«Das meis­te Geld macht man bei viel Pes­si­mis­mus»

FUW-MITT­WOCHS­IN­TER­VIEW NI­ALL GAL­LAG­HER Fonds­ma­na­ger für eu­ro­päi­sche Ak­ti­en­märk­te bei GAM

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: ALEX­AN­DER TRENTIN

FWel­che Va­lo­ren fin­den Sie in die­sen Sek­to­ren am in­ter­es­san­tes­ten? Die­ses Jahr war ei­ner un­se­rer am bes­ten per­for­men­den Ti­tel In­ditex. Das Tex­til­un­ter­neh­men ist zwar in Spa­ni­en ko­tiert, ist zu­neh­mend aber welt­weit ak­tiv. Nur 22% des Um­sat­zes wer­den in Spa­ni­en er­bracht, der Rest Eu­ro­pas macht et­wa die Hälf­te aus. Aber es gibt ho­hes Wachs­tum in Asi­en. Das Ge­schäft ex­pan­diert stark in Chi­na, aber auch in an­de­ren Tei­len Asi­ens so­wie Bra­si­li­en. Der Kurs­an­stieg ist auf das gu­te Ma­nage­ment und das glo­ba­le Wachs­tum der Mar­ke Za­ra zu­rück­zu­füh­ren. Sie ist welt­weit sehr be­liebt. Vor ei­nem Jahr war die Ak­tie ir­ra­tio­nal güns­tig: An­le­ger hat­ten Spa­ni­en ge­scheut. Nach­dem sich die Sor­gen um die Eu­ro­kri­se et­was ge­legt hat­ten, ka­men auch die Be­wer­tun­gen zu­rück – dank gu­ter Ge­schäfts­po­li­tik von In­ditex. ür das lau­fen­de Jahr ist er der er­folg­reichs­te Fonds­ma­na­ger für den Be­reich der eu­ro­päi­schen Ak­ti­en aus­ser­halb Gross­bri­tan­ni­ens: Ge­mäss dem In­for­ma­ti­ons­an­bie­ter Morningstar konn­te der GAM Star Con­ti­nen­tal Eu­ro­pean Equi­ty in Eu­ro über 33% zu­le­gen. Ni­all Gal­lag­her zeigt sich wei­ter­hin op­ti­mis­tisch für eu­ro­päi­sche Ak­ti­en: Sie sei­en ge­gen­über US-Va­lo­ren noch un­ter­be­wer­tet, er­klärt er im In­ter­view mit «Fi­nanz und Wirt­schaft». Er setzt auf Ti­tel mit ho­hem Wachs­tum und star­kem Cash­flow. Herr Gal­lag­her, Ihr Fonds, der GAM Star Con­ti­nen­tal Eu­ro­pean Equi­ty Fund, ist in lang­le­bi­gen Kon­sum­gü­tern über­ge­wich­tet. Wie stark er­klärt die Sek­to­ral­lo­ka­ti­on Ih­re Über­ren­di­te zum In­dex? Wir kön­nen mit Mo­del­len fest­stel­len, ob wir durch un­se­re Ak­ti­en­aus­wahl oder durch an­de­re Fak­to­ren un­se­re Per­for­mance er­rei­chen. Die­se Mo­del­le zei­gen, dass mehr als zwei Drit­tel der Out­per­for­mance durch die Ak­ti­en­aus­wahl – Stock Pi­cking – er­reicht wur­den. Al­so nicht durch die Sek­tor­aus­wahl oder die Über­ge­wich­tung zy­kli­scher Pa­pie­re oder sol­cher mit ho­her Vo­la­ti­li­tät. Aber es ist rich­tig, dass wir in lang­le­bi­gen Kon­sum­gü­tern und in der In­dus­trie über­ge­wich­tet sind – aber in die­sen Sek­to­ren gibt es sehr ver­schie­de­ne Ti­tel. War es für Sie schwie­rig, In­ditex zu kau­fen, wäh­rend an den Märk­ten solch ei­ne Kri­sen­stim­mung ge­herrscht hat­te? Nein, In­ditex hat­te ich schon seit An­fang mei­ner Kar­rie­re ge­hal­ten. En­de ver­gan­ge­nen Jah­res ha­ben wir die Po­si­ti­on stark er­höht, da die Be­wer­tun­gen so ex­trem nied­rig wa­ren. Nun ha­ben wir sie et­was ab­ge­baut. Die Ak­tie ist nicht mehr bil­lig, aber wir glau­ben, dass das Wachs­tum wei­ter­geht – mit ei­nem Cash­flow, der jähr­lich zwi­schen 12 und 15% stei­gen wird. Wie lan­ge wir ei­ne Ak­tie hal­ten, hängt aber da­von ab, dass sie nicht zu teu­er wird. Wa­ren Sie wäh­rend der Hoch­pha­se der Eu­ro­kri­se gar nicht um die eu­ro­päi­schen Ak­ti­en be­sorgt? Von den Un­ter­neh­men ha­ben wir da­mals ge­hört, dass sie kei­ne Im­plo­si­on ih­rer Ge­win­ne er­war­ten. Die Ma­na­ger wa­ren zwar vor­sich­tig – aber teil­wei­se nur durch das, was sie in den Zei­tun­gen ge­le­sen ha­ben. Be­son­ders die welt­weit ak­ti­ven Un­ter­neh­men er­war­te­ten wei­ter­hin ein gu­tes Wachs­tum. Es gab al­so kei­ne wirk­li­che Um­kehr des Trends. Die Be­wer­tun­gen schie­nen da­her viel zu nied­rig zu sein. Aber auf der po­li­ti­schen Sei­te sah es in Eu­ro­pa doch deut­lich un­si­che­rer aus? Die Märk­te sind von ei­nem to­ta­len Ver­sa­gen der Po­li­tik aus­ge­gan­gen. In den Kur­sen war ein­ge­preist, dass die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank und die Po­li­ti­ker gar nichts un­ter­neh­men wür­den. Das war un­rea­lis­tisch, da No­ten­ban­ken durch die Be­reit­stel­lung von Li­qui­di­tät viel aus­rich­ten kön­nen. Das ha­ben wir bei der EZB be­ob­ach­tet, un­ter der ex­zel­len­ten Füh­rung von Ma­rio Draghi. Auch ha­ben die Po­li­ti­ker – wie von uns er­war­tet – mit Hil­fen für Grie­chen­land und Spa­ni­en re­agiert, um das Über­le­ben der Eu­ro­zo­ne zu si­chern. Hat die Ve­r­un­si­che­rung von An­le­gern auch zu Ka­pi­tal­ab­fluss aus Ih­rem Fonds ge­führt? Man­che An­le­ger ha­ben uns mehr Mit­tel zur Ver­fü­gung ge­stellt. Aber beim all­ge­mei­nen Pes­si­mis­mus war es sehr schwie­rig, neu­es Ka­pi­tal zu ak­qui­rie­ren. Wir ar­gu­men­tier­ten, dass die Be­wer­tun­gen güns­tig sind und wir po­si­tiv wir­ken­de Ak­tio­nen der Po­li­tik er­war­ten. Aber es war schwie­rig, In­ves­to­ren zu über­zeu­gen, die durch ne­ga­ti­ve Me­dien­be­rich­te be­ein­flusst wa­ren. Das war scha­de. Pri­vat­an­le­ger wa­ren durch die Vo­la­ti­li­tät ab­ge­schreckt. Aber ge­ra­de bei ho­her Vo­la­ti­li­tät er­ge­ben sich gu­te Ein­stiegs­mög­lich­kei­ten. Ak­ti­en sind ei­ne lang­fris­tig er­folg­rei­che An­la­ge, für die man Schwan­kun­gen ak­zep­tie­ren muss. Das ha­ben ei­ni­ge In­ves­to­ren auch ein­ge­se­hen, die ih­re An­la­gen bei uns er­höht ha­ben und da­mit Ge­win­ne ein­fah­ren konn­ten. Ha­ben Sie ver­sucht, die gros­sen Schwan­kun­gen an den Märk­ten zu Ih­ren Guns­ten ak­tiv aus­zu­nut­zen?

Meist agie­ren Long-Shor­tMa­na­ger mit dem Markt und ver­ur­sa­chen Ver­lus­te.

Wir be­ob­ach­ten die von uns ge­hal­te­nen Ti­tel stän­dig, be­son­ders die Be­wer­tung. In an­ge­spann­ten Zei­ten zahlt der Markt ei­nen Auf­schlag für sta­bi­le Ti­tel. Zy­kli­sche Ak­ti­en wer­den da­ge­gen mit ei­nem Ab­schlag ge­han­delt. Da­her ha­ben wir vor ei­nem Jahr die sta­bi­le­ren Po­si­tio­nen im Port­fo­lio et­was re­du­ziert und vo­la­ti­le­re Ti­tel auf­ge­stockt. Ein Bei­spiel ist der deut­sche Au­to­mo­bil­zu­lie­fe­rer Con­ti­nen­tal. Die tie­fe Be­wer­tung des Un­ter­neh­mens war völ­lig ir­ra­tio­nal, da­her ha­ben wir die Po­si­tio­nen sehr stark er­höht. Das Glei­che galt für No­ki­an Ty­res und die sehr gut ge­führ­te BASF, die aber als zy­klisch an­ge­se­hen wird. Da­ge­gen war Nest­lé schon an­ge­mes­sen be­wer­tet, da­her ha­ben wir dar­in nicht in­ves­tiert – ob­wohl es ein ex­zel­len­tes Un­ter­neh­men ist. Sind Stress­si­tua­tio­nen, in de­nen die Bör­sen ir­ra­tio­nal tief no­tie­ren, die bes­te Ein­stiegs­si­tua­ti­on für Sie – oder kön­nen Sie in je­der La­ge gu­te Ti­tel fin­den?

In­ditex Bei­des ist rich­tig. Durch un­se­re Ti­tel­aus­wahl konn­ten wir in den letz­ten drei Jah­ren ei­ne Per­for­mance von 14% jähr­lich er­zie­len. Wer als An­le­ger un­se­ren Fonds zum tak­tisch rich­ti­gen Zeit­punkt ge­kauft hat, hat gar 32% er­reicht. Es gibt al­so Zu­satz­ren­di­te, wenn man sich ge­gen den Markt stemmt. Aber wir glau­ben, un­ser Fonds soll­te lang­fris­tig mit 12 bis 14% jähr­lich wei­ter­wach­sen. Denn: Die Un­ter­neh­men in un­se­rem Port­fo­lio wei­sen zu­sam­men­ge­nom­men über die letz­ten zehn Jah­re ein Ge­winn­wachs­tum von über 12% aus und ha­ben sehr gu­te Bi­lan­zen mit ei­ner nied­ri­gen Ver­schul­dung. Das soll­te die Kur­se nur we­nig schwan­ken las­sen. Doch die Märk­te funk­tio­nie­ren so nicht: Es gibt Zei­ten mit ex­zes­si­vem Op­ti­mis­mus und sol­che mit ex­zes­si­vem Pes­si­mis­mus. Und das meis­te Geld macht man, wenn man in Zei­ten des Pes­si­mis­mus hin­zu­kauft. Ist für eu­ro­päi­sche Ak­ti­en die Zeit des Pes­si­mis­mus nun vor­bei? Die Stim­mung ge­gen­über eu­ro­päi­schen Ak­ti­en ist wei­ter­hin pes­si­mis­tisch, auch wenn sie nicht mehr so pes­si­mis­tisch wie vor zwölf Mo­na­ten ist. Die Be­wer­tun­gen eu­ro­päi­scher Ti­tel sind im Ver­gleich zu an­de­ren An­la­ge­klas­sen – be­son­ders zu US-Ak­ti­en – im­mer noch ziem­lich güns­tig. Ich bin für die nächs­ten Jah­re zu­ver­sicht­lich, denn die Ge­win­ne der Un­ter­neh­men in un­se­ren Fonds wach­sen wei­ter. Wenn Sie so gut Ak­ti­en aus­wäh­len, war­um si­chern Sie sich nicht ge­gen Markt­schwan­kun­gen ab, so­dass nur die Out­per­for­mance Ih­rer Aus­wahl üb­rig bleibt? Um sich ge­gen Markt­schwan­kun­gen ab­zu­si­chern, müss­te man gleich­zei­tig short in­ves­tie­ren – al­so auf fal­len­de Kur­se set­zen. Wir in­ves­tie­ren nur long, da das Ab­si­chern Geld kos­tet und beim Kun­den mit hö­he­ren Ge­büh­ren durch­schlägt. Auch ist das Ti­ming sehr schwie­rig: Für Short-Po­si­tio­nen muss man sich kon­trär zum Markt stel­len kön­nen, wenn man Be­wer­tun­gen als zu hoch an­sieht. Die meis­ten Long-Short-Ma­na­ger ha­ben die­se Fä­hig­keit nicht: Sie agie­ren mit dem Markt und nicht ge­gen ihn – und ver­ur­sa­chen da­durch Ver­lus­te. Es gibt na­tür­lich Aus­nah­men, die ei­ne klei­ne, aber sta­bi­le Per­for­mance er­zie­len. In wel­che Ti­tel wür­den Sie aus­wei­chen, wenn Ih­nen die Be­wer­tun­gen der zy­kli­schen Kon­sum­gü­ter zu hoch er­schie­ne? Wir schau­en im­mer auf die Be­wer­tun­gen. We­gen zu ho­her Be­wer­tun­gen in­ves­tier­ten wir nicht in die Le­bens­mit­tel­in­dus­trie – et­wa Uni­le­ver oder Nest­lé – und auch nicht in die ex­trem über­teu­er­te und mit Pro­ble­men kämp­fen­de Tele­com­in­dus­trie. Viel­leicht sind Tele­com­wer­te ir­gend­wann ein­mal wie­der at­trak­tiv – et­wa wenn die Ta­ri­fe stei­gen und da­durch die Bi­lan­zen sa­niert wer­den kön­nen. So weit sind wir noch nicht, aber falls es so weit kommt, schau­en wir die­se Un­ter­neh­men ge­nau­er an. Ähn­lich ver­hält es sich mit Ver­brauchs­gü­tern, wenn sie güns­ti­ger wer­den. Wie schät­zen Sie die Aus­sicht von Lu­xus­gü­ter­her­stel­lern ein, kann et­wa der Lu­xus­boom in Chi­na noch län­ger wei­ter­ge­hen? Wir hal­ten LVMH, Swatch und Ri­che­mont in un­se­rem Port­fo­lio. Na­tür­lich muss man vor­sich­tig sein, bis­he­ri­ge Ent­wick­lun­gen ein­fach wei­ter­zu­zie­hen. Der An­stieg der letz­ten Jah­re war aus­ser­ge­wöhn­lich – das wis­sen auch die Un­ter­neh­men. Die Wachs­tums­ra­ten wer­den sin­ken, aber lang­fris­tig über dem glo­ba­len BIP-Wachs­tum lie­gen. Man soll­te nicht ver­ges­sen, dass sich die In­dus­trie zy­klisch ver­hält – den­noch sind die Ti­tel at­trak­tiv be­wer­tet. Falls Blue Chips zu teu­er wür­den, müss­ten Sie dann in klei­ne­re Ti­tel aus­wei­chen? Ich ha­be nie an das Ar­gu­ment ge­glaubt, dass die Hö­he der Markt­ka­pi­ta­li­sie­rung zu un­ter­schied­li­chen Be­wer­tun­gen führt. Wir schau­en uns den gan­zen Markt an und wäh­len die bes­ten Ide­en aus. Wir hal­ten ei­ni­ge Small und Mid Caps, doch das hat nichts mit ih­rer Grös­se zu tun.

Ni­all Gal­lag­her setzt wei­ter auf Lu­xus­gü­ter.

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