2013 bringt leich­te Ent­span­nung für Tel­cos

IN­TER­NA­TIO­NAL Un­ter­schied­li­che Be­wer­tung der Ex-mo­no­po­lis­ten in Eu­ro­pa und den USA for­dert zum Han­deln – Di­vi­den­den­kür­zun­gen sind noch nicht aus­ge­stan­den

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG - DIETEGEN MÜL­LER,

Tele­com­ak­ti­en dies- und jen­seits des At­lan­tiks zei­gen Dis­kre­pan­zen. 2012 schnit­ten die Ti­tel der US-Markt­füh­rer an der Bör­se gut ab. Mit ei­nem Kurs-Ge­winn-Ver­hält­nis (KGV) von et­wa 15 (Schät­zung 2013) wird die Bran­che aber hoch be­wer­tet. An­ders in Eu­ro­pa: Hier mach­te der Sek­tor mit et­li­chen Di­vi­den­den­kür­zun­gen oder -strei­chun­gen auf sich auf­merk­sam. Der Sek­tor ist nied­rig be­wer­tet (KGV 2013: 10) und hat ein Fünf­tel sei­nes Werts ver­lo­ren. Dies hat auch Bran­chen­ken­ner auf dem fal­schen Fuss er­wischt: Der me­xi­ka­ni­sche Mo­bil­funk­ty­coon Car­los Slim hat mit sei­nen Be­tei­li­gun­gen an KPN und Te­le­kom Aus­tria bis­her et­wa 2 Mrd. € in den Sand ge­setzt.

Der Be­wer­tungs­un­ter­schied zwi­schen den US- und den eu­ro­päi­schen Ti­teln ist er­klär­bar: US-Tel­cos wei­sen den hö­he­ren Durch­schnitts­um­satz pro Kun­den aus, ha­ben ein gnä­di­ge­res re­gu­la­to­ri­sches Um­feld so­wie de­mo­gra­fi­schen Rü­cken­wind. Doch ein si­che­rer Ha­fen ist die Bran­che für In­ves­to­ren nicht. In den USA droht ein stär­ke­rer Preis­kampf durch ei­ne Neu­ord­nung im Mo­bil­funk­ge­schäft so­wie den mög­li­chen Markt­ein­tritt neu­er An­bie­ter (vgl. FuW Nr. 95 vom 1. De­zem­ber). Ge­winn­mit­nah­men sind rat­sam. In Eu­ro­pa in­des bleibt das Um­feld schwie­rig, doch ist dies weit­ge­hend ein­ge­preist.

Zu­ver­sicht schöp­fen Ana­lys­ten für eu­ro­päi­sche Ex-Mo­no­po­lis­ten, weil der Re­gu­la­tor künf­tig Preis­er­hö­hun­gen er­lau­ben dürf­te. Die jah­re­lan­ge De­fla­ti­on der Kom­mu­ni­ka­ti­ons­prei­se könn­te da­mit ein En­de fin­den. Ge­schul­det ist dies auch der Breit­band-Agen­da der EU: Bis 2020 sol­len 50% der eu­ro­päi­schen Be­völ­ke­rung Zu­gang zu ei­nem An­schluss mit Trans­fer­ra­ten von min­des­tens 100 MB/s ha­ben.

Zwei­schnei­di­ges Schwert

Vor­teil­haft ist für die Bran­che die Pla­nungs­si­cher­heit, wel­che die EU bis 2020 schaf­fen will, um In­ves­ti­tio­nen an­zu­kur­beln. Güns­tig ist auch, dass die von der EU ver­lang­te Sen­kung der Netz­nut­zungs­ent­gel­te im Mo­bil­funk 2013 aus­läuft. An­de­rer­seits steigt der Druck, mehr Geld in den Auf­bau kost­spie­li­ger Breit­band­net­ze zu ste­cken – ein zwei­schnei­di­ges Schwert.

Die ho­hen Auf­wen­dun­gen für den In­fra­struk­tur­aus­bau en­gen den Spiel­raum für Di­vi­den­den, die durch frei­en Cash­flow und ei­gent­lich auch durch Ge­winn ge­deckt wer­den soll­ten, ein. Wei­te­re Kür­zun­gen oder gar Ka­pi­tal­er­hö­hun­gen sind des­halb ein­zu­kal­ku­lie­ren. Bank of Ame­ri­ca Mer­rill Lynch (BofA) glaubt zwar we­gen des et­was freund­li­che­ren re­gu­la­to­ri­schen Um­felds, dass In­ves­to­ren, die 2013 im Ob­li­ga­tio­nen­markt kei­ne Chan­cen mehr se­hen, Ge­fal­len an hoch ren­tie­ren­den Tele­com­pa­pie­ren fin­den könn­ten. Sie rät zu Deut­sche Te­le­kom, Vo­da­fo­ne und Te­le­nor. Aber die Bank pro­gnos­ti­ziert auch Kür­zun­gen bei Fran­ce Tele­com und Te­le­fó­ni­ca und hält sol­che bei Por­tu­gal Tele­com und Tele­com Ita­lia für mög­lich. In­ves­to­ren soll­ten auch be­den­ken, dass Tele­com­kon­zer­ne ih­re Di­vi­den­de im­mer öf­ter nur noch teil­wei­se in bar aus­zah­len, aber oft Stock­di­vi­den­den ein­füh­ren – was ei­ne Ka­pi­tal­ver­wäs­se­rung be­wirkt.

Selbst Ka­pi­tal­er­hö­hun­gen sind nicht aus­zu­schlies­sen. Der mas­si­ve Kurs­ver­lust von KPN si­gna­li­siert ei­ne sol­che Be­fürch­tung. Auch Tele­com Ita­lia gilt am Markt als Kan­di­dat. Ein güns­ti­ges Bör­sen­um­feld könn­ten die­se Ge­sell­schaf­ten nut­zen, um sich für ei­ne neu­er­li­che Ver­schär­fung der Schul­den­kri­se wet­ter­fest zu ma­chen. Den Ein­wand, dass die be­reits vor­ge­nom­me­nen Di­vi­den­den­kür­zun­gen aus­rei­chen, las­sen die Ana­lys­ten von Bar­clays Ca­pi­tal nicht gel­ten. Vor der Wel­le an Kür­zun­gen 2012 be­trug ge­mäss Bar­clays die durch­schnitt­li­che Di­vi­den­de (Me­di­an) 80% des frei­en Cash­flow. In­zwi­schen ist ihr An­teil auf 55% ge­fal­len, soll aber 2013 be­reits wie­der rund 70% be­tra­gen, da die In­ves­ti­ti­ons­aus­ga­ben stei­gen. Ge­mäss der bri­ti­schen Bank ist die Bran­che ge­mes­sen am frei­en Cash­flow teu­rer als vor ei­nem Jahr.

Die Ex-Mo­no­po­lis­ten sieht das Fi­nanz­in­sti­tut zu­dem wei­ter durch neue An­bie­ter, aber auch Da­ten­cen­ter- und Ka­bel­netz­be­trei­ber un­ter Druck. Wen­di­ge Kon­kur­ren­ten wie Ili­ad in Frank­reich gr­a­ben mit Tief­prei­sen den Ex-Mo­no­po­lis­ten Markt­an­tei­le ab (vgl. FuW vom ver­gan­ge­nen Sams­tag). Im ope­ra­ti­ven Ge­schäft bleibt ei­ne Trend­wen­de in dem seit Jah­ren sin­ken­den Um­satz bis­her aus (vgl. Gra­fik 2). Die Er­war­tung, durch ex­po­nen­ti­el­les Wachs­tum der Da­ten­ver­bin­dun­gen kön­ne die Ero­si­on im tra­di­tio­nel- len Te­le­fo­nie­ge­schäft aus­ge­gli­chen wer­den, hat sich für die Ex-Mo­no­po­lis­ten als il­lu­sio­när her­aus­ge­stellt.

Zu klei­ne Früch­te

Über­la­gert wird dies von der ra­san­ten Ver­brei­tung orts­un­ge­bun­de­ner und in­ter­na­tio­na­ler so­zia­ler Netz­wer­ke so­wie dem Sie­ges­zug von Smart­pho­ne-An­wen­dun­gen wie WhatsApp, über die SMS kos­ten­los ver­sen­det wer­den kön­nen. Dass heu­te dank des In­ter­net-Pro­to­kolls (IP) al­le Kom­mu­ni­ka­ti­ons­an­wen­dun­gen als Da­ten­pa­ke­te durch die Net­ze ge­schickt wer­den, freut Di­ens­te­an­bie­ter und Kon­su­men­ten, aber nicht die Netz­be­trei­ber, die dar­aus kaum die er­hoff­ten Mehr­ein­nah­men zie­hen. Die Stra­te­gie, durch den Auf­bau zahl­pflich­ti­ger Di­enst­leis­tun­gen wie mo­bi­ler Ge­sund­heits­lö­sun­gen (E-He­alth) oder den Kauf von On­li­ne-Han­dels­platt­for­men dem Um­satz­schwund ge­gen­zu­steu­ern, ist zwar sinn­voll, hat bis­her aber nicht aus­rei­chend Früch­te ge­tra­gen.

Im­mer mehr zeigt sich, dass in ei­ner ver­netz­ten Welt die na­tio­na­len Struk­tu­ren, in de­nen die Bran­che in Eu­ro­pa ver­harrt, Chan­cen auf den Auf­bau neu­er Ge­schäfts­mo­del­le be­hin­dern. Das Her­aus­bil­den von län­der­über­grei­fen­den An­bie­tern und die da­mit ver­bun­de­ne Nut­zung von Ska­len­ef­fek­ten sind ein struk­tu­rel­les Pro­blem, das auf der po­li­ti­schen Ebe­ne bis­her nicht an­ge­gan­gen wird. In der Sum­me über­wie­gen die­se Ri­si­ken die Chan­cen. In­ves­to­ren ha­ben nur we­ni­ge Op­tio­nen. Als Tur­naround-Ti­tel bie­ten sich KPN an, die be­reits ei­ne Ka­pi­tal­er­hö­hung ein­prei­sen. Ge­gen­über Ak­ti­en aus den Kri­sen­län­dern der Eu­ro­zo­ne ist ge­ne­rell Vor­sicht an­ge­zeigt. Das schwa­che ma­kro­öko­no­mi-

Tele­com­ak­ti­en sche Um­feld und das Ri­si­ko, wie­der in Sip­pen­haft mit ih­rem Land zu ge­ra­ten, schlies­sen die­se Ti­tel trotz güns­ti­ger Be­wer­tung für kon­ser­va­ti­ve In­ves­to­ren aus – zu­mal sich Va­lo­ren wie Te­le­fó­ni­ca seit ei­ni­gen Mo­na­ten schon er­holt ha­ben.

Kri­sen­fes­ter sind Wer­te wie Vo­da­fo­ne, BT oder Swiss­com, die durch pro­ak­ti­ve Ma­nage­men­tent­schei­de ih­re Markt­po­si­ti­on ab­ge­si­chert ha­ben (vgl. Text­box). Bei Vo­da­fo­ne könn­te ein Ent­scheid, das gu­te Markt­um­feld zu nut­zen und sich von der Be­tei­li­gung an Ve­ri­zon zu tren­nen, für Kur­stur­bu­len­zen sor­gen. Ih­re Prä­senz in Wachs­tums­re­gio­nen spricht wei­ter für Te­li­aSo­ne­ra und Te­le­nor. Die Deut­sche Te­le­kom ver­dankt da­ge­gen ih­re Be­wer­tungs­prä­mie der so­li­den Ent­wick­lung in Deutsch­land und Tur­naround-Fan­ta­sie im US-Ge­schäft. Das birgt Ent­täu­schungs­und da­mit Kor­rek­tur­po­ten­zi­al.

In­ves­ti­tio­nen nach Län­dern

Die schrump­fen­de Tele­com­bran­che sucht wei­ter nach at­trak­ti­ven Wachs­tums­mög­lich­kei­ten – bis­her mit we­nig greif­ba­rem Er­folg.

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