen. Gibt’s schon Licht­bli­cke? Spa­ni­en und Ita­li­en ha­ben ge­wis­se Struk­tur­re­for­men an die Hand ge­nom­men. In Ita­li­en hat Um­fra­gen zu­fol­ge die Re­form­re­gie­rung Mon­ti kei­ne schlech­ten Wie­der­wahl­chan­cen. US-Ak­ti­en sind teu­rer als eu­ro­päi­sche, weil die ame­ri­ka­ni­sche Wirt­schaft bes­ser läuft. Was zie­hen Sie vor, USA oder Eu­ro­pa? Auf­grund der Un­si­cher­heit über die Steu­er­er­hö­hun­gen sind wir der­zeit in US-Ak­ti­en ge­ne­rell eher un­ter­ge­wich­tet. We­gen des Hur­ri­kans «San­dy» sind US-Kon­junk­tur­da­ten der­zeit we­nig aus­sa­ge­kräf­tig. Im Ver­lauf des ers­ten Quar­tals wer­den sich bei­de Un­si­cher­hei­ten lang­sam klä­ren. Wel­che Sek­to­ren und The­men do­mi­nie­ren das Ak­ti­en­port­fo­lio? We­gen der ge­nann­ten Ge­winn- und Kon­junk­tur­un­si­cher­hei­ten do­mi­nie­ren Ti­tel von er­trags­sta­bi­len Un­ter­neh­men mit Di­vi­den­den­si­cher­heit bis Di­vi­den­den­wachs­tum. In Fra­ge kom­men we­nig ver­schul­de­te Ge­sell­schaf­ten mit star­ken Pro­duk­ten und ho­hen Markt­an­tei­len. Zum Bei­spiel? Wir sind die­ses Jahr sehr gut mit der Über­ge­wich­tung deut­scher Ak­ti­en ge­fah­ren. Da­ran hal­ten wir vor­der­hand fest. Die deut­schen Pro­duk­ti­ons­kos­ten sind an­ders als in an­de­ren Län­dern, ge­mes­sen an den Lohn­stück­kos­ten, in den letz­ten zehn Jah­ren kaum ge­stie­gen, was dem Land enor­me Wett­be­werbs­vor­tei­le ein­bringt. Dax-Un­ter­neh­men ha­ben ih­re glo­ba­len Markt­an­tei­le viel­ver­spre­chend aus­ge­baut. Der Markt ist noch im­mer güns­tig und we­gen des Eu­ro-Fran­kenPeg aus Schwei­zer Sicht prak­tisch oh­ne Wäh­rungs­ri­si­ko. In ei­nem Marktbericht ma­chen Sie sich auch für Wandelanleihen stark, wes­halb? Die in den Op­tio­nen ein­ge­preis­te Vo­la­ti­li­tät ist his­to­risch tief. Da ist die Mi­schung aus Ak­ti­en­op­ti­on und Un­ter­neh­mens­an­lei­he mit­tel­fris­tig in­ter­es­sant. Wir ha­ben den An­teil un­längst er­höht. Was mei­den Sie, was wur­de re­du­ziert? Eu­ro­päi­sche Tele­com­ak­ti­en ha­ben wir die­ses Jahr ge­mie­den und da­für hö­her ver­zins­li­che eu­ro­päi­sche An­lei­hen über­ge­wich­tet. Was kauft der ri­si­ko­fä­hi­ge An­le­ger? Die sport­li­che Va­ri­an­te sind nach der jüngs­ten Kor­rek­tur ame­ri­ka­ni­sche IT­so­wie ge­ne­rell zy­kli­sche In­dus­trie­ak­ti­en aus den Ver­ei­nig­ten Staa­ten und Eu­ro­pa. Sie sind aber his­to­risch klar ris­kan­ter als der Ge­samt­markt.

Markt­an­tei­le viel­ver­spre­chend aus­ge­baut.

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