Us-ak­ti­en ha­ben we­nig Puf­fer nach un­ten

Die Be­wer­tungs­ex­pan­si­on zeigt zu viel Op­ti­mis­mus im Us-markt, da­her wird ei­ne Hausse für das nächs­te Jahr schwie­ri­ger – auch wenn die Ge­win­ne nicht sin­ken

Finanz und Wirtschaft - - PRAKTIKUS/PORTRÄT - ALEX­AN­DER TRENTIN

Für An­le­ger war 2012 ein er­folg­rei­ches Jahr in Ak­ti­en. Der US-Leit­in­dex S&P 500 klet­ter­te um 18%. Doch wo­her kam die­se Per­for­mance? Die schlech­te Nach­richt zu­erst: Die Kur­se avan­cier­ten zu ei­nem gros­sen Teil dank ei­ner Be­wer­tungs­ex­pan­si­on. Nun ist der Markt zwar nicht über­mäs­sig teu­er, aber doch schon fair be­wer­tet. We­gen der ge­stie­ge­nen Er­war­tun­gen er­höht sich die Ent­täu­schungs­ge­fahr im nächs­ten Jahr.

Wenn die Kur­se von Ak­ti­en klet­tern, kön­nen zwei Fak­to­ren da­für ver­ant­wort­lich ge­macht wer­den. Der ers­te Fak­tor ist ein hö­he­res Ge­winn­ni­veau. Stei­gen die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne bei un­ver­än­der­ten Be­wer­tun­gen – ge­mes­sen am Kurs­Ge­winn-Ver­hält­nis –, stei­gen die Kur­se. Avan­cie­ren die Kur­se, ob­wohl die Ge­win­ne gleich blei­ben, kommt es da­ge­gen zur Be­wer­tungs­ex­pan­si­on – das KGV steigt. Für den glei­chen Ge­winn wird von In­ves­to­ren mehr be­zahlt. Grund sind et­wa po­si­ti­ve Ge­winn­aus­sich­ten für das Un­ter­neh­men. Oder In­ves­to­ren ak­zep­tie­ren teu­re­re Ak­ti­en, weil bei­spiels­wei­se an­de­re An­la­gen wie An­lei­hen noch we­ni­ger ren­tie­ren. Kom­men die Kurs­stei­ge­run­gen nur von hö­he­ren Be­wer­tun­gen, ist Vor­sicht an­ge­bracht. Denn dann könn­te zu viel Op­ti­mis­mus am Werk sein.

Be­wer­tun­gen stei­gen

Ei­ne Ana­ly­se von «Fi­nanz und Wirt­schaft» über­prüft den Ein­fluss der zwei Fak­to­ren auf die Per­for­mance der Ak­ti­en im S&P 500 und der dort ver­tre­te­nen Sek­to­ren in den letz­ten zwölf Mo­na­ten. Da­zu wird als Mass der Me­di­an­wert ver­wen­det (vgl. Text un­ten), der we­ni­ger auf Aus­reis­ser re­agiert als ein Durch­schnitts­wert.

Das Re­sul­tat: Ei­ne im Mit­tel des S&P 500 lie­gen­de Ak­tie wur­de von bei­den Fak­to­ren – Un­ter­neh­mens­ge­win­nen und Be­wer­tun­gen – nach oben ge­trie­ben. Das heisst: Die Ge­winn­si­tua­ti­on der Un­ter­neh­men hat sich ge­bes­sert, gleich­zei­tig zeigt das KGV ei­ne auf­ge­hell­te Stim­mung. Die gut 17% Per­for­mance im Me­di­an ka­men von ei­nem An­stieg des KGV von 14,8 auf 15,7 und zu­sätz­lich über 5% hö­he­ren Ge­win­nen pro Ak­tie (vgl. gros­se Gra­fik). Die Me­di­an­wer­te kom­men von un­ter­schied­li­chen Ti­teln, da­her er­ge­ben Ge­winn­stei­ge­rung und hö­he­re Be­wer­tun­gen nicht die an­ge­ge­be­nen Kurs­a­van­cen.

Teu­re­re Kon­sum­ti­tel

Was die Ana­ly­se auch zeigt: Die recht mo­de­ra­ten Zah­len für den In­dex ver­ber­gen gros­se Un­ter­schie­de zwi­schen den ein­zel­nen Bran­chen. Die Per­for­mance der Sek­to­ren reich­te in den letz­ten zwölf Mo­na­ten von 5% ( Ver­sor­ger) bis fast 25% (Kom­mu­ni­ka­ti­on). Die Kurs­a­van­cen der Sek­to­ren un­ter­schei­den sich auch nach den trei-

Be­wer­tung und Per­for­mance im US-Ak­ti­en­markt ben­den Fak­to­ren für die Per­for­mance. So ha­ben sich im Me­di­an die Kur­se der zy­kli­schen und der nicht­zy­kli­schen Kon­sum­ti­tel ähn­lich ent­wi­ckelt. Wäh­rend die Ba­sis­kon­sum­wer­te teu­rer wur­den, das KGV al­so stieg, kam die Kurs­leis­tung zy­kli­scher Kon­sum­va­lo­ren aus hö­he­ren Un­ter­neh­mens­ge­win­nen. Nicht­zy­kli­ker ha­ben beim KGV auf­ge­holt, die Be­wer­tung der Kon­sum­sek­to­ren liegt nun mit KGV von über 16 gleich­auf – hö­her als der S&P mit 15,7.

Im Ver­hält­nis zum In­dex lie­gen ne­ben den Kon­sum­pa­pie­ren auch die Sek­to­ren Kom­mu­ni­ka­ti­on, Ba­sis­ma­te­ria­li­en und Tech­no­lo­gie bei den Be­wer­tun­gen hö­her als der S&P-500-In­dex. Bei all die­sen Sek­to­ren liegt die Hoff­nung zum Teil auf ei­ner wei­te­ren Er­ho­lung der Aus­ga­be­freu­dig­keit der US-Kon­su­men­ten und – da­mit eng ver­bun­den – bei Ba­sis­ma­te­ria­li­en auf ei­nem sich er­ho­len­den Häu­ser­markt.

Wäh­rend Un­ter­neh­men aus den Sek­to­ren Kon­sum (zy­klisch und nicht­zy­klisch), Kom­mu­ni­ka­ti­on, Fi­nanz und In­dus­trie ih­re Ge­win­ne aus­wei­ten konn­ten, hat sich dies in den Sek­to­ren Ba­sis­ma­te­ria­li­en, Ener­gie, Ver­sor­ger und Tech­no­lo­gie noch nicht rea­li­siert: Im Mit­tel ist dort der Ge­winn im Ver­gleich zum Vor­jahr so­gar ge­sun­ken. Der Ge­samt­markt ist mit ei­nem KGV von knapp 16 (als Ba­sis die­nen je­weils die Ge­win­ne der zu­rück­lie­gen­den zwölf Mo­na­te) in et­wa fair be­wer­tet. In den letz­ten zehn Jah­ren lag das KGV des S&P 500 je­weils um 17.

Trotz­dem ist für ei­ni­ge Ana­lys­ten zwei­fel­haft, ob viel Raum für Kurs­a­van­cen im nächs­ten Jahr bleibt. Die Ge­winn­mar­gen der Un­ter­neh­men sind der­zeit über­durch-

Zykl. und nicht­zykl. Kon­sum, S&P 500 schnitt­lich hoch. Im Sek­tor zy­kli­sche Kon­sum­ti­tel et­wa lie­gen sie mit 16% klar über dem his­to­ri­schen Schnitt. Die Er­war­tun­gen für 2013 sind sport­lich: Für die Un­ter­neh­men im S&P 500 rech­nen Ana­lys­ten ag­gre­giert mit 10% Ge­winn­wachs­tum. Das birgt Ent­täu­schungs­po­ten­zi­al, zu­mal vie­le Fak­to­ren da­für spre­chen, dass sich die Welt­wirt­schaft wei­ter­hin zö­ger­lich er­ho­len wird.

We­nig Chan­cen für Avan­cen

Die Ana­lys­ten von Sa­ra­sin ge­hen für 2013 von ei­nem ne­ga­ti­ven Ge­winn­mo­men­tum aus. «Der US-Ak­ti­en­markt ist zwar fair be­wer­tet, aber nicht mehr bil­lig», war­nen sie – ob­wohl sich das Wirt­schafts­wachs­tum der USA ih­rer An­sicht nach im Früh­jahr be­schleu­ni­gen dürf­te.

Ein fai­res Be­wer­tungs­ni­veau be­deu­tet nicht, dass die Aus­sich­ten schlecht sind. Aber für ei­ne dau­er­haf­te Hausse müs­sen die Un­ter­neh­men nun die ho­hen Ge­winn­erwar­tun­gen er­fül­len, und gleich­zei­tig darf sich die Stim­mung un­ter den In­ves­to­ren ge­gen­über der An­la­ge­klas­se Ak­ti­en nicht ein­trü­ben. Ein Puf­fer nach un­ten ist nicht mehr vor­han­den. Ei­ne über­ra­schen­de Ab­küh­lung der Kon­junk­tur oder ein Rück­schlag in den Ver­hand­lun­gen rund um die Fis­cal Cliff in Washington könn­ten an der Bör­se rasch wie­der ei­ne Be­wer­tungs­kon­trak­ti­on pro­vo­zie­ren.

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