«Die Ak­ti­en­märk­te pro­fi­tie­ren von na

2013 wird bloss be­schei­de­nes Wachs­tum brin­gen – Fi­nan­zi­el­le Re­pres­si­on als Leit­mo­tiv – Die Eu­ro­un­ter­gren­ze

Finanz und Wirtschaft - - BÖRSE 201 -

su­men­ten­prei­se. Ak­ti­en als In­fla­ti­ons­schutz sind des­halb ein The­ma. In der Fi­nanz­re­pres­si­on ist der Spa­rer der Dum­me. Se­hen Sie das auch so? Kist­ler: Re­al ge­se­hen bei In­fla­ti­on ja. Aber sind wir schon in ei­nem in­fla­tio­nä­ren Sze­na­rio? Die Tief­zins­ga­ran­ti­en von EZB und US-No­ten­bank ha­ben die Bör­sen ge­ret­tet, doch die zu lö­sen­den fun­da­men­ta­len Pro­ble­me sind nur nach hin­ten ver­scho­ben. Der Ent­schul­dungs­pro­zess geht wei­ter und wirkt de­fla­tio­när. Vor ei­nem Jahr emp­fah­len Sie lang­fris­ti­ge An­lei­hen aus­ser­halb der Eu­ro­zo­ne. Blei­ben Sie da­bei? Kist­ler: Wir si­chern uns mit lang­fris­ti­gen Bonds ge­gen ein De­fla­ti­ons­sze­na­rio ab, in Wäh­run­gen aus­ser­halb des Eu­ros, wo die Zins­kur­ven stei­ler sind. Der de­fla­tio­nä­re Trend wird min­des­tens noch ein oder zwei Jah­re an­hal­ten. Da­bei be­we­gen wir uns in ei­nem aus­ge­wo­ge­nen De­pot na­he an der neu­tra­len Lauf­zeit von sechs Jah­ren – für Pri­vat­kun­den fast aus­schliess­lich mit Un­ter­neh­mens­an­lei­hen. Was ma­chen die an­dern? Po­ser: Auch ich bre­che ei­ne Lan­ze für Bonds. Nicht für Staats­an­lei­hen na­tür­lich; wir ge­hen vor­nehm­lich in hö­her ren­tie­ren­de Seg­men­te: Triple-B, High Yiel­ds, Emer­ging Mar­kets Bonds. Ins­be­son­de­re in den Schwel­len­län­dern fin­det auf­grund des struk­tu­rel­len Auf­wärts­trends der Ra­tings ei­ne Neu­be­wer­tung statt, und ver­gli­chen mit Staats­an­lei­hen aus den In­dus­trie­län­dern ist die Zins­dif­fe­renz wei­ter­hin at­trak­tiv. Herr Kä­ser, Sie sind Ma­na­ger ei­nes Ak­ti­en­fonds. Hö­ren Sie das ger­ne? Kä­ser: Wenn’s beim de­fi­nier­ten Ri­si­ko bleibt, ist das in Ord­nung. Aber die Jagd nach Ren­di­te kann schon da­zu füh­ren, dass zu ho­he Ri­si­ken ge­nom­men wer­den. Doch war­um lan­ge su­chen, wenn Ak­ti­en in­ter­na­tio­nal di­ver­si­fi­zier­ter Schwei­zer Un­ter­neh­men mit ei­ner Di­vi­den­den­ren­di­te von 4 oder 5% auf­war­ten, der Kurs­spiel­raum nach oben of­fen und das Ri­si­ko nach un­ten dank der er­klär­ten No­ten­bank­po­li­tik re­la­tiv klein ist? Und wer sich ab­si­chern will, kann zum Bei­spiel auf ei­nen Ti­tel Op­tio­nen schrei­ben und mit dem Er­lös Puts kau­fen. Was gilt es mit Blick auf die Wäh­run­gen zu be­ach­ten? Hält der Eu­romin­dest­kurs, vo­tie­ren Sie für Eu­ro oder Dol­lar? Kist­ler: Eu­ro­pa mit sei­nen Pro­ble­men schickt uns auf ei­ne Grat­wan­de­rung. Un­mit­tel­bar müs­sen wir we­gen der Aus­te­ri­tät De­fla­ti­on ab­si­chern, aber lang­fris­tig auch In­fla­ti­on, denn mit der Zeit droht Eu­ro­land in ei­ne in­fla­tio­nä­re Si­tua­ti­on zu kip­pen. Wenn Struk­tur­re­for­men wei­ter­hin aus­blei­ben und die Ar­beits­lo­sig­keit nicht mas­siv re­du­ziert wird, schwächt sich der Eu­ro ab, und in der Bi­lanz der Schwei­ze­ri­schen Na­tio­nal­bank wer­den sich nicht Hun­der­te von Mil­li­ar­den, son­dern bald ei­ne Bil­li­on Fremd­wäh­run­gen tür­men. Nie­mand weiss heu­te, wie sich die­se Ri­si­ken ent­wi­ckeln und wie wir aus dem Peg die Kon­stel­la­ti­on ent­ste­hen, dass durch die Zins­dif­fe­renz Car­ry Tra­des in Gang kom­men – ver­schul­den in Fran­ken und in­ves­tie­ren im Eu­ro. Als Fol­ge da­von wür­de der Eu­ro zum Fran­ken fes­ter, sa­gen wir auf 1.25 Fr./€ in zwölf Mo­na­ten. Das könn­te den Min­dest­kurs von 1.20 nach oben füh­ren. Den Dol­lar er­war­te ich wie Herr Po­ser zu Eu­ro und Fran­ken tie­fer, das Fed tritt stär­ker aufs Geld­pe­dal als die EZB. Kist­ler: Ich blei­be da­bei. Die USA sind ei­ne sehr wett­be­werbs­fä­hi­ge Volks­wirt­schaft, ha­ben zwar ei­ne star­ke Über­schul­dung,

Die Spar­pro­gram­me in Eu­ro­land und den USA brem­sen die Wirt­schaft in der zwei­ten Jah­res­hälf­te.

aber bei der Fis­cal Cliff wird man sich fin­den, so­dass ein ge­wis­ses Wirt­schafts­wachs­tum ge­währ­leis­tet ist. Der Dol­lar wird den Eu­ro 2013 über­tref­fen. Wo­rin wird sich 2013 aus In­ves­to­ren­sicht vom zu En­de ge­hen­den Jahr un­ter­schei­den? Was glau­ben Sie, schlägt das Pen­del in Rich­tung Nor­ma­li­sie­rung mit Risk on oder ins Ge­gen­teil aus? Kist­ler: Nur weil die No­ten­ban­ken jetzt Zins­ga­ran­tie­ren ge­ben, heisst es nicht ein­fach Risk on. Wir blei­ben bei lan­gen Bonds als De­fla­ti­ons- und erst­klas­si­gen Ak­ti­en als In­fla­ti­ons­schutz. Kä­ser: Fast al­le An­le­ger sind un­ter­in­ves­tiert. In­sti­tu­tio­nel­le war­ten, bis es ei­ne Kor­rek­tur gibt, wol­len die Di­vi­den­den­sai­son im Früh­jahr je­doch un­be­dingt mit­ma­chen. So­mit be­steht ein Nach­fra­ge­über­hang, wes­halb ich über­zeugt bin, dass es wie­der­um ein gu­tes Ak­ti­en­jahr wird. Bei den Bonds fin­det kaum noch ein rich­ti­ger Markt statt. Es sind die No­ten­ban­ken, die das Preis­ni­veau be­stim­men, und Kurs­ge­win­ne sind bei den ge­gen­wär­tig ex­trem nied­ri­gen Zin­sen kaum noch mög­lich. Ak­ti­en wer­den Bonds im neu­en Jahr bei wei­tem über­tref­fen. Po­ser: 2013 wird es zu ei­ner ra­schen Re­duk­ti­on der Ri­si­ko­aver­si­on kom­men. Ers­tens wird Chi­na wie­der in Fahrt kom­men. Zwei­tens herrscht in Eu­ro­land noch Angst, ob Ita­li­en im Fe­bru­ar An­ti-Eu­ro wählt. Wenn nein, wo­von wir aus­ge­hen, geht auch da die Ri­si­ko­aver­si­on rasch aus dem Markt. Und das fis­ka­li­sche Kliff in den USA dürf­te oh­ne­hin bald um­schifft wer­den, zu­dem sen­det der US-Häu­ser­markt Er­ho­lungs­si­gna­le aus. Da­mit kommt be­reits zu Jah­res­be­ginn ver­hält­nis­mäs­sig viel Zu­ver­sicht auf. Doch struk­tu­rell sieht’s an­ders aus: Die Spar­pro­gram­me in Eu­ro­land und den USA wer­den uns in der zwei­ten Jah­res­hälf­te noch­mals ei­ne kon­junk­tu­rel­le Ab­schwä­chung be­sche­ren. Dann kommt die Ri­si­ko­furcht zu­rück. Was trau­en Sie den Bör­sen kon­kret zu? Po­ser: Die Ak­ti­en­märk­te wer­den von ei­ner nach­las­sen­den Ri­si­ko­scheu pro­fi­tie­ren. Die Fra­ge ist, ob nicht struk­tu­rell bei den Bonds noch mehr drin­liegt. Ich glau­be, wir wer­den uns noch wun­dern, wie tief die Spreads ge­hen kön­nen. High Yiel­ds sind noch kei­nes­wegs aus­ge­reizt. Recht­fer­ti­gen die wirt­schaft­li­chen Aus­sich­ten denn ei­nen wei­te­ren Auf­schwung am Ak­ti­en­markt? Kist­ler: Das Wirt­schafts­wachs­tum wird be­schei­den blei­ben, da soll­te man sich kei­ne Il­lu­sio­nen ma­chen. In den USA wird es 2% nicht über­stei­gen, wäh­rend Eu­ro­pa um die Re­zes­si­ons­mar­ke pen­delt. Das ist nichts Neu­es. Viel wich­ti­ger ist zu wis­sen: Wir le­ben in der Glo­ba­li­sie­rung. Sie ist mit enor­men Kräf­ten wei­ter­hin am Wir­ken und bleibt der Trei­ber auf Jah­re hin­aus. Die gros­sen auf­stre­ben­den Staa­ten mit ei­nem wach­sen­den Mit­tel­stand, Mil­li­ar­den von Men­schen, die in den Ar­beits­pro­zess drän­gen, kon­su­mie­ren und kom­mu­ni­zie­ren. Der Stand­ort­wett­be­werb wird in­ten­si­ver, die Li­be­ra­li­sie­rung steht nicht still. We­gen der neu­en In­for­ma­ti­ons­kul­tur ist auch die De­mo­kra­ti­sie­rung nicht auf­zu­hal­ten. Das al­les treibt die Un­ter­neh­mens­welt vor­an, welt­weit, be­feu­ert durch die Dy­na­mik in den Schwel­len­län­dern und nicht die In­dus­trie­na­tio­nen, die vor al­lem ent­schul­den müs­sen. Mit wel­cher an­la­ge­po­li­ti­schen Kon­se­quenz? Auf die Schwel­len­märk­te set­zen, die zu­letzt ent­täuscht ha­ben? Kist­ler: Die bes­ten Vor­aus­set­zun­gen ha­ben agi­le und glo­bal ak­ti­ve Un­ter­neh­men. Als In­ves­to­ren müs­sen wir uns lö­sen von der Staa­ten­welt und auf die markt­füh­ren­den Un­ter­neh­men fo­kus­sie­ren. Die gros­se Mehr­heit der Un­ter­neh­men be­sticht durch ei­ne be­ein­dru­cken­de Per­for­mance, was Füh­rung, Ziel­er­rei­chung, In­no­va­ti­on, Pro­duk­ti­vi­tät und Wachs­tum be­trifft. Ak­ti­en sind vor die­sem Hin­ter­grund über drei bis fünf Jah­re be­trach­tet ex­trem at­trak­tiv. Po­ser: Ich se­he das ge­nau­so. Die Fra­ge ist nur, ob nicht die Bonds die­ser Un­ter­neh­men ge­nau­so at­trak­tiv sind wie ih­re Ak­ti­en. Das ist un­se­re The­se: dass Cor­po­ra­te Bonds an­stel­le von Staats­pa­pie­ren die neu­en ri­si­ko­frei­en An­la­gen wer­den. Mo- bi­le Un­ter­neh­men kön­nen sich im­mer der Will­kür des Staa­tes ent­zie­hen. Kist­ler: Das Welt­fi­nanz­ge­fü­ge prä­sen­tiert sich hoch bri­sant. Wie sich das aus­wirkt über die nächs­ten zehn Jah­re, ist un­ge­wiss. Man darf nicht ei­ne Wet­te ab­schlies­sen auf ein be­stimm­tes Sze­na­rio, und ge­nau dar­um ge­hö­ren in ein se­riö­ses De­pot ne­ben Ak­ti­en auch Bonds, und die de­cken wir nicht zu­letzt auch über hö­her ren­tie­ren­de nach­ran­gi­ge An­lei­hen ab. Da­von gibt’s in der Schweiz ei­ni­ge: Kan­to­nal­ban­ken zum Bei­spiel oder Ver­si­che­run­gen ha­ben nach­ran­gi­ge An­lei­hen emit­tiert. So lässt sich ein sehr at­trak­ti­ves Bond­port­fo­lio zu­sätz­lich zu den Ak­ti­en auf­bau­en. Kä­ser: Häu­fig wird die al­te Welt auch schlech­ter ge­macht, als sie ist. In Nord­ame­ri­ka kommt es zu ei­ner ge­wis­sen Re­in­dus­tria­li­sie­rung, was vor we­ni­gen Jah­ren noch un­denk­bar war. Be­güns­tigt wird die­ser Trend durch die nied­ri­gen Ener­gie­prei­se, vor al­lem dank des Schie­fer­gas­booms, der für die Wirt­schaft von enor­mem Vor­teil ist. Die Werk­bank hat­te sich nach Asi­en ver­la­gert und kommt jetzt teil­wei­se zu­rück nach Ame­ri­ka und Eu­ro­pa, aus preis­li­chen Grün­den und Fak­to­ren

Fürs neue Jahr kon­struk­tiv, aber in der Wahl der An­la­gen teils un­ter­schied­li­cher Mei­nung: v.l.n.r

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