Ak­tio­nä­re und Gläu­bi­ger schla­fen noch ru­hig

In­di­zes für Vo­la­ti­li­tät und Kre­dit­de­ri­va­te si­gna­li­sie­ren kei­ne grös­se­re Be­sorg­nis der In­ves­to­ren

Finanz und Wirtschaft - - DERIVATE - PHIL­IP­PE BÉGUELIN

Am Markt für Ob­li­ga­tio­nen rech­nen die In­ves­to­ren mit hö­he­ren Kurs­aus­schlä­gen, die im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät (er­war­te­te Schwan­kungs­brei­te) der US-Tre­a­su­ries ist mar­kant ge­stie­gen (vgl. Gra­fik auf Sei­te 19). Die An­le­ger sind ner­vö­ser ge­wor­den, weil die US-No­ten­bank Fed den Kauf von An­lei­hen für die quan­ti­ta­ti­ve geldpolitische Lo­cke­rung frü­her als er­war­tet brem­sen könn­te – da­hin­ge­hend wa­ren Aus­sa­gen des Fed-Chefs Ben Bernan­ke am Mitt­woch der Vor­wo­che in­ter­pre­tiert wor­den.

Auch am Ak­ti­en­markt hat die im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät zu­ge­nom­men, al­ler­dings nur in ge­rin­gem Aus­mass. Das zeigt der In­dex Vix, der die er­war­te­ten Kurs­schwan­kun­gen des S&P 500 spie­gelt. Er stieg von 13,3% am Abend vor Bernan­kes Re­de auf 14,8% ei­ne Wo­che spä­ter.

Ner­vo­si­tät ist ge­ring

Die er­war­te­te Vo­la­ti­li­tät lässt sich am De­ri­vat­markt ab­le­sen: Pro­gnos­ti­zie­ren die In­ves­to­ren hef­ti­ge Schwan­kun­gen, sind sie be­reit, mehr zu be­zah­len, um mit Cal­lOp­tio­nen auf Kurs­ge­win­ne zu set­zen oder ihr Porte­feuille mit Puts ge­gen Ver­lus­te ab­zu­si­chern. Des­halb wer­den die Op­tio­nen bei grös­se­rer Un­si­cher­heit um die Kurs­ent­wick­lung teu­rer. Ih­re Prei­se re­flek­tie­ren al­so Pro­gno­sen, die auch die Vo­la­ti­li­tät ent­hal­ten (im­pli­zie­ren). Be­rech­net wird der Vix von der Chi­ca­go­er Op­ti­ons­bör­se CBOE, ba­sie­rend auf ei­ner kon­stan­ten Rest­lauf­zeit von dreis­sig Ta­gen. Das er­gibt ei­ne Art Kon­sens­pro­gno­se, denn die ein­zel­nen Calls und Puts wei­sen je nach Lauf­zeit und Aus­übungs­preis (Stri­ke) ei­ne un­ter­schied­li­che im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät auf.

Am Frei­tag no­tier­te der Vix 14,7%. Der In­dex­wert ge­teilt durch 16 (ge­nau­er: durch 15,875, das ent­spricht der Qua­drat­wur­zel aus 252 Han­dels­ta­gen) er­gibt die Vo­la­ti­li­tät pro Tag: 0,93%.

Der Vix steht gut ein Vier­tel un­ter sei­nem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt von 20%, das ist er­staun­lich tief an­ge­sichts der Tat­sa­che, dass sich in letz­ter Zeit Kor­rek­tu­ren an den Bör­sen ge­häuft ha­ben und die Ver­wund­bar­keit der Märk­te zu­ge­nom­men hat. Mit­te März sank der In­dex gar auf 11,3% und so­mit auf den tiefs­ten Stand seit Früh­ling 2007, als die Kre­dit­kri­se noch nicht aus­ge­bro­chen war. Spit­zen er­reich­te

Vo­la­ti­li­täts­in­di­zes auf Ak­ti­en er nach dem Kon­kurs von Leh­man im Herbst 2008 (81%), dem Schritt Grie­chen­lands un­ter den Ret­tungs­schirm im Früh­ling 2010 (46%), und der Ver­schär­fung der Eu­ro­kri­se im Som­mer 2011 (48%), be­vor die EZB er­klär­te, sie wer­de al­les tun, um den Eu­ro zu ret­ten (vgl. Gra­fik).

Je ner­vö­ser al­so die In­ves­to­ren sind, des­to hö­her steht der In­dex. Un­ter­lie­gen sie hef­ti­gen Stim­mungs­schwan­kun­gen, be­wegt sich der In­dex stär­ker auf und ab. Die­se Un­ter­schei­dung ist wich­tig, denn ei­ne wohl wich­ti­ge­re Aus­sa­ge über das Markt­ri­si­ko – an­stel­le des Ni­veaus der Vo­la­ti­li­tät – lie­fert die Vo­la­ti­li­tät der Vo­la­ti­li­tät, al­so die Schwan­kungs­brei­te des Vix.

Vo­la­ti­li­tät der Vo­la­ti­li­tät

Die im­pli­zi­te Vo­la­ti­li­tät des Vix wird durch den In­dex VVix ge­mes­sen. Die­ser hat zwar am Tag nach Bernan­kes Re­de ei­ne Spit­ze er­reicht, ist seit­her aber deut­lich ge­sun­ken. Der Markt er­war­tet al­so kei­ne hef­ti­gen Stim­mungs­schwan­kun­gen, An­le­ger wer­den al­so nicht ma­nisch-de­pres­siv – zu­min­dest nicht in den kom­men­den dreis­sig Ta­gen.

Auf Sicht von drei statt nur ei­nem Mo­nat be­rech­net wird der VXV, er be­zieht sich eben­falls auf den S&P 500. Er avan­cier­te, als Bernan­ke re­fe­rier­te, hat seit­her al­ler­dings rund die Hälf­te des An­stiegs wie­der preis­ge­ge­ben. Er no­tiert mit 16% deut­lich un­ter sei­nem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt von 22%. Ins­ge­samt sind die An­le­ger auf dem ame­ri­ka­ni­schen Ak­ti­en­markt al­so er­staun­lich ge­las­sen, zu­min­dest für die kom­men­den Mo­na­te.

Im Un­ter­schied zum Vix ist sein Schwei­zer Pen­dant – der VSMI auf den Swiss Mar-

Kre­dit­ri­si­ko eu­ro­päi­sche Un­ter­neh­men ket In­dex – in den ver­gan­ge­nen Ta­gen deut­lich ge­stie­gen: von 14,6 vor Bernan­kes Re­de auf 17,7% am Frei­tag. Auch der VSMI liegt aber un­ter dem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt von knapp 20%.

Ris­kan­te­re Fi­nanz­in­sti­tu­te

Am Markt für Schuld­ti­tel spie­gelt sich die Stim­mung der In­ves­to­ren in den Kre­dit­de­ri­vat­in­di­zes der Itra­xx-Fa­mi­lie. Der Itra­xx Eu­ro­pe er­fasst die Prä­mi­en für Kre­dit­ver­si­che­run­gen (Cre­dit De­fault Swaps, CDS) auf 125 eu­ro­päi­sche Un­ter­neh­mens­schuld­ner al­ler Bran­chen mit ei­nem Ra­ting in An­la­ge­qua­li­tät (In­vest­ment Gra­de). Der Itra­xx Eu­ro­pe Fi­nan­ci­als Se­ni­or ent­hält Fi­nanz­in­sti­tu­te mit An­la­ge­qua­li­tät.

Bis Som­mer 2007 be­weg­ten sich die bei­den In­di­zes par­al­lel, wo­bei die Kre­dit­ri­si­ko­prä­mie für Fi­nanz­in­sti­tu­te stets tie­fer war als für al­le Bran­chen. Dann schloss der Itra­xx Fi­nan­ci­als auf und stieg im Früh­ling 2010 in der Grie­chen­lan­dk­ri­se über den Itra­xx Eu­ro­pe (vgl. Gra­fik). Seit­her ist die Ri­si­ko­prä­mie für Schuld­ti­tel von Fi­nanz­in­sti­tu­ten deut­lich hö­her als für die An­lei­hen von Un­ter­neh­men über al­le Bran­chen hin­weg.

Seit Bernan­kes Re­de sind bei­de Itra­xxIn­di­zes rund 10% ge­stie­gen. Nun liegt die durch­schnitt­li­che Prä­mie für Ban­ken knapp 10% über dem lang­fris­ti­gen Durch­schnitt, die für al­le Bran­chen ist knapp 7% dar­un­ter. Bei­de In­di­zes sind weit von ih­ren Spit­zen ent­fernt.

Auf­grund der Vo­la­ti­li­tät der Ak­ti­en und der Prä­mi­en für Kre­dit­ver­si­che­run­gen sind In­ves­to­ren der­zeit nicht alar­miert. Ak­tio­nä­re und Gläu­bi­ger rech­nen nicht un­mit­tel­bar mit grös­se­ren Pro­ble­men.

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